2020年，盡管外部環境有很多不确定性，但是長城汽車（601633.SH，02333.HK）還是走出了自己的節奏，截至11月份，旗下四大品牌不僅從銷量上趕超了去年，而且分别培育出了新的明星産品，從而帶動了其市值的快速提升，其中，其A股市值從年初不到800億元增長至現在的2400億元；同樣，H股市值也從年初的500億港币增長至今天近1400億港币。

我們說，上市公司的市值發展，是資本市場對企業未來發展信心的最直接反應。然而，長城汽車董事長魏建軍仍然認為市場低估了長城汽車的價值。

此前，《出行财經》在“《大空頭》原型公開做空特斯拉 如何為汽車企業做市值評估”一文中指出，如果說過去評估汽車制造型企業市值的方法是其毛利的6～7倍，而對于新型的出行服務類科技公司應當給予20～25倍左右的估值。

在全球汽車産業從傳統的制造企業向出行服務公司轉型的過程中，《出行财經》認為我們應針對上市公司的變革力度、轉型階段，以及有無保證改革順利推進的頂層設計，并結合基本面發展，對上市公司的市值給出不同的PE倍數。

不得不看的基本面

從第三季度财報來看，報告期内，長城汽車實現總營業收入262.14億元，同比大幅增長23.64%；其中歸屬上市公司股東的淨利潤為14.41億元，是上半年的1.25倍之多，比去年同期增長2.9%。

從上述數字可以看出，長城汽車已經從新冠疫情中迅速走出，并實現了營收和淨利潤的雙增長，盡管淨利率相比上年同期出現了一定程度的下滑，但這并不影響長城汽車未來的發展，因為這是特殊時期提振消費信心的必經之路。

從市場表現來看，11月，長城汽車旗下明星車型齊發力，四大品牌延續了金九銀十的昂揚勢頭，共實現新車銷售145,240輛，同比增長26%，環比增長7%。1-11月，該公司的累計銷量為961,489輛，已經超過了去年同期的總銷量。

需要着重指出的是，在傳統暢銷車型繼續發力的同時，一批新車型也被孕育出來，比如哈弗品牌在H6、F7繼續占領市場的同時，“大狗”也已完成了從用戶養成到粉絲培育的階段，并在11月收獲了8555輛的銷售成績；WEY品牌在持續打造VV6、VV5這類城市SUV的同時，也培育出了“坦克300”這樣的越野SUV産品；長城炮作為長城皮卡今年重點打造的明星産品，已成長為品牌的銷量擔當；最值得說明的是新能源品牌歐拉，該品牌用一年時間就培育出了三隻“擒拿”市場的貓産品——黑貓、白貓、好貓，業成為當下年輕人的新寵，11月份交出了“同比暴增415%，環比增長45%”這樣的好成績。

基本面的向好，是長城汽車實現市值持續增長的基礎。在内循環的大背景下，在新明星産品的助推下下，長城汽車四大品牌還将持續發力，到2021年其國内銷量有望實現兩位數的增長，毛利貢獻超過200億元；同時，在新冠疫苗開始推向市場的後疫情時代，長城汽車海外市場将在2021年迎來爆發，不論是此前已經開始運營的俄羅斯工廠，還是9月份完成交割的泰國工廠，都将為其創造可觀的收入，這一闆塊将會為公司創造超過100億元的營收和超過20億元的毛利。因此《出行财經》認為，2021年長城汽車的市值還将伴随基本面的持續向好而持續攀升。

轉型所帶來的新估值标準

正如我們上面提到的估值方法，新造車企業為什麼能夠拿到PE值的20～25倍（甚至有30倍）的估值，那是因為它是幾個緯度的疊加。除了汽車這個維度，還有充電站這個永續型的公共事務型估值模型（估值标準為PE值的14～16倍）；還有技術科技公司的評估維度（估值标準為PE值的16～18倍）。

7月16日，長城汽車發布的《緻長城汽車夥伴們的一封信：如何挺過明年》打響了該公司向“全球化科技出行公司“轉型的沖鋒号。而随後發布的“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術品牌正是該企業向全球化科技出行轉型的技術壓艙石。

根據介紹，“檸檬”是全球化高智能模塊化技術平台，具有高性能、高安全性、輕量化等特點；“坦克”是全球化智能專業越野平台，擁有強悍動力、智能化越野模式和極緻的越野能力；“咖啡智能”是面向未來出行的智能系統，涵蓋智能座艙、智能駕駛、智能電子電器架構。

而12月15日，剛剛發布的“檸檬混動DHT”，是一種高度集成的、高效能、多模油電混動系統，采用雙電機混聯混動技術，可實現全速域、全場景下高效能與高性能的完美平衡。不僅展現了長城汽車“科技長城”的卓越實力，為我國新能源産業持續健康發展創造巨大價值，更為全球用戶帶來更美好的出行體驗。

通過上文對企業基本面的解讀，實際上已經能夠看到三大技術品牌所帶來的産品實力；但要以科技企業的标準對其進行估值，其軟件産品以及未來的商業化空間就成為不得不關注的層面。

9月17日，長城控股集團旗下毫末智行在2020年雲栖大會上展示了當前的業務布局及進展。盡管這隻是一家成立一年多點的創業公司，但卻有着深厚的技術積澱，其前身長城汽車技術中心的智能駕駛前瞻分部已經積累了大量的自動駕駛真實數據。

根據介紹，毫末智行的業務涵蓋用于私家車的自動駕駛系統以及企業采購的物流車自動駕駛方案，盡管它并未公布其産品的具體量産時間表，但從它對全行業的發展預期判斷，它将在2020年實現自動駕駛的簡單全覆蓋，把高速路、快速路的大場景先快速覆蓋；到2021年深化産品覆蓋場景，豐富其他場景，也深化泊車場景；到2022年，貫通場景連接處，實現自動過十字路口和自動過收費站等，到2025年其L2 L3級别（部分和有條件的自動駕駛）解決方案的市場滲透率将會達到30%。

盡管當前長城汽車并未像新造車企業那樣公布自動駕駛的具體商業化方案，我們按照其年銷售100萬輛新車，單次升級費用為1萬元，毛利率為30%進行累積計算，到2025年該闆塊将至少為上市公司貢獻45億元的毛利，而且保有量越高，所産生的經濟利潤也就越客觀。

兩大措施推動改革

改革最大的問題是落實，尤其是已經在過去的商業模式上取得巨大成功的長城汽車，它将如何推動企業改革能夠按照預定的方向進行下去呢？

根據觀察，在保障落實方面，長城汽車共涉及了兩層保險。

在中國的汽車産業中，長城汽車的執行力一向處在最前部的位置上，即使如此，該公司在發布三大技術品牌的同時，還宣布對組織架構進行調整，一是将品牌、商品企劃、研發部門打通，在商品企劃階段前後端的職能部門都要參與其中，二是将“作戰單元”打通，通過數字化手段強化品牌公司管理，讓品牌公司的各“作戰單元”有機會直接面對用戶。

根據魏建軍介紹，按照新的架構，長城汽車把對外服務的業務團隊進行集成，這樣更加全面，形成“一車一品牌一公司”，一個車就是一個品牌一個公司。下一步“長城汽車還将打造30-40個像毫末智行這樣的創業公司”，以推動新技術與新商業的發展與落地。

這種組織架構的最大的好處就是便于KPI考核，同時，也能最大程度的激勵作戰單元去保證任務的完成。談到激勵，就不得不提及長城汽車年初進行的股權激勵方案，盡管這一方案并不是針對此次變革而做，但企業市值的變化卻直接影響着相關獲股權獎勵員工的切身利益。

2020年3月13日，《關于長城汽車股份有限公司2020年限制性股票與股票期權激勵計劃（草案一次修訂 稿）及其摘要的議案》正式發布。按照預定，上市公司首次授予其1958名公司員工5393.66萬份公司的限制性A股股票，按照當天每股9.02元的收盤價進行計算，彼時獎勵股票價值約為4.86億元；截至記者發稿這部分股票價值已經漲到了14.28億元，增長194%。

按照長城汽車當前的基本面，我們預估該公司全年的毛利應該在140億元左右，其當前的市值規模已經達到其PE值的17倍之多，但距離科技公司所能給予的20～25倍估值仍有巨大的空間。

所以，這也是魏建軍認為長城汽車市值被低估的根本原因。“過去的長城汽車是一個傳統汽車企業。”最後套用魏建軍在慶祝其公司30周年得講話，來觀察長城汽車此次變革的力度與優勢：“面對數字化、智能化的波濤洶湧，必須進行‘脫胎換骨’式的改變，必須完成從‘中國汽車制造企業向全球化科技出行公司’的蛻變。而且，長城的供應鍊都在自己手裡，也擁有技術儲備、研發生态，所有營收都來自主業貢獻，且沒有任何的投資營收。”

綜上，我們以220億元的毛利為基礎，按照20倍進行估值，2021年長城汽車的A股基礎市值有望達到4400億元，需要指出的是我們不對其設定上限。因為它仍有更大的突破空間。比如規模效應帶來的更大毛利空間，比如自動駕駛商業的提前實施等等。

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