（報告出品方/分析師：東亞前海證券 汪玲 賀曉涵）

　　1.優質民營景區代表企業，一站式旅遊目的地構築成熟 1.1.區域性景區龍頭，形成一站式旅遊目的地整體布局

　　公司為區域性一站式休閑遊龍頭品牌。

　　公司位于江蘇省溧陽市，主營旅遊景區的開發管理和經營。

　　圍繞山水園和南山竹海兩大風景區，公司開拓了天目湖山水園、南山竹海、禦水溫泉三個5A 級景區，在周邊打造了天目湖水世界、度假酒店等配套項目，業務涵蓋景區、溫泉、主題樂園、酒店餐飲、商業、旅行社等全方位旅遊産業鍊。

　　天目山旅遊度假區目前是“國家 5A 級旅遊景區”、“國家生态旅遊示範區”以及“國家級旅遊度假區”，是長三角地區具有較強的競争優勢和品牌影響力的旅遊企業之一，在長三角乃至華東地區旅遊市場占據重要地位。

　　公司圍繞天目湖景區不斷拓展旅遊資源，目前已經形成一站式旅遊目的地的整體布局。

　　公司所處的天目湖景區前身為1958年開始修築的沙河水庫。

　　1992年公司前身天目湖旅遊公司成立，天目湖景區正式進行開發。

　　2001年公司推出國家首批 4A 級的湖泊型精品景區型産品——山水園景區。

　　2003年公司改制成為民營企業，同時開始開發南山竹海景區，南山竹海景區2006年被評為國家 4A 級旅遊區後正式推向市場。

　　2009年公司在南山竹海景區附近推出禦水溫泉景區。

　　2013年天目湖景區被評定為 5A 級旅遊景區、國家生态旅遊示範區，2015年被評定為“國家級旅遊度假區”。

　　2017年公司于上交所上市。

　　公司堅持人才内生培養路線，管理層團隊穩定，對公司經營情況、發展戰略較熟悉。

　　公司控股股東為董事長孟廣才，持有公司26.13%股權，幾大自然人股東陶平、陳東海、史耀鋒、方蕉均為現任或曾任公司高層。

　　公司董事長孟廣才于2003年公司改制時擔任總經理，完成南山竹海項目開發和禦水溫泉項目啟動，帶領公司步入規模化發展軌道，于2008年開始擔任公司董事長。

　　總裁李淑香曆任各景區分公司總經理及旅行社的多個職位，對于各個部門業務情況較熟悉。除孟廣才之外，公司管理層成員均有公司基層工作經曆，有較強問題解決能力和實際經驗。高管均持股且擔任公司董事，能夠形成有效激勵并有助于戰略制定及調整。

　　1.2.營業收入穩健增長，毛利率回升有望催化盈利複蘇

　　公司營業收入近年以來穩健增長，疫後業績小幅承壓。

　　公司營業收入由2013年的 3.18 億元增長至 2019 年的 5.03 億元，6 年 CAGR 7.94%。

　　2020年受疫情影響，公司實現營業收入 3.74 億元，YoY-25.65%。

　　2021年公司景區、酒店業務恢複較好，全年共實現營業收入 4.19 億元，同比增長 12.03%，恢複至2019年的 83.30%。

　　2022Q1-Q3，公司實現營業收入 2.43 億元， YoY-23.56%，受長三角地區疫情影響，公司主要景區客流減少拖累業績恢複進程。

　　2022年國慶黃金周期間，天目湖旅遊度假區納入旅遊統計的景區、酒店賓館、民宿、鄉村旅遊區共接待遊客 41.26 萬人次，達到 2021 年同期的 87.29%，實現旅遊營業收入 7518.86 萬元，同比增長 0.09%。

　　随着下半年疫情的逐步緩解，天目湖景區客流在國慶假期實現了恢複，未來随着防疫政策的優化以及遊客出行信心的逐步恢複，周邊遊、跨省遊都将陸續迎來複蘇，公司業績有望在防疫優化的政策方向下進入加速恢複期。

　　景區業務營收占比最高，酒店業務營收占比逐步提升。

　　景區業務在公司總營業收入中占比最大，2021 年，山水園/南山竹海景區分别實現營收 1.2/1.0 億元，兩大景區合計營收占比 53.7%。

　　公司酒店業務規模逐步擴張，其營業收入由 2013 年的 5316.18 萬元上升至 2021 年的 1.24 億元，營收占比由 2013 年的 16.71%上升至 2021 年的 29.59%，2021 年，公司酒店業務 營收同比增加33.33%，在公司幾大業務闆塊中恢複速度較快，韌性較強。

　　溫泉業務、水世界旅遊業務近年以來營業收入占比較為穩定，水世界旅遊業務 2021 年受疫情影響閉園時間較長，營收有所承壓。

　　公司毛利率階段性承壓，未來毛利率有望回升。

　　2013-2019 年，公司毛利率穩定于 62%-66%之間。2020 年疫情發生以來，公司毛利率有所下降。2022Q3，公司單季度毛利率已經回升至 55.19%的較高水平。

　　分業務看，2021 年山水園景區/南山竹海景區/酒店業務/溫泉業務/旅行社業務毛利率分别為 62.86%/59.73%/35.72%/43.50%/4.56%，景區業務、溫泉業務毛利率相較 2020 年均有所回升，酒店業務受遇天目湖、竹溪谷項目開業前期運營投入較大影響，毛利率稍有下降，随着未來新開門店經營步入成熟期後，毛利率有望企穩轉好，酒店業務有望進一步貢獻盈利彈性。水世界業務毛利率下滑主要由疫情影響收入端承壓所緻。

　　公司費用控制能力逐步提升。

　　公司費用總額 2015-2019 年内持續下降，綜合費用率2013-2019年持續下降，2019年公司費用總額下降至1.34億元，綜合費用率下降至 26.8%。

　　自疫情發生以來，公司費用總額緩慢下降，但由于營業收入下降，公司主營景區、酒店等業務剛性支出較多，因此公司綜合費用率有所上升。

　　2022Q1-Q3，公司費用總額 0.78 億元，YoY-13.33%，綜合費用率/銷售費用率/管理費用率/财務費用率分别為32.10%/10.70%/21.81%/-0.41%，在疫後恢複期呈現企穩态勢，公司費用控制取得一定成效。

　　利潤端受疫情拖累，随疫情緩解利潤率有望回升。

　　2013-2019 年公司盈利實現穩定增長，歸母淨利潤由 0.31 億元增長至 1.24 億元，同時淨利率從 2013 年的 11.49%增長至 2019 年的 28.15%。

　　受疫情影響，近年來公司歸母淨利潤有所回落，2020/2021/2022Q1-Q3 分别為 0.55/0.51/0.02 億元。2022Q3 公司實現歸母淨利潤 0.56 億元，同增 0.55 億元。

　　2.防疫優化帶動旅遊業複蘇，周邊遊、一站式旅遊成行業風向 2.1.防疫政策不斷優化調整，疫後旅遊行業複蘇可期

　　疫情擾動下旅遊闆塊底部已至。疫情發生以來，國内旅遊行業受損情況較明顯，2020/2021 年國内遊客人次分别恢複至疫情以前 2019 年的 47.94%/54.05%。

　　2022 年上半年全國範圍疫情呈現多點散發趨勢，出行端再度承壓。

　　2022年上半年國内旅遊總人次14.55億人，相比去年同期下降22.2%。

　　尤其是四月份上海市疫情較嚴重，長三角地區防疫舉措較為嚴格，旅遊景區客流普遍受損。

　　從節假日表現看，國内客流量明顯承壓。2021 年勞動節/國慶節假期國内旅遊人次分别達到 2019年同期的 103.20%/70.10%，國内旅遊收入恢複至 2019 年同期的 77.0%/59.9%。

　　2022年勞動節/國慶節全國國内旅遊出遊人次分别恢複至 2019 年同期的 66.8%/61%；國内旅遊收入恢複至 2019 年同期的 44.0%/44.2%。

　　2022年兩大黃金周的複蘇程度均不及 2021 年，奧密克戎的來襲導緻 2022 年旅遊業的恢複進程再度受阻。

　　疫情之下景區于危機中練内功，豐富旅遊産品提升客單價與轉化率。

　　在出行需求明顯收縮的背景下，旅遊景區紛紛通過開展節慶活動、優惠讓利方式吸引遊客節假日出遊。為吸引更多遊客關注，許多景區利用節假日客流較為集中的時間段推出人文活動。

　　以天目湖景區所在的溧陽市為例，2022 年勞動節，天目湖旅遊度假區推出了“湖途生活節”“漢服國風盛典” 活動；曹山旅遊度假區推出了“風筝節”“露營節”；天目湖涵田度假村推出了“彩虹嘉年華”“歡樂七重奏”；天目四季春生态園推出了“篝火露營”“啤酒龍蝦派對”等等。

　　作為補充，公司也推出了多種優惠活動，如門票降價、玩具嘉年華的盲盒活動以及消費返抵扣券活動。

　　旅遊景區通過開展活動、加大優惠力度吸引遊客，從而在客流收縮的背景下提升轉化率、複 遊率和二次消費占比，以推動業績回升。

　　防疫政策優化方向明确，旅遊業有望迎觸底反彈。伴随優化防疫二十條、新十條陸續出台，全國防疫政策優化方向日益明确，政策層面對于精準防控、适度防控的态度日漸明晰，全國多地落實優化防疫措施，取消跨區流動人員落地檢。

　　12 月 9 日，文旅部發布新版旅遊景區、旅行社等場所疫情防控工作指南，除對導遊上團前核驗健康碼外，相關指南均不再要求提供核酸檢測陰性證明、查驗健康碼、開展落地檢。

　　随着跨區人員出行的限制解除，以及景區防控措施得到适度放松，遊客的出行半徑有望放大，跨省遊有望逐步恢複，旅遊市場被抑制的需求有望迎來集中釋放。

　　長期來看，随着遊客出行信心的逐步恢複，旅遊闆塊有望進入新一輪複蘇周期。

　　2.2.疫後出遊半徑縮短，周邊遊或成長期趨勢

　　疫情因素顯著影響了遊客出遊半徑和目的地遊憩半徑選擇偏好。據中國旅遊研究院調查數據，疫情以前的 2019 年全年平均出遊半徑和目的地遊憩半徑分别為 270 公裡和 15 公裡。

　　受疫情影響，2022 年清明節出遊半徑和目的地遊憩半徑分别為 95.0/4.9 公裡，出遊半徑和遊憩半徑最長的節假日分别為春節和元旦，2022 年春節出遊半徑/目的地遊憩半徑分别達 131.8/8.7 公裡。

　　疫情之下，近兩年遊客出遊選擇呈現出近距離、短時間、高頻次的“微度假”趨勢。“微度假”是指以一線、二線城市及其周邊為主，車程在 2—3 小時，為期 2—3 天的一種頻次較高、滿足感較強的新興旅遊模式。

　　據馬蜂窩《2021 全球自由行報告》，2021 年周邊遊熱度同比增長 251%，以興趣玩法為驅動力的“微度假”開始盛行。

　　據馬蜂窩數據，2021年遊客單次出行時長 1-3 天占比 61.60%，遊客在周末、小長假前往周邊遊景區的熱情較高，遊客出遊時間、時長較為靈活。

　　周邊遊的出遊半徑縮短，自駕遊出行方式匹配度上升。

　　2017-2019 年，全國自駕遊占國内出遊的比重連續三年超過 60%，疫情發生以來，自駕遊 比例進一步提高，2020/2021年自駕遊在國民出行中分别占比 78%/70%。

　　從 2022 年清明假期出行情況來看，自駕遊仍是所有年齡段出行的首選方式。租車自駕遊越來越受到歡迎，根據攜程數據，今年暑期租車自駕遊訂單量較 2019 年增長 152%。

　　周邊遊有望成為疫後長期趨勢。

　　市場普遍擔心周邊遊僅作為疫情之下遊客退求其次的第二旅遊目的地選擇，疫情恢複以後遊客報複性前往省外、國外旅遊，周邊遊的旅遊風潮難再持續。而我們認為周邊遊形式有望在長期之内延續高景氣。

　　其一，近年以來，周邊遊目的地均針對性的進行消費升級，如烏鎮、古北水鎮、天目湖等景區迎合高消費群體開展景區 住宿等形式的高端一站式旅遊産品。長期看，我國旅遊消費群體向中高消費人群轉向的趨勢較為明确，且周邊遊産品在時空兩方面更加匹配商務、家庭群 體的出遊度假規劃嚴苛性特征。

　　其二，疫情持續三年以上時間，一定程度上重塑了消費者的消費習慣，部分人群在旅遊目的地的選擇上可能較疫前趨于保守。

　　2.3.供需兩側推動旅遊産品升級，景區 住宿一站式旅遊優勢明顯

　　随着居民經濟實力提高，居民的消費升級趨勢較為明顯，中高端旅遊需求提升。

　　我國居民人均旅遊花費持續上升，我國城鎮/農村居民人均旅遊花費2001-2021年 CAGR 分 别為1.79%/5.44%，2021年分别達到 1009.60/613.60 元。

　　據馬蜂窩數據，2021 年自由行遊客中人均花費 1000-2000 元群體占比最高，達 48.50%，花費 2000 元以上占比 27.60%。

　　據中國旅遊研究院調查，受疫情影響，18.8%的受訪者表示願意為安全性更好的旅遊産品付費。

　　伴随消費升級趨勢，旅遊消費模式觀光遊向度假遊轉型。

　　按旅遊消費特征、旅遊産品種類等可以将旅遊行業發展分為三個階段：觀光遊—休閑遊—度假遊，三個階段停留時間依次增長、人均消費依次提高。

　　度假景區相較觀光遊覽景區，減少對于自然風光資源的依賴度，由傳統觀光景區的低客單價、高遊客人次模式，轉向高客單價、低客流密度模式，遊客體驗更好、增值消費升級點更多，度假景區的商業模式優勢顯著。

　　且目前我國高端度假目的地較稀缺，度假遊産品存在一定程度上供需失衡，因此我國高端度假景區未來行業空間較大。

　　景區配套酒店、民宿、客棧的優勢在于環境開放、親近自然，旅遊行業打通住宿環節與遊覽環節，實現休閑度假景區、酒店一體化運營。

　　民宿、露營風潮興起，“歸園田居”成為都市理想，利用周末到城郊鄉村呼吸新鮮空氣成為年輕人後疫情時代出行玩樂的首選。

　　2021年以來露營旅行方式受歡迎程度迅速上升，2021年初、2022年初露營搜索熱度同比上升均超 70%。

　　主流旅遊消費模式向休閑度假轉變，我國旅遊行業更新旅遊産品邏輯，圍繞遊客高端旅遊核心需求，将旅遊過程中住宿、餐飲、遊覽各要素進一步整合，有利于遊客充分享受旅行全過程。

　　3.公司業務延展能力不斷顯現，升級、擴張、外延項目進度值得期待 3.1.大景區業務：5A 級景區區位優勢顯著，二次消費項目轉型明顯

　　公司旗下 5A 級景區包括天目湖山水園、南山竹海。

　　山水園景區是公司最早建設的以觀光、文化體驗、休閑娛樂為主的山水主題景區。

　　景區總占地面積約七百餘畝（不包含水面面積），于2001年建成開業。

　　景區主要分為四大遊覽區域：湖裡山曆史文化區、中心動感區、龍興島生态自然區和中國茶島區域。

　　圍繞沙河水庫，公司建造了多個遊覽景點和遊樂設施，融入了茶文化、狀元文化、慈孝文化、奇石文化等。南山竹海景區是公司建設的以“竹文化”和“壽文化”為主題的景區。

　　景區距離山水園景區約 18 公裡，景區内主要景色為萬畝自然竹海風光，除此之外還有索道、地軌纜車、竹博館等觀光設施和景點。兩大景區收入貢獻超過一半公司營收，2021年景區收入占全年營收的 53.8%。

　　天目湖充分覆蓋長三角城市群客源，公司在景區區位方面優勢明顯。

　　天目湖景區所處的溧陽市位于江蘇省、浙江省、安徽省三省交界之處，客流有效輻射長三角城市群。考慮短途自駕遊角度，溧陽市距離江、浙省會城市南京市、杭州市以及上海市大約 2h/2.5h/3h 車程，當地特色“溧陽一号公路”聯結了 220 多個鄉村旅遊景點，特色驿站、田園景觀散落其間，為自駕出遊增添趣味。

　　考慮高鐵出遊，溧陽市擁有溧陽站、瓦屋山站兩個高鐵站，距離南京、杭州和上海分别為 40min/1h/2.5h 高鐵車程，滬甯高鐵穿城而過，覆蓋長三角核心區域。

　　2020 年天目湖禦水溫泉酒店入選江蘇省“高鐵 酒店”快捷線路推薦名單，2021年溧陽市入選首批長三角高鐵旅遊小城，高鐵出遊受當地政策支持。

　　作為公司目前重點布局區域，長三角地區遊客數量豐富、消費能力較強、旅遊需求有一定韌性。

　　目前針對疫情防控的跨省人口流動管控放寬，公司有望充分受益于跨省遊複蘇。受益于短途周邊遊需求充分帶動，區位優勢和交通條件将持續助力公司業績增長。

　　國有景區票價管控逐步加強，二次消費調價空間更大。

　　近年來國家逐步推進完善國有景區門票價格形成機制。2013年在十二大第二次會議上出台旅遊法，對控制景區門票價格上漲作出明确規定，實行政府定價或者政府指導價。

　　2018年的十三大第一次會議明确了要降低重點國有景區門票價格，拉開了降低景區門票價格的序幕。

　　2021年，發改委在《關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知》中要求繼續完善景區等領域價格政策。國有景區門票價格形成機制逐步完善，推動價格下降并趨于穩定。

　　公司雖非國有重點景區，但由于門票價格仍受相關部門審批，因此在調價方面受限較多，而公司二次消費産品為市場調節定價，存在較大的價格調控空間，是公司提升客單價的主要環節。

　　景區門票收入依賴降低，二次消費産品種類不斷豐富。

　　公司在景區經營多個遊覽項目和遊樂設施，二次消費項目充足。山水園景區中，公司圍繞沙河水庫建設了狀元閣、奇石館、海洋世界、天下白茶館、茶文化苑、蝴蝶館、松鼠園等遊覽景點，并配有遊船、高空飛降等遊樂設施；南山竹海景區，公司建設了索道、地軌纜車、竹博館、小鳥天堂、竹文化館、熊貓館、雞鳴村等衆多觀光設施和景點。

　　公司景區二次消費表現亮眼，支撐景區營業收入，提升客單價、毛利率。

　　2014 年至 2017年H1，二次消費在景區營收中占比從45.94%升至 51.02%。

　　其中山水園的二次消費占比從 2014 年的 32.13%上升至 2018 年的 39.23%；南山竹海的二次消費占比從 2014 年的 65%上升至 2018 年的 67.08%，兩大景區的二次消費占比均持續上升，其中南山竹海的二消占比更高。

　　2018 以年來公司的人均消費仍保持總體上升趨勢，從政策層面看門票提升幅度不大，以山水園門票為例，2013 年 7 月由 65 元調整為 120 元，2022 年 12 月官方訂票程序數據顯示門票收入仍為 120 元，因此我們推測，景區人均消費的上升主要與二次消費增加有關，随着公司二次消費項目逐漸豐富完善，公司的二次消費占比仍處于上漲趨勢。公司景區業務營收結構由單一的門票收入向二次消費收入轉型。

　　禦水溫泉和水世界分别于 2009 年和 2014 年先後開業，公司景區業務進一步完善、立體。

　　禦水溫泉地處南山竹海，為坐落于竹海森林裡的五星溫泉主題景區。禦水溫泉共計有 60 個戶外泡池，除門票外，溫泉園區内還設有魚療、礦療、理療、餐飲等二次消費項目。

　　天目湖水世界緊鄰山水園景區，水上遊樂設備來自全球頂級設備供應商——加拿大白水公司。

　　天目湖水世界擁有巨蟒、超級台風、瑪雅漂流、家庭大滑闆、加勒比海水城等多個項目；盛夏時節，水世界開放夜公園，為遊客提供樂隊表演等一系列節目。

　　禦水溫泉、天目湖水世界與景區觀光型旅遊産品季節性互補，可一定程度上平滑全年收入。

　　公司山水園、南山竹海景區旺季為每年 3-11 月，淡季為每年冬季 1、2 月和 12 月。

　　溫泉的旺季在每年 1-5 月、10-12 月，淡季為 3-9 月；水世界的高峰期在每年 7-8 月，公司的禦水溫泉、天目湖水世界業務可分别實現對冬季、夏季經營業績的良好補充作用。

　　同時，相較于山水園、南山竹海景區偏重風光觀賞性質，公司的禦水溫泉、水世界主要實現溫泉度假、戲水娛樂等功能，補充了公司旅遊産品的豐富程度。公司季節特色鮮明的産品矩陣已然形成。

　　3.2.酒店業務：酒店業務戰略意義重大，門店擴張進展值得關注

　　從景區到酒店，公司業務延展能力較強。公司的業務延展能力不僅體現在景區業務自身，禦水溫泉酒店于2007年投資建設，南山小寨酒店于2014年投入運營，公司由大景區業務切入至酒店領域，即是以景區資源為核心的業務範圍拓展體現。

　　公司圍繞核心景區開業多系列酒店産品，為遊客提供一站式旅遊服務。

　　目前，公司圍繞三大核心景區建立了禦水溫泉系列、遇系列和特色系列酒店。其中，禦水溫泉系列酒店毗鄰禦水溫泉，與南山竹海景區距離較近；遇系列酒店毗鄰山水園景區；同時有其他多個類型酒店散布于多個景區周圍。

　　由此，公司形成了“禦水溫泉 南山竹海 禦水溫泉系列酒店”與“山水園 水世界 遇系列酒店”兩大區域布局，充分利用了景區的輻射效應。

　　酒店價格定位方面，客棧類型酒店價格在五百至兩千元區間，滿足基礎出行需求；度假酒店價格橫跨幾百至上萬元區間，面向高端度假旅遊群體。

　　放眼全局，公司酒店業務具有重要戰略定位。

　　1）酒店業務為公司以自然景區為基礎向衍生度假産品的延展。

　　由于自然景區資源較稀缺，發展酒店業務的優勢在于公司可以不完全依賴景區資源發展，這一思路提高了公司業務的潛在拓展能力。

　　2）順應行業消費升級的趨勢，由經濟型業務不斷向中高端項目延展。

　　公司禦水溫泉、遇系列酒店均為高端酒店，一方面，高端酒店可提升客房間夜價格，拉高業務整體毛利率。另一方面，高端度假酒店更加重視産品體驗與服務質量，而非自然景區内的風光，單一景區的業務局限性被減弱。

　　3）布局酒店具有整體意義，可實現遊客由一日遊向多日遊的轉變。

　　在中高端旅遊産品提升客均消費水平的前提下，景區、酒店一體化經營可提升遊客單次旅遊粘性，遊客由一日遊向多日遊轉變，可提高客均消費時間，公司多項業務有望由此受益。

　　公司酒店業務近年來營業收入穩定增長，且新開酒店在進度、業績兩方面表現均較理想。

　　2020 年，公司旗下的禦水溫泉·竹溪谷酒店開業，以其高端服務與獨立溫泉彌補了公司在萬元級價位酒店的缺失；2020-2021 年，遇·十四瀾與遇·天目湖酒店先後開業，天目湖周邊酒店生态建立，作為公司“小而美”酒店代表，遇系列倚靠湖景打造了适合家庭出遊的高端輕奢酒店。

　　公司酒店業務自 2013 年以來實現穩定增長，2013-2021 年公司酒店業務營業收入實現 CAGR11.15%。疫情之下新開酒店貢獻穩定增量，2021 年，公司酒店業務實現營收 1.24 億元，YoY 33.74%。

　　2020 年 2 月，公司發行可轉債 3 億元，其中 2.4 億元用于南山小寨二期項目建設，具體包括主題酒店、特色作坊、書院、茶莊等部分，項目建設期兩年，項目進度受到疫情影響有所放緩，預計建成後将增加酒店客房 500 間，公司酒店客房體量較目前可實現大幅擴容。

　　3.3.業務協同發展打造一站式旅遊目的地，合作國資開發動物王國項目

　　公司各業務之間協同效應良好。公司業務包括景區業務、溫泉業務、水世界旅遊業務、酒店業務、旅行社業務幾大闆塊，在公司緻力于打造一站式旅遊模式的發展規劃下，公司各項業務之間可實現良好的協同發展，從而鞏固公司在長三角地區的區域競争力。

　　公司較早提出“打造一站式旅遊目的地”戰略，依托優質景區資源配套整合外部資源。

　　1997年公司旗下的旅行社業務開始運營。

　　2009年，禦水溫泉旁的禦水溫泉客棧投入運營，次年禦水溫泉酒店開業，“南山竹海 溫泉 酒店”初始布局完成。

　　2014年山水園旁的水世界主題公園投入運營，2020 年天目湖區域的遇系列酒店相繼開業，“山水園 水世界 酒店”區域布局完成。30 年栉風沐雨，公司從原先單一景區進化為以景點為中心、涵蓋酒店餐飲、溫泉、主題樂園等多項業務的一站式休閑度假區。

　　系統打造“一站式旅遊模式”，擴大“産品複合，市場多元，服務系統”優勢。産品方面，公司打造差異化産品矩陣：

　　1）先後推出的溫泉項目和水世界旅遊項目，其分别對應的季節屬性一定程度上補充了景區的不足，形成了具有四季特色的産品競争力；

　　2）公司将酒店、餐飲等業務作為景區業務的補充，有效延長了遊客平均遊玩時間。市場方面，公司旅行社起關鍵作用。

　　公司旗下天目湖旅行社為全國百強旅行社，可為公司旅遊産品提供市場化、定制化服務，針對細分人群設計不同路線，打造個性化産品，根據遊客時間、精力、偏好等要求即時定制服務。并且連點成鍊，為一站式旅遊模式提供充分支持作用。

　　公司兩次以股權轉讓形式引入國資，國資增持彰顯對公司發展信心。

　　2021 年 9 月，公司控股股東孟廣才以協議轉讓的方式向溧陽市城市建設發展集團有限公司（由溧陽市人民政府 100%持股）轉讓其持有的 2163.47 萬股，轉讓後孟廣才持股 34.84%仍為第一大股東，溧陽城發成為公司第二大股東，持有公司 11.61%的股份。

　　2022 年 7 月，孟廣才再次以協議轉讓的方式向溧陽城發轉讓 8.71%的股份，轉讓後孟廣才持有 26.13%股份，溧陽城發持股 20.32%，國資占比再次提升。溧陽城發入股後不幹涉公司治理，國資入股加深公司與地方政府聯系，國資背景或将為公司帶來更優的資源接洽。公司與政府合作密切程度加深，未來擴張潛力值得期待。

　　合資開發動物王國項目，國資合作再下一城。

　　2022 年 3 月，公司發布公告拟與江蘇天目湖控股集團有限公司共同投資設立江蘇天目湖動物王國旅遊有限公司，其中公司出資 1998 萬元，持有合資公司 19.98%股權，合作企業天目湖控股集團受溧陽市人民政府控制，持有合資公司 80.02%股權。

　　此次合作項目不屬于公司過往專注經營的山水旅遊範疇，拓展了公司旅遊産品種類，疊加公司優秀的開發管理能力、豐富的開發管理經驗，預期動物王國項目将持續賦能公司一站式旅遊戰略。

　　公司投資開發動物王國，将進一步豐富公司目的地旅遊産品類型。

　　動物王國将建成以自然資源為基礎，以動物為核心，以參與性強、體驗性高的活動項目為主體，以度假酒店和演藝活動為配套的綜合型主題樂園。

　　從動物王國公司的經營範圍來看，園區動物将涵蓋陸生野生動物和水生野生動物，同時配備了手工藝品和花卉等農副産品銷售，動物王國預計将繼續拉動公司二次消費收入增長。公司瞄準以兒童為中心的家庭出遊群體，打造高交互、寓教于樂的動物主題樂園，填補家庭出遊産品的短缺。

　　近年來，親子遊占整體旅遊比例進一步提升，且客單價提升潛力較大。

　　根據攜程發布報告，2022 年暑期親子旅遊占整體訂單的三成，人均花費比非親子家庭高近 50%；7-8 月出行的親子團隊産品訂單中，單人日均價同比提升 20%。

　　動物王國項目建設周期 5 年，預計 2026 年投運，随着親子遊和研學遊熱度不斷上升，動物王國有望定向吸引家庭流量，成為公司業績增長的下一極。

　　4.盈利預測與估值 基本假設：

　　1）景區業務：

　　我們預計 2022-2024 年公司兩大景區客流量 YoY 均為-20.00%/ 50.00%/ 25.00%。

　　a）山水園景區：預計 2022-2024 年客流量分别為 61.91/92.86/116.08 萬人，分别恢複至 2019 年的 58.69%/88.03%/110.04%。2022-2024 年人均消費分别為 165.16/170.12/175.22 元，YoY 3.00%/ 3.00%/ 3.00%，其中二次消費占比到 2024 年提升至 45.34%。

　　b）南山竹海景區：預計 2022-2024 年客流量分别為 63.30/94.95/118.69 萬人，分别恢複至 2019 年的 60.01%/90.01%/112.51%。2022-2024 年人均消費分别為 129.38/130.67/131.98 元，YoY 1.00%/ 1.00%/ 1.00%，其中二次消費占比維持約 67%不變。

　　2）酒店業務：

　　我們預計 2022-2024 年公司各品牌酒店 OCC 均為 40.00%/65.00%/70.00%。

　　a）禦水溫泉酒店/客棧：2022 年禦水溫泉（一期）裝修改造項目施工完畢，預計禦水溫泉度假酒店 2022 年 ADR 可提升至 730 元，到 2024 年繼續提升至 750 元，客房數保持 261 間不變。預計禦水溫泉客棧 2022 年 ADR 可提升至 420 元，到 2024 年繼續提升至 437 元，客房數保持 41 間不變。

　　b）南山竹海客棧：預計 2022-2024 年南山小寨一期 ADR 由 390 元上升至 406 元。南山小寨二期預計 2024 年 9 月建成，預計建成以後南山小寨二期 ADR 可提升至約 600 元。南山竹海客棧整體客房數由 167 間上升至 667 間。

　　c）禦水溫泉·竹溪谷酒店：其在公司酒店産品光譜中位于最右，預計 2022-2024 年竹溪谷酒店 ADR 由 2346 元上升至 2441 元，客房數保持 120 間不變。

　　d）遇系列酒店：遇系列酒店為 2020-2021 年之間新開，2022-2024 年預計遇·天目湖酒店 ADR 由 670 元上升至 720 元，遇·十四瀾酒店 ADR 不變。客房數均保持不變。

　　3）水世界旅遊業務：

　　預計 2022-2024 年客流量分别為 4.89/17.59/21.49 萬人，分别恢複至 2019 年的 25.00%/90.00%/110.00%。2022-2024 年人均消費分别為 81.66/81.91/82.16 元，YoY 0.32%/ 0.31%/ 0.30%。

　　4）溫泉業務：

　　預計 2022-2024 年客流量分别為 25.39/32.86/34.35 萬人，分别恢複至 2019 年的 85.00%/110.00%/115.00%。2022-2024 年人均消費分别為 179.00/180.79/182.60 元，YoY 1.00%/ 1.00%/ 1.00%。

　　5）旅行社業務：

　　預計 2022-2024 年旅行社業務跟随公司景區客流恢複，訂房業務分别實現營業收入 240/360/450 萬元，景區門票業務分别實現營業收入 410/615/768 萬元，導服業務分别實現營業收入 96/144/181 萬元。

　　盈利預測：

　　我們預計公司 2022-2024 年分别實現營業收入 3.80/5.86/7.23 億元，YoY-9.28%/ 54.40%/ 23.37%，分别實現歸母淨利潤 0.33/1.55/2.04 億元，YoY-35.67%/ 366.95%/ 32.02%。

　　目前防疫政策優化進展較快，預計未來疫情影響逐漸減弱。

　　公司作為江浙滬周邊遊首選目的地，有望在疫後率先迎來客流複蘇。

　　公司運營能力較強，近年來公司業務圍繞核心景區不斷向外延展，往後看，南山小寨二期建成後公司酒店客房有望實現大幅擴容，與溧陽政府合資開發動物王國項目可進一步拓寬業務條線。

　　公司充分受益于旅遊行業恢複、溧陽區位優勢、政企合作優勢，業績彈性未來有望充分釋放。

　　基于 12 月 30 日收盤價27.15元，對應2022/2023/2024年PE分别為152.67X/32.70X/24.77X。

　　5.風險提示 1. 疫情恢複不及預期：

　　奧密克戎毒株在國内具有傳播範圍廣、傳播速度快的特點，雖我國目前對于防疫政策進行優化，但居民在疫情大流行情形下，預計将自覺居家隔離、減少外出，若疫情長期影響民衆出行信心，則旅遊行業複蘇進度将低于預期。

　　2. 門票價格管控風險：

　　國有景區票價形成機制逐步完善，國有景區門票價格近年來有所下降并趨于穩定。公司作為民營景區，門票價格為市場調節定價，但在行業整體門票定價受管控情況下，未來公司景區門票價格存在下降壓力。

　　3. 項目建設進度不及預期：

　　2020 年 2 月，公司計劃南山小寨二期項目建設，目前項目進度受到疫情影響有所放緩。2022 年 3 月，公司投資設立江蘇天目湖動物王國旅遊有限公司，着手開發動物王國項目。以上項目的建設進度可能不及預期。

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