>. 美國通脹“變數”或創造投資機會

中國增長與美國通脹是當前決定大類資産走勢的兩個關鍵變量。中國增長上行、美國通脹下行是大勢所趨，市場分歧在于變化路徑。如果美國通脹下行緩慢，那麼美聯儲将被迫在更長時間保持緊縮，股債商品等大類資産持續承壓，全球性滞脹交易繼續。如果通脹下行較快，則意味着貨币政策可以快速由緊轉松，市場重新計入寬松預期，各大類資産或迎來一輪明顯的上漲機會；貨币政策轉松緩解增長壓力，經濟淺衰退可能上升，甚至有一定概率實現軟着陸，股票資産将尤其受益。

過去幾個月高通脹韌性十分明顯，很多投資者擔憂滞脹問題将持續困擾美國乃至全球經濟，股票債券等金融資産将面臨長期熊市。從長期來看，人口老齡化、碳中和、逆全球化與産業鍊重組等結構性因素确實可能使滞脹發生的頻率增加，通脹中樞與利率中樞上行的風險加大，我們的基準情景也是高通脹需要較長時間化解。

但是站在當前時點，我們發現未來一年美國通脹路徑存在較大變數，通脹快速回落的門檻并不高：假設未來一段時間恰好沒有新的超預期事件，美國CPI通脹在3個季度内回落到3%左右的可能性不宜忽視。目前全球市場仍在交易“通脹保持高位”，尚未對“通脹快速改善”這一變數路徑充分定價。從資産配置角度出發，我們認為投資者應該守正出奇，提前做好布局，增配債券、黃金以及估值較低的成長風格股票，把握“通脹變數”帶來的非對稱投資機會。

>. 通脹的運行機制與預測方法——基于分項的視角

我們把美國CPI通脹拆分為房租、醫療、交通服務、其他核心服務、汽車、其他核心商品、食品、能源8個大類分項，分别剖析驅動因素與運行規律：2個分項（房租、醫療）的通脹韌性更多反映CPI統計方法與抽樣方式造成的滞後效應，而非勞動力市場與經濟過熱；4個分項（汽車、交通服務、其他核心服務、食品）通脹增速可能在供需改善背景下繼續緩和；2個分項（能源、其他核心商品）通脹增速已經回落至疫情前長期均值附近，甚至出現通縮迹象。

我們根據先行指标構造統計模型，預測各個通脹分項的未來路徑，發現多個分項正在或即将進入快速下行通道。

把通脹分項按照權重加總，可以計算總體CPI同比增速（Headline CPI y/y）。雖然當下通脹同比增速高達8%，但模型顯示未來3個季度的下行斜率可能非常陡峭，2023年中就可能快速回落至3%左右。我們把這一通脹路徑定為“情景A：通脹快速改善”。未來幾個月的CPI通脹數據是驗證情景A能否兌現的重要節點。

模型顯示醫療保險與二手車價格大幅下行可能導緻核心通脹環比增速由當前的0.6%降至0.3%-0.4%。如果數據符合預期，“通脹快速改善”路徑兌現的可能性将明顯提高。上述分析方法建立在經濟正常運行且沒有超預期事件的假設之上，但是後疫情時代黑天鵝事件頻發，經濟運行與市場定價波動明顯加大，通脹運行路徑也可能脫離模型預測結果。考慮到“非線性”因素影響，我們認為投資決策也要為“情景B：通脹保持高位”做好預案。

>. 美債與黃金的配置價值較高

如果情景A兌現，美聯儲政策可以快速由緊轉松，全球市場會迎來重大轉折，美債、黃金、股票等各大類資産都會有較好表現。如果情景B兌現，雖然通脹居高不下，但金融市場承受能力可能使美聯儲緊縮難以再超預期，對緊縮預期已經定價較為充分的資産如美債和黃金相對占優。

十年期美債利率等于未來10年政策利率均值與期限溢價之和。假設聯儲加息終點為4.8%，對應十年期美債利率均衡價格僅為3.2%。目前美債利率在4%左右，高出均衡價格80bp，已經過度計入緊縮預期。即使情景B兌現，長端美債利率仍有充足下降空間。

由于長期通脹預期保持穩定，美債利率下行可能主要由實際利率下行驅動，黃金價格與實際利率相當于一個硬币的兩面，實際利率下行可能帶動黃金表現。對于股票和商品，若情景B兌現，可能持續承壓；若情景A兌現，經濟衰退利空可能部分抵消通脹改善利好，不确定性大于債券與黃金。綜合兩種情景，我們認為美債和黃金配置價值優于股票和商品。

根據過去幾次經濟周期從滞脹到衰退切換的經驗，占優資産也往往首先由現金切換至債券與黃金，再切換至股票。現在美元出現築頂迹象，預示債券和黃金可能逐漸占優，我們預測十年期美債利率在未來2個季度裡降至3%左右。

>. 追古溯今，大類資産如何走出高通脹

我們複盤了1950年以來5次美聯儲通過政策緊縮走出高通脹時期的資産表現，發現通脹築頂之後，金融資産逐漸跑赢實物資産，整體排序為股票>債券>商品、黃金等實物資産。

通脹築頂下行往往伴随市場對于政策寬松預期升溫，引導長端利率下行。即使經濟仍處于衰退階段，通脹壓力緩解也可能為股市表現提供支撐。在股票資産内部，下遊消費行業相對占優。商品在通脹築頂後收益明顯降低。黃金能夠同時對沖增長和通脹風險，在滞脹前期表現亮眼，通脹築頂後雖然短期可能受到壓制，但中期仍能取得收益。

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