（報告出品方/作者：東吳證券，張良衛、何遜玥）

1.1 電商平台的飛輪效應

電商的效率或者說飛輪效應體現在“流量積累 --> 需求聚集/規模效應/鍊條縮短 --> 價格降低”的過程。拼多多、快手和抖音流量積累階段 具備優勢，迅速完成了平台冷啟動，所以我們常說，拼多多和直播電商像是“異軍突起”。

1.2 低成本的流量獲取是前期GMV增長的重要因素

GMV = 單用戶年支出額 × 用戶數 = 用戶購買頻次 × 客單價 × 用戶數。三者之中，用戶數的提升更為容易，所以在前期，低成本和大規 模的流量會帶來GMV的快速提升。

1.3 流量分配：直播電商同樣聚集了同質化需求

直播電商邏輯類似于拼多多，主播聚集了大量同質化需求，用粉絲的數量、信任和購買力交換降價空間。 聚集同質化需求才是規模效應和低價的來源，拼團和直播都隻是一種手段。

1.4 直播電商的差異化商業模式是什麼？

京東和拼多多的崛起，均是在淘系的馬太效應下走出了差異化的商業模式。

淘系的馬太效應：用戶一旦形成網購習慣就會流向品類最豐富的平台。——“多”

京東：在履約環節作出了差異化體驗。——“快”

拼多多：聚集用戶同質化需求，予以匹配同質化供給，實現可持續的低價。——“省”

1.5 直播電商的“好”主要勝在體驗上的好

淘寶直播的流量來源與抖/快不同，抖/快的角色不僅僅是“視頻客服”。根據快手電商負責人笑古，淘寶直播的流量大多是從商品詳情頁進入（即用戶需要先通過搜索觸達商品），直播類似于視頻客服，是一種附 加形式，工具屬性更強。抖/快的電商直播等同于是商品詳情頁，鍊條更短，直接推送到用戶面前，不僅提供服務，也具備品宣功能。

1.6 直播電商的“省”是否有可持續性——達人直播

前文論述過，直播電商的“省”與拼多多的“省”實質上是同源的，均來自于需求的聚集，但頭部主播會影響品牌和平台的盈利能力，因此抖/快均 在發展品牌自播。對于品牌來說，頭部主播的坑位費和傭金會侵蝕商家利潤，甚至影響産品價格帶。（根據調研，頭部主播化妝品坑位費可達10-20萬元，化妝 品抽傭率可達20-30%甚至更高）。對于平台來說，達人自帶流量，對廣告投放的需求相對較小，并不利于平台提升或貨币化率。

2.1 現象：快手赢在GMV，但抖音赢在貨币化率

由于抖音未上市，抖音GMV絕對值、口徑及貨币化率的計算都比較模糊。從我們的調研數據來看，若隻計算兩個平台的閉環GMV，快手勝過抖 音；但抖音貨币化率遠高于快手。

2.2 GMV增長：抖音注重轉化率，快手注重複購率

抖音的“興趣電商”以及直播間流量分配，均是在強調短視頻用戶→電商用戶→最終成交的“轉化率”，這也是抖音廣告貨币化率高的原因之一。 根據抖音電商副總裁木青，對比搜索邏輯，興趣電商的特點是直接從流量的源頭切入，做精準的用戶和内容匹配。

2.3 抖音和快手GMV增長的效率和可持續性探讨

但是，抖音和快手首先是内容平台，其次才是電商平台。抖/快需要在用戶體驗、廣告收入和電商收入三者進行動态平衡——這意味着短視頻 平台不可能将所有的曝光量均給予電商業務，因此天花闆有限。阿裡巴巴可以将接近90%的月活用戶轉化成活躍買家，但是抖/快注定達不到這樣的高轉化率，流量轉化完後，提升複購才是關鍵。這也是抖音開始發展“全域興趣電商”，增加貨架電商的原因——能轉化的用戶都轉化了，需要貨架電商來承接複購需求。（報告來源：未來智庫）

3.1 回顧：阿裡的貨币化率趨勢

阿裡巴巴貨币化率持續提升，從FY2012年的1.92%提升至FY2021年的4.08%； 貨币化的主要方式包括天貓傭金以及客戶管理（主要即是廣告營銷），其中廣告營銷的占比逐漸提升。根據最新一次的拆分，天貓傭金貨币化 為2.22%，客戶管理貨币化率達到2.66%；客戶管理貨币化率持續提升，當前其在所有GMV中的貨币化水平已經超過傭金在天貓中的貨币化水平。

3.2 傭金角度：GMV結構決定了直播電商長期傭金率高于貨架電商

天貓、抖音和快手的技術服務費（傭金）标準大緻相同。短期來看，快手、抖音都處于品牌引入階段，因此存在一定的返點，例如快手的實際抽傭比例約為天貓的一半；長期來看，各平台抽傭比例将 會越來越一緻。 對于平台來說，GMV中抽傭比例高的品類占比越大，平台傭金率天花闆将越高。

3.3 短期來看，為何抖音貨币化率顯著高于快手？

在我們分析抖音和快手GMV增長邏輯時提到，抖音的GMV增長強調“最大化流量的變現效率”，更多是在做公域流量的轉化；而快手的GMV增長則是 強調複購，更多是私域流量的轉化。商家可在開放的公域流量池進行買量，有利于平台實現廣告收入，但若商家無法将流量沉澱，則持續買量會擡高流量價格；而若商家的增長大多 來自私域流量，平台将無法收租。這是抖音和快手貨币化率産生差距的重要因素。

3.4 快手和抖音的貨币化率水平未來走向

通過上文的分析，直播電商長期的貨币化率天花闆将高于貨架電商；同時我們判斷，快手的貨币化率将會持續提升，而抖音将逐漸下降。

抖音緣何下降？

二類電商（魯班）的買量模型長期不可持續。 目前抖音還處于品牌入駐的紅利期，商家在前期需大量投入，産生自然流量後會降低投放。用戶的留存和複購會導緻平台搜索型流量的上升（可以參見拼多多的案例），随着抖音開始發展貨架電商，對轉化要求更高的廣告類型（例 如搜索廣告，這類廣告更要求ROI）占比上升，将會拉低平台的平均貨币化率。

快手-W：運營指标亮眼，預計2022年平台流量仍将實現28%的高增長

降本增效背景下運營指标依然亮眼，公司效率持續提升。 2022Q1 公司用戶增長提速，DAU 及 MAU 分别達 3.45 億人及 5.97 億人，分别同比增長 17.0%及 15.0%，均創曆史新高；單 DAU 日均使用 時長達 128.1分鐘，同比增長 29.0%。我們預計公司在2022年DAU及日均使用時長将分别增長12%及14%，帶動整體流量實現28%的增長，在所有互聯網平台中相對增速明顯。

快手-W：行業淡季及疫情影響下，收入溫和增長

直播、營銷和其他服務收入增長均超過我們預期。2022Q1，直播業務同比增長 8.2%，收入達 78 億元，主要得益于月付費用戶平均收入同比增長 7.8%，内容質量及運營效率的提升。2022Q1 營銷服務收入達 114 億元（yoy 32.6%），主要是用戶流量增長以及廣告主數量增加，也得益于廣告主用戶體驗及廣告效果提升。其 他服務收入由 2021Q1 的 12 億元增加 54.6%至19億元，主要是由于電商業務的擴展。GMV保持高速增長，2022Q1 達到 1,751 億元，同比增 長 47.7%。我們預計2022年，營銷服務、直播業務、其他業務收入增速分别為23%/8%/41%，整體收入增長19%。

快手-W：毛利率提升及銷售費用率改善，預計國内業務在年内經調整盈利

成本費用管控優于我們預期，看好公司盈利模型持續改善。2022Q1 在 DAU 和時長較快增長的前提下，公司成本和費用均得到較好控制，毛利 率增長至 41.7%（YoY 0.63pct）；銷售費用率降至 45.0%（YoY-23.5pct），主要由于公司有效地控制了獲取及維護用戶的開支；管理費用率 同比持平；研發費用率小幅上升至 16.7%（YoY 0.02pct），主要由于公司為投資大數據以及其他先進技術而增聘研發人員，從而導緻開支的 增加。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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