森源電氣最新利潤分析?來源：證券市場周刊森源電氣（002358.SZ）主營高低壓開關成套設備、高壓元器件産品的開發、生産和銷售業務，公司于2010年2月上市，下面我們就來聊聊關于森源電氣最新利潤分析?接下來我們就一起去了解一下吧!

森源電氣最新利潤分析

來源：證券市場周刊

森源電氣（002358.SZ）主營高低壓開關成套設備、高壓元器件産品的開發、生産和銷售業務，公司于2010年2月上市。

上市至今，森源電氣業績穩定增長，尤其是2014年起，公司通過承接控股股東森源集團的光伏電站建設項目，業績增速大幅提升。統計數據顯示，2014-2017年，森源電氣扣非淨利潤年均增長45.66%。

與業績增長相對，近年來，森源電氣的應收項目金額持續走高。

經統計，2011-2018年間，森源電氣應收賬款和應收票據合計金額年均增長47.74%。2018年，公司在營收下滑超過20%的背景下，應收項目同比增長19.84%，其中應收賬款同比更是大幅增長73.98%。

截至2018年年末，森源電氣應收賬款賬面金額已達到41.87億元，占同期銷售收入的155.02%，公司應收賬款周轉天數達到439.4天。

近日，森源電氣發布了對深圳交易所2018年年報問詢函的回複公告，并對公司應收賬款變動進行說明。

《證券市場周刊》記者發現，問詢函回複公告中，森源電氣披露的數據存在諸多前後矛盾之處，仍需公司進一步解答。

在回複《證券市場周刊》的采訪中，森源電氣表示，由于公司目前正處于半年報靜默期，暫時不方便接受采訪。

應收賬款異動

按照業務行業劃分，森源電氣将主營業務劃分為新能源業務與非新能源業務兩類。

2014年以前，森源電氣主要從事高低壓成套設備及高壓元器件業務；2014年起，森源電氣開始涉足光伏電站建設業務。

受益于關聯方的項目拉動，森源電氣新能源業務突飛猛進。2015年和2016年，公司新能源業務分别實現營業收入8.92億元和20.49億元，同比增長1164.08%和129.71%。

2018年，森源電氣經營狀況突然急轉直下，公司當年新能源業務收入減少11.41億元，同比下滑55.52%；同期，公司淨利潤下降至2.81億元，同比下滑37.03%。

根據半年報預告，2019年1-6月，森源電氣預計實現淨利潤5000萬元-6000萬元，較上年同比下滑75.03%-79.19%。以變動計算，2019年二季度，公司預計實現的淨利潤金額為-806萬元至194萬元，較2018年同期減少1.58億元-1.68億元，同比下降幅度接近100%。

與業績表現相比，森源電氣的現金流狀況更為不佳。

統計數據顯示，上市以來，森源電氣累計實現淨利潤22.12億元，但公司經營活動産生的現金流量淨額為-6.58億元。其中，2018年，森源電氣的經營性現金流量金額下滑至-8.22億元。

從現金流量表來看，應收賬款的持續暴增是導緻森源電氣現金流不斷惡化的元兇，其中又以新能源業務為甚，公司曾經賴以增長的業績“引擎”正淪為現金“黑洞”。

根據年報，截至2018年年末，森源電氣應收賬款賬面餘額約為44.86億元，同比增長76.27%。按行業劃分，2018年，森源電氣的新能源業務應收賬款賬面餘額為24.23億元，非新能源業務賬面餘額約為20.63億元。

2017年，森源電氣新能源業務和非新能源業務的應收賬款賬面餘額分别為10.36億元和15.09億元。

對比之下可以發現，2018年，森源電氣新能源業務和非新能源業務應收賬款賬面餘額分别增加13.87億元和5.54億元，分别同比增長133.88%和36.71%。

根據應收賬款變動明細表，2018年，森源電氣新能源業務直接新增應收賬款10.84億元，公司由應收票據轉入應收賬款6.5億元，合計17.34億元。

截至2018年年末，森源電氣收回以前年度新能源業務的應收賬款4636萬元，僅占公司新能源業務應收賬款期初金額的4.47%。

受此影響，森源電氣新能源業務1年以上應收賬款金額由908萬元增至16.39億元，增長180倍。

蘭考發展：應收賬款“空降”

根據問詢函回複公告，截至2018年年末，森源電氣新能源業務應收賬款中賬齡為2-3年的金額為2.31億元，較上年同比增長26倍。

應收賬款明細表顯示，2018年，森源電氣的應收賬款第一大客戶名為蘭考縣發展投資有限公司（下稱“蘭考發展”），公司對蘭考發展的應收賬款賬面餘額為3.28億元。

按照賬齡分布，森源電氣對蘭考發展的應收賬款中賬齡為1-2年的應收賬款占總餘額比重約為2.16%；賬齡2-3年的應收賬款占比約為5.15%。

以上述比例計算，截至2018年年末，森源電氣對蘭考發展1-2年的應收賬款約為9689萬元，2-3年的應收賬款恰為2.31億元。

根據公開資料，2016年8月，森源電氣曾與蘭考縣人民政府簽訂《光伏扶貧項目合作協議》，雙方約定由森源電氣作為EPC總承包商承擔蘭考光伏扶貧建設項目。

綜合上述信息可知，截至2018年年末，森源電氣新能源業務中賬齡2-3年的應收賬款應為對蘭考發展的應收賬款。

按照正常邏輯，森源電氣對蘭考發展2-3年賬齡應收賬款的形成時間應為2016年。在欠款未償還之前，森源電氣對蘭考發展的應收賬款餘額應被納入公司2017年賬齡為1-2年的應收賬款中，且公司賬齡1-2年的應收賬款金額不應低于對蘭考發展的應收賬款金額。

奇怪的是，問詢函回複數據顯示，2017年，森源電氣新能源業務賬齡1-2年的應收賬款金額僅為59萬元。

同時，根據上市公司年報，2017年，森源電氣對第五大應收客戶的應收賬款為1.61億元，蘭考發展并未進入上市公司前五大應收客戶名單。

按照上述數據邏輯，森源電氣對蘭考發展的2-3年應收賬款似乎并非由1-2年的應收賬款順延産生，反倒是如“空降”一般突然而至，其形成原因令人不解。

許昌新能源：關聯交易“糊塗賬”

與蘭考發展情況相似，森源電氣對關聯方許昌森源新能源發電有限公司（下稱“許昌新能源”）的應收賬款也頗為詭異。

根據問詢函回複公告，截至2018年年末，森源電氣對許昌新能源的應收賬款賬面餘額約為3.15億元。其中，公司1年以内的應收賬款占期末總應收賬款餘額的比重約為0.51%，1-2年應收賬款占比為6.51%。

經計算，截至2018年年末，森源電氣對許昌新能源1年以内的應收賬款賬面餘額約為2288萬元，1-2年應收賬款賬面餘額應為2.92億元。

根據年報，2018年，森源電氣對許昌新能源的銷售收入為2155萬元，考慮到增值稅因素，公司對許昌新能源1年以内的應收賬款基本合理。

數據矛盾存在于賬齡1-2年的應收賬款當中。

按照時間節點，森源電氣對許昌新能源的1-2年應收賬款的形成時間應是在2017年1月至12月。正常邏輯下，截至2017年年末，森源電氣對許昌新能源的應收賬款賬面餘額不應低于2.92億元。

但年報數據顯示，2017年年末，森源電氣對許昌新能源的應收賬款金額僅為9221萬元，與問詢函回複中披露的數據存在近2億元差距。

森源電氣對許昌新能源1-2年的應收賬款究竟從何而來？

問詢函回複中，森源電氣表示，公司對許昌新能源的應收款系由森源集團在河南禹州投資建設的地面光伏電站項目産生，該項目已于2017年全部并網發電。

根據公開資料，許昌新能源成立于2015年6月，公司初始股東為森源集團。截至2018年年末，森源集團持有許昌新能源100%股權。

2015年6月，森源電氣發布公告，公司與森源集團簽訂了《禹州市1000MWp光伏電站項目EPC總承包合同》。合同約定，森源電氣承擔禹州光伏電站EPC總承包工作，合同期限至2017年6月30日，合同金額為85億元。

作為森源電氣的關聯方，許昌新能源對森源電氣曾經的業績增長是意義重大。

年報數據顯示，2016年，森源電氣實現營業收入29.53億元，較上年增加12.63億元；同期，許昌新能源為森源電氣貢獻銷售收入為11.08億元，占公司當年銷售總額的37.51%。以增加值計算，上市公司對許昌新能源的銷售收入約占增加值的87.73%。

根據年報，2016年，森源電氣對許昌新能源的應收項目合計金額曾達到8.31億元，其中包括2.5億元的應收票據以及5.81億元應收賬款；2017年，森源電氣披露，公司對許昌新能源的應收賬款餘額下降至9221萬元，對許昌新能源的應收票據為零。

如果上述年報數據真實，那麼，已經被償付的欠款在2018年再次出現，森源電氣對許昌新能源應收項目過往的會計處理方式令人難以理解。

應收票據未解付“疑團”

從資産負債表的變化趨勢來看，2017年和2018年，森源電氣的應收票據變化應得到投資者高度關注。

根據年報，2017年，森源電氣的應收票據賬面價值約為11.39億元，同比增長103.76%；其中，商業承兌彙票為11.28億元，占比99.03%。2018年，森源電氣的應收票據賬面金額大幅減少至6166萬元，同比下滑94.58%。

需要說明的是，森源電氣的應收票據減少并非收回欠款。恰恰相反，公司的應收票據減少是因為部分欠款單位到期未能解付欠款。

年報中，森源電氣表示，2018年應收票據減少主要是由于公司收取的北京科諾偉業科技股份有限公司(下稱“科諾偉業”）、河南森源新能源發電有限公司（下稱“新能源發電”）等客戶出具的商業承兌彙票到期未能及時解付，故将應收票據轉回應收賬款，轉回金額為6.5億元。

根據年報，2014年和2015年，森源電氣分别向科諾偉業銷售産品8676萬元和4365萬元，合計1.3億元。2016年以後，科諾偉業沒有再進入森源電氣的前五大客戶名單。

年報中，森源電氣沒有披露對科諾偉業應收票據的形成時間。但僅就科諾偉業的應付票據金額而言，科諾偉業未解付的應收票據對森源電氣的影響可能是極為有限的。

公開資料顯示，科諾偉業（836644.OC）曾為新三闆挂牌公司，公司成立于2001年1月。

财務數據顯示，2016年、2017年及2018年1-6月，科諾偉業的應付票據賬面金額分别約為1735萬元、2903萬元和2100萬元。

即便科諾偉業的應付票據全部對應森源電氣的應收票據，其占公司未解付應收票據的比例仍不超過5%。

2018年，新能源發電是另一家被森源電氣“點名”的應收票據到期未解付公司。

工商資料顯示，新能源發電公司成立于2014年10月，公司初始股東為鄭州森源新能源科技有限公司（下稱“鄭州新能源”）。

新能源發電原本是森源電氣為運營蘭考200MWp地面光伏電站項目特别成立的孫公司，其擁有蘭考光伏電站項目100%所有權，是該項目建成後的運維方。

2014年12月，森源電氣以2.58億元價格将新能源發電公司轉讓給上市公司的控股股東河南森源集團有限公司（下稱“森源集團”）。自此，新能源發電公司不再納入上市公司的合并報表範圍，而是以關聯方的形式與森源電氣進行業務往來。

與許昌新能源一樣，新能源發電公司也是森源電氣業績增長的重要推手。

2015年，被剝離後的新能源發電一躍成為森源電氣第一大客戶，公司當年為森源電氣貢獻銷售收入約為3.69億元，占公司當期營業收入的21.83%。同期，森源電氣營業收入的總增加額約為5.65億元。

值得投資者關注的是，新能源發電未解付票據的形成時間及具體金額均不甚明晰。

正常情況下，商業承兌彙票的承兌期限不超過6個月，即森源電氣對新能源發電的應收票據理論上應形成于2018年。

但年報數據顯示，2018年，森源電氣對新能源發電銷售商品、提供勞務的金額約為2110萬元；截至2018年年末，森源電氣對新能源發電約有2000萬元的應收賬款。

無論是從欠款形式還是欠款金額，新能源發電對森源電氣2018年的應收票據的影響似乎都是極為有限的。

數據無法匹配，背後的邏輯是，森源電氣或是隐瞞了更重要的未解付票據欠款方信息，或是隐瞞了對新能源發電公司2018年年末真實的應收票據金額。

事實上，如果追溯森源電氣對新能源發電公司應收票據的變化趨勢，或許更能感受到數據的矛盾之所在。

根據年報，2014年，森源電氣的應收票據金額曾由上年年末的912萬元大幅增至6.1億元，同比增長65倍。其中，公司商業承兌彙票的賬面金額為6.04億元，占比99.02%。

年報附注顯示，截至2014年年末，森源電氣對新能源發電的應收票據賬面金額為6.01億元，占當期應收票據總數額的98.52%。

根據工商資料，新能源發電成立于2014年10月。年報數據顯示，2014年，森源電氣對第五大客戶的銷售收入為4125萬元，新能源發電公司沒有進入森源電氣的前五大客戶名單。

這意味着，2014年，森源電氣對新能源發電的銷售收入不超過4125萬元，那麼公司高達6億元的應收票據是如何産生的？

根據年報，2015年，森源電氣對新能源發電産生了3.69億元的銷售收入，同期，公司對新能源發電的應收票據金額為4億元，占當期應收票據總金額的85.11%，占當期銷售收入的108.4%。

理論上而言，森源電氣對新能源發電2015年的應收票據最有可能成為2018年未解付票據的來源。

但矛盾在于，年報顯示，截至2016年年底，森源電氣對新能源發電的應收票據金額已由4億元下降至零。

不僅如此，2016-2018年，森源電氣對新能源發電銷售商品、提供勞務的金額分别約為4萬元、零元和2110萬元。

綜合上述數據，2016年以後，森源電氣與新能源發電的業務往來甚少。

在2016年年報中已經歸零的應收票據會拖延到2018年被重新轉回應收賬款嗎？森源電氣對新能源發電公司的應收票據究竟何時産生的？

隐秘“大”客戶

除了許昌新能源和新能源發電公司等關聯公司以外，近年來，汝州鑫泰光伏電力科技開發有限公司（下稱“汝州鑫泰”）以及陝縣衆合新能源有限公司（下稱“陝縣衆合”）可以被看作支持森源電氣業務發展的兩匹“黑馬”。

根據工商資料，汝州鑫泰成立于2015年3月，公司注冊資金100萬元，初始股東胡延芳。

2015年11月25日，森源電氣發布重大合同公告，上市公司控股子公司鄭州新能源與汝州鑫泰簽訂了《汝州鑫泰100MWp光伏電站項目一期40MWp光伏場區EPC總包合同》。按照合同約定，汝州鑫泰将一期40MWp項目總體發包給鄭州新能源，合同金額為3.44億元。

年報數據顯示，2015年，森源電氣對汝州鑫泰确認銷售收入2.63億元，占當期銷售總額的15.59%，後者僅次于新能源發電公司位列上市公司當年大客戶第二位。

在簽訂合同後的一個月時間内，森源電氣确認了占承包合同總金額76.45%的收入。

2016年6月，森源電氣再次與汝州鑫泰簽訂了二期60MWp光伏電站委托建設合同，合同金額5.16億元。

2016年，森源電氣對汝州鑫泰确認銷售收入6.06億元，占當期銷售總額的20.53%。2015年和2016年，汝州鑫泰累計為森源電氣貢獻了8.69億元銷售收入，占上市公司累計營業收入的18.72%。

一家成立不到兩年、初始注冊資金100萬元的公司，憑何可以在兩年内支付超過8億元工程款？

公開資料顯示，2015年7月，胡延芳曾将其持有的汝州鑫泰股權進行出質登記，質權人為森源電氣控股股東森源集團。

2019年1月，汝州鑫泰進行了股權變更，胡延芳将其持有的汝州鑫泰100%股權轉讓予金建磊。

根據公開資料，森源集團變壓器部成裝車間副經理恰巧名為金建磊。同時，森源集團下屬全資子公司河南葛天新能源發電有限公司的法定代表人也同樣名為金建磊。

截至2018年年末，汝州鑫泰所用的聯系電話與新能源發電公司一緻，聯系郵箱也與森源集團部分子公司一緻，種種迹象似乎表明，汝州鑫泰已經被納入了森源“陣營”。

然而，在回複深交所問詢中，森源電氣表示，公司與汝州鑫泰不存在關聯關系。

與汝州鑫泰情況相近，2015年，陝縣衆合為森源電氣貢獻銷售收入為1.38億元，占當期營業收入的8.16%，位列第三大客戶。

根據工商資料，陝縣衆合成立于2014年9月，公司注冊資本3600萬元，實繳出資額180萬元，初始股東為劉躍斌和張建祥，二人分别持股70%和30%。

2015年5月，陝縣衆合股東劉躍斌、張建祥将其持有的陝縣衆合股權質押予森源集團。2016年6月，陝縣衆合發生股權變更，劉躍斌将其持有的陝縣衆合70%股權轉讓予趙秀梅。

根據公開資料，森源集團的監事恰巧名為趙秀梅；同時，根據年報，截至2018年年末，森源電氣的第三大股東為河南隆源投資有限公司，其持有森源電氣9.89%股權，啟信寶數據顯示，隆源投資也恰巧有一名為趙秀梅的股東。

不僅如此，陝縣衆合的聯系電話和郵箱地址也同樣與森源集團部分下屬子公司一緻。

年報數據顯示，截至2018年年末，森源電氣對陝縣衆合的應收賬款賬面餘額為2.08億元，位列公司應收賬款大客戶第四位。

在回複深交所問詢中，森源電氣同樣表示，陝縣衆合與上市公司不存在關聯關系。

“緊繃”的現金流

通過關聯方以及“親密”方的鼎力扶持，森源電氣在前幾年實現了極為快速的業績增長。然而，沒有現金流支撐的賬面遊戲無異于“鏡花水月”。

時至今日，森源電氣過往的風光已然不在。最新的半年報預告顯示，2019年上半年，森源電氣預計實現淨利潤5000萬元至6000萬元，較上年同比下滑75.03%-79.19%。

令人頗為擔憂的是，森源電氣是否已經渡過了最困難的關口？

根據公開資料，2019年2月，森源電氣曾發布2018年年度業績預告修正公告，公司将此前公布的2018年淨利潤金額由5.36億元至6.7億元大幅下修至2.8億元。

為此，深交所于2019年4月發送監管函，要求公司及時整改。

在修正公告中，森源電氣指出，由于公司增加計提壞賬準備金額1.39億元，由此導緻業績預告低于前次預告的預計區間。

年報中，森源電氣沒有列示計提壞賬準備的公司名單。但就公司過往的客戶資質而言，森源電氣恐怕仍存在大額壞賬準備計提的風險。

根據年報問詢函回複，2017年，森源電氣的前五大應收客戶中定邊中電電氣光伏發電有限公司（下稱“定邊中電”）和浙江昱輝陽光能源有限公司（下稱“昱輝陽光”）分别位列第二和第五位。

截至2017年年末，森源電氣對上述兩家公司的應收賬款賬面餘額分别約為1.84億元和1.61億元，合計3.45億元。

根據工商資料，定邊中電的大股東為中電電氣集團。目前，中電電氣集團持有定邊中電100%股權。啟信寶數據顯示，自2015年至今，中電電氣集團有累計26條失信人執行信息，但幾乎全部未履行。截至2019年7月，公司股權已被凍結并被限制高消費。同時，昱輝陽光也已被列入失信人名單，且全部未履行。

能否順利收回中電電氣及昱輝陽光的欠款對森源電氣無疑是重要的。

資産負債表顯示，為維持正常周轉，截至2018年年末，森源電氣的短期借款金額已經增至28.19億元，較上年同期增加10.4億元，同比增長58.46%。

受此影響，2018年，森源電氣的利息費用達到1.1億元，約占當期毛利潤的12.49%。2019年一季度，森源電氣利息費用為3011萬元，同比增長51.49%。

同時，統計數據顯示，截至2019年6月，森源電氣累計被質押3.93億股，約占總股本的42.26%。其中，公司第一大股東森源集團累計質押股份1.85億股，占其持有上市公司總股本的93.39%；公司實際控制人楚金甫累計質押1.17億股，占其持有上市公司總股本的99.99%；隆源投資累計質押8459萬股，占其持有上市公司總股本的92.02%。

募投項目迎“大考”

2018年12月，森源電氣發布了關于公開發行可轉換公司債券的預案。根據預案，森源電氣計劃募集資金16億元，分别用于核電用1E級中低壓開關櫃及元器件産業化項目（下稱“核電開關産業化項目”）、工業智能裝備（工業機器人）及智能工廠物流（AGV）産業化項目（下稱“智能裝備項目”）以及補充流動資金。其中，智能裝備項目計劃投入募集資金10億元，補充流動性資金4億元。

按照公司規劃，智能裝備項目和核電開關産業化項目預計建設期均為24個月。其中，智能裝備項目計劃總投資11.86億元，項目财務内部收益率預計為 23.8%，投資回收期5.8年（含建設期）；核電開關産業化項目總投資2.86億元，财務内部收益率預計為 25.78%，投資回收期預計為5.3年。

自上市以來，森源電氣購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金累計金額已達到35.18億元。Wind數據顯示，2010-2018年，森源電氣的自由現金流量累計金額為-50.64億元。

為彌補經營上的入不敷出，森源電氣已累計募集資金60.66億元，包括直接融資34.48億元，間接融資26.18億元。

其中，2016年，森源電氣完成了上市後規模最大的一次非公開發行。根據公開資料，2016年8月，森源電氣以16.1元/股價格共計募集資金淨額21.28億元，分别用于智能光伏變電項目、智能開關設備項目以及核電電力裝備研究院建設項目。

按照公司規劃，智能光伏變電項目和智能開關設備項目建設期均為1.5年，投産期為8.5年。項目達産後，智能光伏變電項目預計每年實現銷售收入29.97億元，實現淨利潤3.49億元，銷售淨利率約為13.61%；智能開關設備項目預計每年實現營業收入8.3億元，實現淨利潤1.2億元，淨利率約為16.97%。

數據顯示，截至2019年一季度末，森源電氣固定資産賬面價值約為16.2億元，較2018年年末增長61.03%；同期，公司在建工程賬面價值約為8.25億元，較2018年年末增長3.64%。

4月20日，森源電氣發布公告稱，公司投資的智能光伏發電系統專用輸變電設備産業化項目和環保智能型氣體絕緣開關設備産業化項目已經建設完成并開始投産運行。上述兩個項目的建成投産将進一步提高公司智能制造水平，将對公司的經營業績帶來積極影響。

耗費巨資的項目能成為森源電氣的“諾亞方舟”麼？

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