（報告出品方/分析師：申萬宏源 屠亦婷）

通過對《特斯拉--規模效應帶動降本，技術創新驅動增效》的研究，我們認識到了技術創新對整車企業降本增利的巨大貢獻。

而這篇報告，我們将視線轉移回中國市場，探究中國第一新能源車企——比亞迪在規模效應上的增利潛力。

希望能通過這篇報告讓市場對未來 1-2 年内的比亞迪單車盈利空間，有一個量化的概念。

1.1 爆款車型/技術頻發，銷量快速爆發

過去 4 年，公司銷量借助漢、DMi 系統，以及 E3.0 平台等産品爆點拾級而上。

2019年至2020年末，插混和純電動車型逐漸起步，與燃油車型平分秋色，整體月度銷量始終在 5 萬輛左右徘徊。

2020年 7 月，借助刀片電池的獨特技術優勢和市場高關注度，全新漢系列上市。近 2 年來的首個爆款車型由此誕生，該車型月銷迅速由 5000 輛/月，爬升至 1~1.5 萬輛/月。

2021年二季度起，DMi 技術強勢推出，插混車型銷量直線攀升，以超 400%的同比增速持續增長，燃油車迅速退出舞台。

2021年 8 月份，E3.0 首款産品海豚上市，EV 車型同比增速超 200%，至2021年 11 月份整體月度銷量突破 10 萬輛。

2022年，爆款車型和技術更新帶來的銷量紅利未減，持續拉動銷量超 15 萬輛/月。

2022年 9 月份插混車型銷量超 10 萬輛，EV 車型銷量接近 9 萬輛；具體到車型方面，漢家族銷量達 31497 輛，漢 DM 系列同比猛漲 625%；海豚銷量接近 2.5 萬輛，同比增長 731.9%。

1.2 伴随銷量高增，整車及電池産能也在快速投放

公司多地布局整車産能基地建設，積極滿足激增需求。

公司已在深圳、西安、長沙三大整車産能基地投産，22 年将完成常州、撫州、濟南、合肥 4 大城市基地投産，另深汕、襄陽基地正在建設中。

公司2020年産能超 80 萬輛，2021年産能 110 萬輛，同期年銷量為 73 萬輛。

2022年預計将投産産能約 305 萬輛；2023 年規劃産能或達到 470 萬輛左右。

根據各地政府公開資料，預計2024年可見的規劃産能為 620 萬輛。但這部分産能變化幅度較大，或将根據實際情況決定開工節奏。

與整車同步，動力電池生産基地全國布局，刀片電池積極擴産。

目前公司擁有深圳 14GWh，青海 24GWh，重慶 35GWh，西安 30GWh。公司拟在江西南昌、海外建設新工廠，重慶兩江工廠已發布宣傳。

至 2023 年，公司将陸續在安徽、江蘇、湖北、浙江、山東多地建設生産基地，2022 年已投産和在建産能規劃 286GWh，2023 年總産能規劃高達 396GWh。動力電池産能高速爬坡滿足公司新能源車型銷量暴增所帶來的需求。

1.3 銷量暴增，比亞迪正享受規模效應的甜蜜期

銷量暴增使得單車折舊攤銷大幅下降，單車三費随之略有減少。

2020 年公司推出全新漢 EV 和漢 DM 系列車型，銷量增速由負轉正，單車折舊攤銷由 2.71 萬元/車大幅下降至 1.19 萬元/車，降幅達 56%。

單車三費開始趨勢性下行，但近期由于投入加大略有回升。

研發費用由 20H1 的 0.89 萬元/車直線下降至 21H2 的 0.34 萬元/車，整體降幅達 62%。

銷售、管理費用顯示出同樣的趨勢，管理費用同期整體降幅達 58%；銷售費用在 2020H1 至 2021H1 小幅減少 15%，随後借助銷量飙升至 22H1 大幅減少 30%至 0.70 萬元/車。

而近半年随着投入持續加大，單車三費出現回升，預計未來研發及銷售費用或仍将維持高位，管理費用則有望逐步下行。

我們認為随着公司持續開拓海外市場，以及渠道擴張，競争加劇等因素牽制，單車銷售費用将會維持在0.7~0.9 萬元/車的水平。同時，我們預計研發費用同樣将受到持續的智能化、電動化，以及車型開發的牽制而維持在 0.6~0.8 萬元/車水平。

而管理費用則有望受益于規模效應，以及管理效率的提升而逐步下行。

2.1 比亞迪單車折舊攤銷高于國内同行，但已開始明顯下降

全球車企近兩年單車折舊攤銷持續攀升，這與加大電動化、智能化投入，以及銷量下滑均有關系。

海外主流車企在最近的2-3年内，陸續提出了明确的汽車電動化、智能化的規劃目标，投資額度不斷加大。而全球整車市場受到疫情的壓制，銷量持續下滑。

因此海外企業如福特、大衆、寶馬、奔馳的單車折舊與攤銷皆有着一個明顯的擡升。這其中，大衆由2018年的9282元/車增至2021年的13915元/車，增幅近50%。

其主要投入包括 MEB 平台研發和産能建設，以及新能源周邊産業如新能源研發、智能駕駛軟件中心等業務投入。而豪華品牌中奔馳的增幅也較為明顯，達 35%。主要原因為其銷量在過去 4 年裡下降近 18%，同時也在加大對 EQ 系列車型的研發投入。

而豐田、通用雖然單車折舊攤銷也 有一定幅度擡升，但基本與預期銷量下滑幅度匹配。橫向比較，比亞迪的單車折舊攤銷雖開始下降，但仍是國内同行的 3 倍，略低于滿産狀态的特斯拉。

反觀中國，吉利由于過往數年的研發投入導緻的無形資産增加的影響，近 2 年單車攤銷明顯增加。

長城汽車單車折舊攤銷與銷量增速基本匹配，波動相對穩定。而比亞迪由于全産業鍊布局，其單車折舊自然比傳統主機廠高出不少。

從變化節奏看，早期新能源銷量占比不高時，其單車折舊維持在 1.0-1.3 萬元/車附近。而随着近兩年新能源銷量大幅增加，整車及電池産能的持續追加使其單車折舊開始快速提升，甚至一度飙升至 2.5 萬元/車的高位。

2021 年随着銷量暴增而有所下降，但整體單車折舊攤銷的體量仍然是國内企業的 3 倍左右，僅略低于基本與處于滿産狀态的特斯拉。

從量化角度，比亞迪近年來動力電池資本開支正在快速追平整車的産能投資。

考慮到垂直一體化，以及電池更快的折舊周期，穩态情況下比亞迪單車折舊攤銷或将維持在傳統 OEM 同産能利用率情況下約 2~2.5 倍的水平也屬合理。

在 2015-2018 年間，比亞迪在整車産能上的改造、升級、投放的力度明顯大于電池，期間整車資本開支明顯高于電池。

但随着刀片電池逐步具備産業化條件，同時随着産品上市後迅速得到市場認可，比亞迪在電池方面資本開始迅速擴大。

2019-2021 年電池方面的資本開始已經追上，甚至超過了整車産能的資本開支（2021 年電池領域資本開支 239 億元，整車方面資本開支 220 億元）。

考慮到電池行業折舊速度一般為 3-5 年，而整車制造設備折舊速度在 8-10 年。因此同等産能利用率條件下，比亞迪單車折舊是傳統 OEM 的 2~2.5 倍以上也屬正常。

2.2 單車三費基本合理，後續下降幅度有限

比亞迪單車消費、管理費用明顯低于全球同行，略高于國内友商水平。但考慮到未來多品牌運營，以及全球化的發展戰略逐步落地，整體費用未必會有明顯下降空間。

研發費用方面，比亞迪單車研發快速下降，絕對值上與吉利、長城基本持平。但相信随着智能化的大幅投入，這一費用水平還将有一定的提升。

從費用率角度，比亞迪相比全球同行銷售管理費用率已經占優，而研發費用率也屬偏低。

我們認為，整體三費占比未來不會再有大幅下降的空間，甚至在研發及銷售費用率上還有提升的可能。

銷售、管理費用方面，比亞迪降幅明顯，自 2016 年的 10.67%降至 2021 年的 5.46%。通用、豐田、福特、長城變動不大；特斯拉受益于規模效應加持，下降明顯。吉利由于股權激勵費用在 2021 年突增，因此出現逆向而行的情況。

回看比亞迪，管理效率的提升有望進一步壓低管理費用率，但随着渠道擴張、品牌多樣化的戰略落地，穩态下公司銷售費用率或逐步與海外巨頭貼近。

研發費用率方面，比亞迪始終偏低水平。

考慮到其中還包括電池研發的支出，我們認為其整車研發投入是各對标企業中偏低的水平。

相信未來随着智能化投入的加大，以及新車研發戰線的拉長，整體研發費用率也将略有提升。

各主流車企費用率相對穩定，奔馳近三年來有所下降，但仍處同業高位，長城費用率自 18 年的 1.76%上升到 21 年的 3.29%，但仍與豐田、比亞迪同處行業低位；國内僅吉利研發費用率急速拉升。

3.1 折舊攤銷的下降幅度，涉及 4 個核心假設

核心假設一：我們預測未來銷量變化如下表所示，2022H2 達到 120 萬輛，同比 145%；2023H2 銷量達到 200 萬輛，同比 67%；2024H1 銷量 180 萬輛，同比 20%。

銷量作為攤銷的分母，對單車盈利的影響十分直接。

根據當前比亞迪的産品力，我們相信其明年兌現 350 萬銷量的可能性較高。而 2024 年上半年考慮到春節因素的影響，銷量在延續 23H2 的趨勢前提下，同比略微增長的 180 萬台銷量也有一定兌現度。

核心假設二：百萬整車産能的投資額在 444~613 億之間。

根據此前常州、安徽、鄭州的産能投資公告，以及行業平均整車産能的投資體量。

①深汕基地兩期項目共投資 250 億元，規劃産能 60 萬輛，全部達産後預計年産值超過 1000 億元；

②西安基地擴建一期二期産能 60 萬輛，總投資 150 億元；

③長沙基地投資 52 億元，規劃産能 30 萬輛；

④常州基地擴建一期二期産能 40 萬輛，總投資額 100 億元，三期規劃 20 萬輛；

⑤撫州基地總投資 150 億元，計劃年産 20 萬輛汽車整車；

⑥合肥基地一期總投資約 150 億元，其中整車産能 15 萬輛，達産後整車年産 500 億元，二期總投資 125 億，産能 45 萬輛。

⑦鄭州基地整車二期總投資 160 億，整車産能 60 萬輛，刀片電池總投資 120 億，産能 30GWh；

⑧濟南産業園總投資超 30 億元，一期産能 15 萬輛；未來預計二期産能 30 萬輛；

⑨襄陽産業園一期總投資100億元，至少包含30萬輛整車及30GWh刀片電池産能。

由此我們假設：

每 100 萬台新能源車需投入整車資本 280～400 億元（對應每萬台産能投資額為 2.8~4 億元）。

根據2022 年1-8 月比亞迪電池裝機量數據，測算得公司單車帶電量約38kwh。假設 1Gwh 産能投資額在 3~3.5 億元區間。對應每 100 萬台新能源車電池産能投資額 114～133 億元。

考慮到部分核心零部件比亞迪也會自供，預計零部件配套投資 50～80 億元。 合計标準百萬整車産能的投資總額在 444～613 億元區間。

核心假設三：我們假設 2022H2 至 2024H1 産能投放分别為 305/375/470/620 萬輛。則由此對應最低新增折舊攤銷為 57/36/49/78 億元，新增折舊攤銷上限為 79/50/68/107 億元。

核心假設四：固定資産折舊比例維持在 9.7%。由折舊率曆史數據可以看出，早期折舊率維持在 7.5%~8%區間小幅波動。但随着電池産能的逐步投放，近年來穩定在 9.7%水平。

考慮到比亞迪電子方面固定資産投資規模明顯小于新能源行業，故我們假設 2022H2 至 2024H1 固定資産折舊率均為 9.7%。

基于以上 4 個假設，當前産能投資節奏下，我們給出對應未來單車折舊增幅的測算結果。

整體看，在更高的投資效率下，到 23H2 單車折舊仍有近 1000 元的下降空間。而在相對更高的投資成本壓力下，比亞迪的單車攤銷最甜蜜時刻已經過去後續随着産能利用率無法打滿，單車折舊攤銷将重新回到 1.37 萬元/輛的水平，相較于 22H1 增加 1700 多元。

由此我們注意到，投資效率、産能投放節奏等因素對公司的單車盈利會有着十分顯著的影響。我們便針對這兩點進行了敏感性測試。

3.2 産能投放節奏對單車盈利影響超 3000 元/車

産能投放節對單車盈利影響超 3000 元/車。我們假設 23H1 銷量為 150 萬輛（年化 300 萬輛），對 23H1 産能在 305 萬輛至 395 萬輛區間進行單車折舊攤銷的敏感性測試。

發現當以 22H1 單車折舊攤銷 11912 元為基準，23H1 單車折舊攤銷在不同産能下的波動幅度超 3000 元/車，更高的産能利用率可有效減少單車折舊攤銷。考慮到 2022 年底預計公司确定性投放産能在 280-300 萬台區間。

極端樂觀：23H1 的單車盈利同比仍有近 2500 元/車的改善空間。

中性假設：産能正常投放，我們相信規模效應将不會成為負向拖累因素。

悲觀情況：如果公司産能投放速度與銷量增速出現大幅倒挂，則規模效應将成為一個明顯的拖累，屆時公司的單車盈利也會明顯受損超 1000 元/車。

3.3 投資效率對單車折舊攤銷影響在 1500-2700 元左右

同樣參考上表：投資效率高低包括單位産能投資金額差異，對應技術水平和生産效率差異。

同銷量、産量假設下，單位産能投資金額為 444 億元/百萬台與 613 億元/百萬台對應的單車折舊攤銷差異在 1500-2700 元左右。

單位産能投資金額越低，則其對應的技術水平和生産效率就越高，提高投資效率可有效降低單車折舊攤銷。

3.4 生産效率的提升，也将大幅提升最終産品盈利水平

不僅有投資效率，還有生産效率也會對單車盈利水平造成明顯影響。生産效率包括單位産能的人員數量和薪酬。新聞聯播稱，比亞迪每月增加 2.3 萬人，2022 年底員工數量将增加到 65 萬，2023 年底到 90 萬。

參照 2021 年公司生産和研發銷售管理人員數量比例，我們假設 2022/2023 年生産人數為 51/72 萬人，管理人數為 14/18 萬人，對應單車生産工人數為 0.28/0.21 人，單車員工數為 0.35/0.26 人。

以 2020 年為基準，單車管理人數降幅為71%，單車管理人員薪酬降幅為 58%；單車生産人數降幅為 42%，單車生産薪酬下降 47%。2023 年預計單車薪酬下降至 2.7 萬元，降幅為 51%，将大幅提升最終産品盈利水平。

未來兩年，在上文四個核心假設條件下，産能投放節奏對單車盈利影響超3000元/車，高産能利用率可有效減少單車折舊攤銷。

投資效率對單車折舊攤銷影響在1500~2700元左右。技術水平和生産效率的提高使得投資效益提高，可進一步降低單車折舊攤銷；生産效率的提升，将大幅減少單位産能的人員數量和薪酬，提升最終産品盈利水平。

未來每個季度對公司産能投放節奏、投資效率、銷量的跟蹤将成為預判公司單車盈利的重要可跟蹤變量。

疫情反複影響需求：如果疫情反複，則終端需求恢複存在較大擾動，将對公司營收及盈利兌現産生負面影響。

芯片供給影響産能：如報告論述産銷量與産能投放節奏對業績都有較大影響。如果芯片供給仍然出現瓶頸，則對銷量兌現也會産生負面沖擊。

原材料漲價：上遊原材料如果超預期上漲，不僅影響公司産品盈利水平，也會在成本傳導後影響終端需求兌現。

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