交易結構的設計是公募REITs項目中最為關鍵與核心的環節之一。本文梳理了截至2023年2月3日已在滬深兩交易所上市及申報的29單公募REITs項目的交易結構，供各位讀者參考。

01：無SPV結構項目

對于未借助SPV搭建結構的項目，大體可以分為兩類。一類是項目公司存在足量可供搭建預期股債結構的存量負債，可能是銀行借款，也可能是關聯方借款或其他類型的債務；還有一類是項目公司沒有存量負債或存量負債不夠規模的，通過減資形成債權。

至于為什麼要搭建股債結構、設立SPV的作用等基礎性原理問題，不清楚的讀者可移步本公衆号的前一篇文章股債結構搭建？有無SPV？一文詳解REITs交易架構。

圖1：公募REITs交易結構統計（無SPV）

資料來源：基金招募說明書、InReEn Insight整理

02：有SPV結構項目

設立SPV的原因是因為項目公司沒有存量負債或存量負債不夠預期規模，SPV在REITs設立後與項目公司進行吸收合并，從而使項目公司承接SPV的股債結構。

根據類REITs承襲下來的經驗，借助SPV進行吸收合并似乎比減資構建債權的方式在實操中更具優勢，而其主要風險就在于吸收合并的可行性。

如圖2統計，有13單項目計劃或已經采用設立SPV、吸收合并的方式搭建交易結構，其中有7單項目已完成吸收合并，1單宣告失敗，5單尚未完成。

在已完成吸收合并的項目中，3單位于深圳的項目并沒有以“反向吸收合并”的方式進行，而是先将SPV與項目公司變為“兄弟公司”後進行吸收合并；華安張江光大REIT同樣也計劃采用上述方式，但是宣告失敗；而北京等地的項目則順利完成“反向吸收合并”。

而由此也可以看出，各地工商部門對于能否“反向吸收合并”的理解和口徑不同，從而也凸顯出将與政府相關部門溝通公募REITs實操可行性的工作盡量前置的重要性。

圖2：公募REITs交易結構統計（有SPV）

資料來源：基金招募說明書、InReEn Insight整理

03：交易結構設計的考量因素

交易結構設計的一大考量因素是稅務成本。公募REITs涉及的資産重組、交易環節較多，而原始權益人尤為關注的就是發行過程中的稅務成本。因此，在設計公募REITs交易結構時結合稅務籌劃，盡量選擇可适用多項稅收優惠的交易方式，節省稅務成本，是必然要做的事情之一。

交易結構設計的另一大考量因素是資金占用問題。部分公募REITs項目因項目公司層面沒有存量負債或存量負債規模不夠，無法在基金及專項計劃募集完成後發放股東借款置換存量負債從而直接搭建起預期的股債結構，因而需要原始權益人在REITs設立前就使用發放股東借款、增資再減資等方式構建債權。

在上述情況下，就很可能會對原始權益人相當規模的資金形成占用，樂觀情況下至少需要一筆額外的過橋資金，若交易結構設計不合理則可能會形成長期的資金占用。當然，随着市場中可參考的案例不斷增加，實操經驗不斷積累，此類問題的解決方案相信也将在不斷優化。

例如，部分項目如中航首鋼綠能REIT和鵬華深圳能源REIT，采用遞延支付或分期支付（首期僅支付小筆）股權交易對價的方式，有效解決了上述的問題。

再以尚未發行上市的中航京能光伏REIT為例，其披露的方案計劃項目公司在REITs産品設立後進行減資形成應付款，再将此筆應付款确認為股東借款，從而構建起預期的股債結構。若能按此種方案實現落地，筆者理解就能夠實現在無存量負債（或規模不夠預期）且不設立SPV吸收合并、不占用額外資金的情況下，實現交易結構的搭建。但将應付減資款确認為股東借款，後續實操中是否可行，暫且存疑。

是否可行是交易結構設計的基本。畢竟看起來再完美的方案，如果沒法落地也是沒有任何意義的。這就要求公募REITs項目在方案設計時，要與工商、稅務等政府機關進行充分地溝通，确保方案在實操中的可行性。

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