作為PC構件與生産設備的制造商，張劍治下的遠大住工分别占據國内15.9%及52.4%的市場份額。不過2019房地産新開工意願的漸褪，也讓長久以來供血的主業毛利率下滑明顯

《投資時報》研究員 王漢林

那是抖音、快手還未上架，一線城市低頭族剛剛對手刷今日頭條産生感覺時，一則新聞卻突然在國際主流媒體間顯赫登場，“中國要打造天空之城！”。

高度838米、202層、抗9級地震、容納30000人、造價90億，最關鍵的：90天落成。2013年，創立25年的遠大集團發布消息聲稱其将興建長沙地标性建築。

六年之後，那個上萬平米的水坑，依舊突兀地躺在遠大科技集團世界第一高樓項目的工地上。如果從天空俯瞰，就像是燙在這座湖南省會身上的一塊烙印。而它的主人，也許久未在正式場合亮相。

這的确是一個昂貴的夢想，耗資90億元的天空城市對于遠大科技集團的掌門人張躍來說，負擔還是過大。何況，以制造中央空調聞名的他，對于上市融資似乎并不“感冒”。

與張躍不同，遠大系的另一位掌舵者，張躍的弟弟——張劍，對資本市場一直抱有開放的态度，即使在新三闆上未能尋得良機，也沒能阻止其繼續嘗試。

機會來了。今年1月，張劍旗下長沙遠大住宅（下簡稱遠大住工）向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司和中信建投國際。

在招股書裡，遠大住工自诩為“中國建築工業化的開創者和領軍者”，具體包括全球化、規劃化、專業化及智能化的裝配式建築制造和服務，并已與中國前10大房地産開發商中的8家和前10大建築企業中的6家建立合作關系。

天空之城尚在圖紙上，而它的締造者卻開始壘築資本之城。然而，無論是聲名未墜的公司招牌，或是光鮮亮麗的招股書，都不能掩飾其負債率高企、主業頹勢的隐患。針對市場目前普遍關切的問題，《投資時報》研究員已向遠大住工以郵件發送采訪提綱，但截至發稿日均未能與其取得聯系。

遠大系發家史

如果此次遠大住工成功在港股上市，那它将獨享“遠大系”第一口資本蛋糕。

“遠大系”由張躍、張劍兩兄弟共同打造，這對出生于湖南郴州的哥倆九十年代初期在長沙聯手創辦遠大空調并以非電空調生意發家，遠大系亦由此而來。之後，張躍更因擁有國内首架私人飛機名聲大噪。

偷師東洋的“一戶建”造房工藝後，1996年，張劍與日本鈴木組建了遠大鈴木住房設備有限公司，并于1997年7月生産出首套遠鈴整體浴室，進而成為中國集成住宅工業化首創人。

2006年遠大空調“分家”，哥哥張躍通過遠大科技集團持有遠大空調、遠大可建、遠大空品，弟弟張劍則獲得遠大鈴木的全部股權以及遠大空調的土地使用權，并以受讓的資産創辦了遠大住工，進軍裝配式建築行業。

資料顯示，目前“遠大”商标由遠大住工和遠大科技共同所有，而注冊商标的維持費用則由遠大科技承擔。也就是說，兩兄弟的旗下公司目前處于品牌共有，但股權和财務相互獨立的狀态。

兄弟倆分家之後，中央空調市場逐漸萎靡，張躍也開始染指裝配式建築，并為此成立專門的公司——遠大可建。2013年，遠大可建發布消息稱要在90天内建造高838米的世界第一高樓“天空之城”，但因未完成報建手續等問題，最終成為“名震一方”的爛尾樓。但這并未令張躍退卻，兩年後，遠大可建用19天建造了57層高的大樓，對外号稱“小天城”。

從中央空調到集成住宅，張氏兄弟雖各自打拼倒也不謀而合，隻是兩者的公司在業務細節上有所不同，其中張劍主攻混凝土拼裝式建築，而張躍則專精鋼結構的可持續建築。

不過，由于遠大住工已提交招股書并為上市做好了準備，公司實控人的近親屬從事相似行業經營勢必引起市場關注，特别是遠大住工和遠大可建在細分産業上有一定差異，但并不能排除未來存在利益沖突或其他可能。更值得注意的是，兩者共同使用“遠大”這一商标，極易引發混亂。

此外，《投資時報》研究員還注意到，兩者可能并非僅僅在商标上有所關聯。招股書數據表明，2016年、2017年及2018年前九月（下稱報告期），遠大住工向控股股東緊密家庭成員控制公司購買産品金額分别達到843.1萬元、848.8萬元、16.3萬元。

外部資本也來分杯羹

工期短、成本低，這就是張劍迷上裝配式建築的理由，而這兩點吸引的不隻是建築服務商們，伺機而動的還有開發商們。

招股書消息顯示，目前，遠大住工已與合肥萬科、郴州碧桂園及合肥金地等開發商擁有穩定的合作關系，并從中獲得了大量訂單，尤其是已與合肥萬科建立近三年合作關系。

王石此前也在出任遠大科技集團的聯席董事長後坦言，“萬科和遠大今後會加強合作。”

當然，為裝配式建築着迷的還有資本大咖們。

2013年，遠大住工進行了首次約5億元增資。據其招股說明書披露，增資方包括鼎信日新、上海欣際、上海漢麟、上海瑞力、杭州晉凱、高新彙能、龍騰八方等7家公司，每股16.67元。該次增資于當年7月完成，公司注冊資本亦由2.55億元略增加至2.86億元。

投資者之一的上海欣際，是新興鑄管(000778.SZ)設立的新興産業投資基金，由上海豐霖投資管理合夥企業進行管理，而遠大住工是該基金投資的第一個項目。新興鑄管在首次發布投資公告時，曾曝光遠大住工的盈利數據及一份對賭協議。上述協議中除業績承諾外，還約定若遠大住工不能按計劃申報上市，則以其大股東作擔保，以12%的年單利回購股份。

雖然僅僅幾天之後新興鑄管重新發布了更正公告，盈利數據及對賭協議均告消失，但可以推測，以新興鑄管為代表的第一批外部投資者，正是沖着該公司畫下的IPO藍圖而來。

2016年6月，遠大住工登陸新三闆。不過僅相隔8個月，該公司又以“為進一步拓寬資源整合渠道，提高融資效率”為名拟申請終止挂牌。2017年4月，這家還未在新三闆融資上“開葷”的公司即宣告摘牌。

退出新三闆後，2017年12月遠大住工再次進行增資，拟以35元/股的價格增發股份并引進投資者認購股份。友阿股份(002277.SZ)随即發布公告稱拟出資7000萬元參與此次增資。此外，湘江海捷、富陽上九、長沙玖沃等多家公司與自然人也參與進來，涉及金額共計約6.6億元。本次增資完成後，遠大住工注冊資本增加至3.05億元，其估值增加至約107億元。

據招股說明書披露，張劍當前直接持有遠大住工46.91%股份，同時還通過遠大鈴木、大正投資、大鑫投資等公司間接持有約26.47%的股份，共計持股73.38%。這意味着，現在張劍的身價已達到78.5億元，若此次遠大住工成功上市，張劍的身價将翻倍增長，并有望超過哥哥張躍。公開信息顯示，後者曾以120.6億元的身家登上2017福布斯中國富豪榜。

供血業務現頹勢

雖然可能不及張躍的遠大可建那麼有名，多年來，遠大住工确實取得了不錯的成績。招股說明書數據顯示，報告期内，遠大住工的營收分别為16.71億元、19.36億元、15.51億元，同期淨利潤分别達1.98億元、1.68億元以及3.38億元，淨利率11.9%、8.37%以及21.8%。

在遠大住工的三項業務中，PC構件制造為公司業績出力最多。報告期内，該業務貢獻的收益分别為4.42億元、8.91億元、5.56億元，在同期收益中占比分别達到26.4%、46%、35.8%。

但這項業務卻漸露出下滑的迹象。報告期内，遠大住工的PC構件生産線的總産能分别為147萬立方米、166.5萬立方米、166.5萬立方米，截至2016-2018各年年末，其PC生産線的平均使用率分别為25%、27.6%、19.8%。由此來看，遠大住工2018年的PC構件生産量較上年有明顯下滑。

此外，數據顯示，2018年前九月該業務毛利達1.37億元，毛利率為24.6%，而2017年同期，該業務毛利和毛利率則分别為1.61億元、35.4%，兩項指标均出現了明顯下滑。

據其在招股書中解釋，毛利下降主要因為原材料價格上漲以及客戶項目進度延遲。有研究指出，2019年房地産市場新開工意願或将因市場銷量下滑而逐現頹勢，全線城市都将受到影響。

頗堪玩味的是，遠大住工并未在意該業務在數據表現上的下滑，甚至欲将此次上市募集資金中的45%用于拓展PC構件制造業務。

此外，《投資時報》研究員還注意到，遠大住工的應收客戶款項大幅增加。報告期内，其應收款項分别為10.84億元、15.37億元、16.98億元。

不僅是應收賬款，其負債也同樣值得關注，截至2018年11月30日，遠大住工産生流動負債總額約人民币40.22億元，流動負債淨額則為6651.9萬元，主要因遠大住工的借款大量增加以滿足公司業務擴張的龐大資金需求。

數據顯示，報告期内，遠大住工的财務費用分别達到人民币5532.2萬元、7738.2萬元、5043.6萬元，其中，利息費用分别達到5269萬元、7965.5萬元、5457.9萬元，都呈現出增長的趨勢。專業人士分析稱，有息負債的提升所帶來的财務費用的增長，将會影響遠大住工未來一段時間的利潤水平。

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