優秀的産品 受限的産能 不能再輕易提的價格，片仔癀目前的“困境”和貴州茅台如出一轍。

“藥茅”片仔癀（ 600436.SH）四季度業績不及預期？不存在的，隻是四季度進行了“針對性”控貨而已。

2021年片仔癀充分享受到了渠道變革的紅利，但美好的時光總是短暫的，當線上渠道增量到達一定規模後，紅利效應也終将放緩。

1月19日晚，片仔癀發布了其2021年全年的業績快報。2021年全年營收80.26億，同比增長23.27％；歸母淨利24.33億，同比增長45.55％。

但四季度單季環比卻出現大幅下降，收入19.14億，環比下降15.42％；歸母淨利4.22億，環比大降52.9％。

數據來源： 片仔癀财報

看片仔癀業績不能簡單的進行規模對比，規模上看，四季度單季确實環比三季度大幅下降，甚至不如一二季度，這主要與片仔癀的主動控貨有關。

每年四季度，片仔癀基本都會進行控貨操作，控貨目的不一，挺價穩市或者為漲價做準備。

控貨可以從單季度淨利率看出來。四個季度中，單季的歸母淨利率分别為28.22％、29.78％、39.59％和22.05％。

第四季度明顯低于前三個季度，尤其是第三季度，如果在供給十分充足的情況下，淨利率不可能出現如此大的滑坡。即便市場不好，也應該大緻與前兩個季度持平才對。

毫無疑問，今年是片仔癀的“大年”，歸母淨利增速創曆史新高。從資本市場的表現來看，片仔癀更是被當做成長股來看待。

全年漲幅63.97％，遠超貴州茅台、海天味業和伊利股份等消費龍頭，市場也給予了高達90多倍的動态PE。

片仔癀優勢到底在哪，為何能享受如此高估值溢價？“後渠道紅利”時代，片仔癀持續發展動力在哪？這是本篇文章要重點解決的問題。

産能情況比茅台還糟

保密配方固然是片仔癀壁壘（具體應為絕密配方，保密期限為永久的配方目前隻有兩個，另一個是雲南白藥），但更為關鍵的，是受限于稀缺原材料供給的産能增長。

片仔癀供應不足在于原材料的稀缺性。其原料由3％麝香、5％牛黃、85％三七加7％蛇膽制成，麝香和牛黃，都是珍稀資源。尤其是麝香，原材料僅占3％，卻占據55％的生産成本。麝香與牛黃合計占原材料成本的90％。

片仔癀所用麝香為天然麝香。天然麝香為雄性林麝麝香腺的分泌物，每隻每年隻能生産15g左右。自2005年開始，國家開始對麝香交易嚴格管理，實行配額制，采購需獲得國家林業主管部門核準，價格由買賣雙方自行協商。

據西南證券研究顯示，目前國内被允許使用天然麝香投料的中成藥企業共有14家，片仔癀第一批獲得了該配額資格，也是唯一一家具有林麝養殖資格的企業。

另外，牛黃産量也較為稀缺。牛黃是牛的膽結石，牛得膽結石病的概率隻有千分之一至二，而且不是所有的膽結石都能達到優質牛黃标準。

當前整個麝香和牛黃市場都處于供不應求狀态。據西南證券研報顯示，我國每年的麝香産量約為600kg，需求量約1000kg。牛黃每年産量不到1000kg，需求量約5000kg，供需平衡遠未達到。

長期供不應求必然導緻高高在上的原材料價格。麝香價格在近10年間，價格由每克150元漲至480元左右。

牛黃也保持同樣水準。據最新的中藥材天地網數據顯示，河北安國天然牛黃價格達52萬每公斤，人工牛黃價格則在800—1250元左右不等。

片仔癀的麝香主要來源于國家配給和人工養殖，其中國家配給占多數，共500kg左右。但片仔癀具體占比多少并沒有官方數據，據西南證券研報及網絡普遍說法，片仔癀配額占比為50％，即250公斤。

由于片仔癀并沒有公布主力3g錠劑産量，可以利用鳳縣林麝養殖量推導出片仔癀養殖數量，并計算最終片仔癀産量（每年國家配給數目是一定的，供應量增量就來自于人工飼養，片仔癀主要養殖基地在鳳縣）。

陝西鳳縣是全國林麝養殖的主要基地。據公開數據顯示，其存欄量占全省的80％，全國的66％，是名副其實“中國林麝之鄉”。

其中2018年風縣存欄量1.5萬頭以上，2019年存欄量達到1.8萬頭，20年存欄量超1.9萬頭。同時該縣計劃在2027年實現存欄量5萬頭，同比20年複合增幅為14.82％。

而在片仔癀2018年公布的社會責任報告中，自有和協議合作養殖戶的圈養林麝約占全國人工養殖林麝數量的60％。

還有一個數據很重要，就是能分泌麝香的雄性林麝存欄量。

據海通證券研報顯示，由于麝類動物在1.5歲後進入性成熟，成體/幼體最低比例為1:0.32，也就是說幼崽占比近1/3，假定麝群雌雄成體比例為1：1，那雄性占比也為1/3。之後再按每頭雄麝年産15g麝香計算片仔癀麝香産量。

所以片仔癀每年産量（公斤）計算方法為：鳳縣林麝存欄量/0.66*0.6*0.3*15/1000 國家配額産量（250公斤）。

通過計算得出，片仔癀2018年産出61公斤，2019年74公斤，2020年78公斤。如果加上全國一半的配額産量，對應上述三個年份分别為311公斤、324公斤和328公斤。

按照每粒含麝香0.09克計算，則三個年份對應生産346萬盒、360萬盒及364萬盒，三年産量複合增速僅為2.6％。

數據來源：公開數據整理

而與同樣産能受限的貴州茅台相比，産能增速之緩慢有過之無不及。貴州茅台自17年到21年産能從4.28萬噸增長到5.53萬噸，4年間産能複合增速為6.62％，明顯高于片仔癀。

需要強調一點的是，上述計算是基于公開數據倒推的片仔癀養殖數據和産量，變量在于片仔癀所占國家配額比例是否增加，以及片仔癀人工養殖占全國的比重數據。所以上述結果應當是片仔癀近些年最低養殖和産量數據，重點應放在增速上。

供需矛盾長期存在

線上渠道放量對業績增長固然是好事，對遏制炒作也确有效果。但對捉襟見肘的産能以及“少量”庫存來說，持續放量将加劇供應緊張狀況，渠道間利益分配也将會重構。

2021年6月，為緩解供應緊張、終端價格飛漲問題，片仔癀先後開通了天貓和京東旗艦店線上渠道。

截至2021年8月20日，當月590元/粒的3g錠劑月銷量超50萬件。而截至2021年9月13日，當月天貓旗艦店銷量已超10萬件，京東銷量累計2萬以上。

從天貓京東銷售情況來看，7,8月份應該是銷量高峰期，這兩個月份線上銷量的爆發與渠道開通及放量，緩解搶購等緊張的供應情況造成的餘波效應有關。

預計線上渠道進入“情緒平靜期”後，假定後續平均每月銷量10萬件（較為保守，截至2022年1月24日，天貓月銷量已到10萬 ），7,8月份平均每月銷量50萬件，則今年線上總銷量将超140萬件。

雖然财報沒有給出具體的片仔癀銷售情況，但在2019年年報中給出了包括片仔癀、片仔癀膠囊、茵膽平肝膠囊、川貝清肺糖漿在内的内科用藥産銷情況。共生産596.86萬盒，銷售505.57萬盒。

同時庫存情況也不容樂觀。2020年庫存量為204.53萬盒，比2019年248.87萬盒降低了44.34萬盒，相對于2015年下降了44.1％。需要注意的是，這裡庫存不僅僅隻有片仔癀的核心産品。

數據來源：公司财報

204.53萬盒的庫存量顯然是支撐不了線上長期增量供應的。而且不清楚具體品種占比。按照140萬件線上增量，即便庫存能夠覆蓋，但可憐的産能增長速度庫存也會很快見底。

保守估計，假定未來一年産量變動不大，線下銷量仍然是500萬盒左右（2015—2020年總體産銷量還呈現下降趨勢），則1年将近600萬盒的産能還是不能完全覆蓋線上線下超640萬盒（銷量 線上）的需求，更何況這500萬盒不僅僅是片仔癀錠劑，還包括其他産品。

為了平抑了市場價格放量本身無可厚非，短期對于業績也是件好事，但對于片仔癀這樣的供給受限企業，就要承擔渠道擴張帶來的“後果”。供應緊張問題将更加嚴重，線上渠道放量并不能解決片仔癀價格的根本問題。

據華泰證券研究顯示，線上渠道已經占到内銷銷量30％—40％，而這僅僅是幾個月就達到的成績，發展速度非常快。

當需求覆蓋全部或大部分産能及庫存時，擺在面前的隻有三條路：一種是縮緊線上渠道走之前渠道供給老路，顯然這條路已經走不通了，回不去了；第二種，平衡線上線下渠道配額再分配；另外，就隻能通過漲價來應對了。

從目前來看，片仔癀暫時選擇了第二種。為什麼是暫時呢，極大可能是因為産能庫存問題導緻四季度不得不再次控貨。雖然線上渠道仍然暢通，卻出現線下渠道缺貨的奇特現象。

據澎湃新聞報道，在12月初的對上海、南京、合肥杭州進行的市場調研中，缺貨是普遍反饋的問題，雖然價格沒變化，具體到貨需要看1月情況。

很顯然片仔癀主動對渠道進行了調控。雖然也可能因為以往為穩價防竄貨倒挂現象，但大面積缺貨就不單單是這個原因了。

通過短期控貨調節也隻能是短期之舉，長期供給矛盾依然深刻影響片仔癀。線上的大批量供貨在産能受限的情況下能持續多久還是未知數。

高估值：老齡化和漲價預期所推動

片仔癀主要應用場景為肝病、保健品和禮品市場，老齡化将是“剛需”催化劑。

肝病主要包括酒精性/非酒精性脂肪性肝炎、甲乙丙丁等病毒性肝炎，尤其在現代飲食作息不規律的情況下，前兩項人數不斷增加，是片仔癀肝病重要增量市場。

據西南證券研究顯示，自2014年來肝病市場年增長率15％左右，2020年市場規模也将達998億。

而片仔癀已經坐穩肝病中成藥“頭把交椅”，2020年片仔癀市場份額為42％，遠超第二名葵花藥業18％和第三名黃海制藥4％。

同時老齡化也加強了片仔癀保健品禮品消費屬性，這一點在高淨值人群中認同度較高。

說上面市場層面需求隻是想強調片仔癀需求上的剛性。面對嚴重的供需錯配，解決辦法也隻能寄希望于漲價了。對比安宮牛黃丸、東阿阿膠等老牌中藥，片仔癀提價顯得十分保守。

數據顯示，片仔癀從2004年到2020年共提價9次，從325元提升至590元，幅度為81％；安宮牛黃丸從2000年的145元到2021年12月的860元，提價幅度達493％。

而東阿阿膠提價更為驚人，從2001年每公斤130元提價至2018年底的6000元，幅度達45倍。

近年來片仔癀雖有提價，但毛利率卻在50％附近徘徊。從2012年三季度54.18％，到今年三季報的52.97％。産品價漲但整體毛利率不漲，關鍵是上遊原材料漲價和終端提價的限制。

數據來源：片仔癀财報

保守的價格策略與管理層經營理念有關，但也打開了片仔癀漲價空間和業績想象力。同時老齡化和供需錯配引起的巨大提價預期才是支撐片仔癀這一“成長股”高估值的核心邏輯。

本文源自阿爾法工場研究院

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