（報告出品方/作者：華創證券,吳一凡）

（一）公司發展曆程：進入“雙航站樓、雙跑道”全新時代

1、公司發展曆程

美蘭機場作為海南省會城市海口的機場，也是國内重要幹線機場。

1999 年 5 月 25 日，海口美蘭機場正式通航；

2000 年 12 月 28 日，海南美蘭國際空港股份有限公司在中國注冊成立；

2002 年 11 月 18 日，發行 H 股在香港聯交所上市；

2011 年 12 月 21 日，美蘭機場成為國内首家擁有離島免稅店的機場；

2016 年 9 月 6 日，美蘭機場二期項目開工建設；

2021 年 12 月 2 日，美蘭機場二期正式投入運營。

公司控股股東為海口美蘭國際機場有限責任公司，截止 2022 年 3 月 14 日，控股股東持 有上市公司 50.19%的股份，且海口美蘭有限自公司上市以來一直為控股股東。

根據公司在 2022 年 3 月 14 日發布的《關于控股股東股權變動》公告，海南機場實業直 接持有海口美蘭有限 46.81%股份，為其第一大股東；海南機場實業大股東則為海南省發 展控股有限公司。

海南目前共有 4 個機場，分别為海口美蘭機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鳌機場、三沙永 興機場。其中博鳌機場與永興機場規模較小，主要機場為海口美蘭與三亞鳳凰。

2010-2015 年三亞機場旅客吞吐量階段性超過美蘭機場，2016 年至今美蘭吞吐量保持領 先。

其中，2019-21 年，美蘭空港旅客吞吐量分别為 2422、1649 及 1752 萬人次，而三亞鳳凰 機場為 2016、1541 及 1663 萬人次。

2、公司開啟“雙航站樓、雙跑道”全新發展時代

美蘭機場一期和二期占地面積合計 1140 萬平方米，占坪面積 125.02 萬平方米，航站樓總 面積近 45 萬平方米；停機位 139 個。擁有 1 條長 3600 米、寬 45 米跑道和 1 條長 3600 米、寬 60 米跑道。

1）機場一期時代：1999-2019 年旅客吞吐量 CAGR 為 10%

美蘭機場 1999 年正式通航，一期設計年旅客吞吐量為 600 萬人次，貨郵量為 14 萬噸， 飛行架次為 5 萬架次，飛行區等級指标為 4E 級，擁有一條長 3600 米、寬 45 米的跑道。 航站樓面積 6.63 萬平方米，站坪面積 28.4 萬平方米，停機位 33 個。

2003 年，年旅客吞吐量超過 600 萬人次，基礎設施區域飽和，公司擴建東廊橋和部分站 坪，新擴建部分在 2005 年投入運營，航站樓面積擴展至 9.93 萬平方米，站坪面積拓展 至 36.4 萬平方米，停機位增至 46 個。

2013 年，美蘭機場國際航站樓開始投入運營。

2015 年，機場西指廊和西遠機位站坪投入使用，擴建後，航站樓面積增至 14.1 萬平方米， 機坪總面積增至 65.7 萬平方米，停機位增至 78 個。

2017 年，美蘭機場獲得 SKYTRAX 最高評級五星機場，旅客吞吐量首次突破 2000 萬人 次。

1999-2019 年 20 年間，旅客吞吐量從 357 萬人次提升至 2422 萬人次，CAGR 達 10%， 體現出美蘭機場客流量增長的良好勢頭。

2）二期時代：正式投入運營，保障能力大幅提升

美蘭機場二期于 2016 年 9 月 6 日開始施工建設，2021 年 12 月 2 日正式投運。

二期飛行區等級指标為 4F 級，擁有一條長 3600 米、寬 60 米的跑道。航站樓面積 29.6 萬平方米，是 T1 航站樓的 2.1 倍；停機位 72 個。

二期項目投入使用後，美蘭機場形成南北雙跑道運行格局。

根據設計産能，計劃到 2025 年，美蘭機場整體容量能夠滿足 3500 萬人次年旅客吞吐量、 40 萬噸年貨郵吞吐量的運行需求，較此前最高 2019 年 2422 萬人次提升約 45%。

保障能力的提升将助力以美蘭機場為核心的海口臨空經濟區快速崛起，實現海南自貿港 與全球的高效連接，推動海南成為面向太平洋、印度洋的航空區域門戶樞紐。

3）三期展望

2021 年 6 月，《海南省“十四五”綜合交通運輸規劃》提出，加快海口美蘭機場三期擴 建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐機場。

三期擴建工程計劃在現有北跑道北側新建一條跑道及配套航站樓等設施，滿足目标年 2035 年旅客吞吐量 6000 萬人次、貨郵 100 萬噸的需求。主要建設内容包括：近期建設 T1、T2 航站樓東側指廊、在北跑道北側新建 1 條跑道和相關配套設施；遠期建設 T3 航 站樓，并在其南側建設 1 條跑道。

根據 2022 年 2 月 18 日海南省發展和改革委員會發布的《關于印發海南省 2022 年重點 （重大）項目投資計劃》，【海口美蘭國際機場三期擴建項目】是海南省 2022 年重點（重 大）預備項目投資計劃之一。

（二）财務數據：21 年收入超疫情前、非航占比約 7 成、盈利創新高

1、21 年收入超疫情前

公司 2011-2019 年收入從 5.65 億升至 15.76 億，複合增速 13.7%，疫情後的 2020-21 年收 入分别為 13.7 及 16.1 億，21 年收入較 19 年增長 1.9%，是國内上市機場中唯一恢複并超 過疫情前（即 19 年）的公司。

2、非航收入占比不斷提升至約 7 成

公司 2011 年 12 月開設離島免稅店，觀察 2011-21 年非航收入占比從 34%提升至 68%， 提升最快的階段包括 2012 年（由 34%升至 42%，離島免稅店開業），2019 年（由 46%提 升至 55%，免稅景氣以及機場建設費返還取消）以及 2020 年（進一步提升至 66%，離島 免稅額度大幅提升至 10 萬）。

到 2021 年收入 16.1 億中，非航收入已經達到了 10.9 億，占比達到 68%。其中，特許服 務收入 6.7 億，占非航收入比重的 61%，占總收入比重的 42%。

3、盈利能力：21 年利潤創新高

公司 2002 年至 2009 年利潤始終維持在 1-2 億之間，2011 年起受益離島免稅政策推出， 業績逐年走高，由 2010 年的 2.39 億逐步提升至 2019 年 5.8 億，複合增速達到 10.2%。

疫情影響下的 20-21 年歸屬淨利分别為-13.4、7.6 億元，20 年虧損主要系海航集團破産 重組影響計提相關損失，21 年淨利創新高（其中含轉回損失 1.6 億），較 2019 年提升 33%。 還原該影響因素，2021 年仍保持了較好的盈利水平，領先于其他上市機場。（報告來源：未來智庫）

（一）收入結構穩定，疫情前保持穩健增長

2012-2019 年航空業務收入從 3.9 億元增至 9.2 億元，保持了穩健增長。2019-2021 年分别 為 7.1、4.6、5.2 億元，同比分别為-22.5%、-34.7%、12%。

2019 年同比下降 22.5%主要由于“機場費”不再作為收入處理。剔除機場費影響後，2019 年同比增 7%。

目前航空業務主要由旅客服務費、地面服務收入和飛機起降及相關收費三部分構成，2021 年收入 5.2 億元，相比 2019 年下降 27%，占收入比重 32%。

其中旅客服務費收入占比最高為 49%，地面服務收入和起降費收入占比分别為 32%、20%， 剔除機場費後，三項業務占比結構近十年一直保持穩定。

（二）經營數據：2021 年旅客量恢複至 19 年的 7 成左右

2002-2019 年，美蘭空港旅客吞吐量複合增速 9.0%，起降架次複合增速 5.9%，貨郵吞吐 量複合增速 8.8%。

其中，疫情前的 5 年時間看，即 2015-2019 年：

飛機起降架次：複合增速 7.8%，其中國内 7%，國際及地區 24.4%。

旅客吞吐量：複合增速 10.6%，其中國内 9.9%，國際及地區 26.5%。

貨郵吞吐量：複合增速 6.9%，其中國内 5.9%，國際及地區 25.9%。

2020 年受疫情影響，旅客吞吐量 1649 萬人次，同比 19 年下降 31.9%，起降架次 13.0 萬 架次，同比下降 21.3%，貨郵吞吐量 22.2 萬噸，同比下降 31.0%；

2021 年，旅客吞吐量 1752 萬人次，同比增 6.2%，較 19 年下降 28%，起降架次 13.8 萬， 同比增 7.1%，較 19 年下降 16%；2021 年公司調整貨郵吞吐量口徑，當年實現 14.84 萬 噸，新口徑下同比增 10.1%。

美蘭機場國際 地區旅客占比較低，2017 年之前基本維持在 4%以下，2017 年之後逐步上 升至 2019 年的 5.8%，受疫情影響，2021 年美蘭機場無國際地區旅客。

進一步看機場航線分布：

依據 2019 年冬春航季民用航空飛行計劃，公司内地航司内地航線時刻占比 92.5%；對應 國際 地區時刻占比 7.5%，其中内地航司國際航線占比 2.1%，外航（含港澳台航司）時 刻占比 5.0%，内地航司地區航線占比 0.4%。

将國際 地區出發時刻按目的地劃分，東南亞占據最大份額 52.3%，東亞占比 33.6%，北 亞 5.5%，歐洲 3.9%，大洋洲 3.1%，中亞 1.6%。

從單位收入水平看：

旅客服務費客單價保持相對平穩，維持在 14 元/單旅客左右。

單架次起降費存在一定變化：2017-18 年出現了 7%及 9%的提升，預計因 2017 年民航局 下發《民用機場收費标準調整方案》，并與當年 4 月 1 日實施，受益于收費标準調整；

在 2020 年出現波動，預計主要系疫情後有所減免所緻。

（三）航空業務看點：近年來唯一釋放産能的海南主要機場

1、美蘭機場是近年來唯一釋放産能的海南重要機場

前文所述，海南共 4 個機場，主要為美蘭機場與三亞鳳凰機場，而美蘭機場是近年來海 南唯一釋放産能的重要機場。

三亞鳳凰國際機場航站樓面積 10.5 萬平方米；機場規劃容量為年旅客吞吐量 2000 至 2500 萬人次。2019 年三亞鳳凰機場旅客吞吐量為 2016 萬人次，已達到機場設計容量範圍。 三亞鳳凰機場當前暫無明确的擴建規劃時間表。

海口美蘭機場二期投入運營後，計劃到 2025 年，美蘭機場整體容量能夠滿足 3500 萬人 次年旅客吞吐量、40 萬噸年貨郵吞吐量的運行需求。同時美蘭機場 T3 項目已在預備項 目中。

2、航空政策放開，催化公司航空業務發展

根據中國民用航空局印發的《海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案》，海南自由貿 易港航空制度方面同時開放客運和貨運第七航權，是世界範圍内自貿港權開放的最高水 平。新加坡、迪拜等成熟自貿港目前主要開放的是貨運第七航權。

第七航權對于海南的意義：

一是能夠引入更多航空運力到海南市場中，加快海南作為國際航空樞紐的打造；

二是航空基礎設施的不斷完善，能夠為海南帶來更多的旅客資源，加快海南旅遊業的發 展；

三是引入國外航空公司競争，長期來看能夠更好的促進國内航空公司自身能力的進步， 通過經驗學習與解決提升自身國際競争力。

從美蘭空港的角度看，一方面會多元化公司航空公司的客戶，另一方面，航空資源的提 升會帶動機場遊客的增加，為美蘭機場帶來更多的客流量。

2021 年 4 月 13 日，柬埔寨吳哥航空公司與海口市政府簽署合作協議，将在海口設立基 地公司，利用海南第五航權及試點開放的第七航權政策，打造“經瓊飛”、“以柬飛”為 特色的“東盟=海口=東北亞空中絲綢之路”。

未來海南封關後，預計海南機場将進一步提升國外旅客流量比重，進一步成為有世界競 争力的自貿港。（報告來源：未來智庫）

（一）非航業務收入占比過半，疫情下進一步升至 6 成以上

公司非航業務收入在 2012-2021 年複合增速 16%，在 2020 和 2021 年疫情期間仍保持 5%、 20%的同比增速。

前文亦述，公司 2011 年 12 月開設離島免稅店，2011-21 年非航收入占比從 34%提升至 68%。 2021 年非航業務收入 11 億元，同比增 20%，相比 2019 年增 25.4%。

公司非航業務主要包括：特許服務收入、貨運及包裝收入、酒店收入、貴賓室收入和租 金停車場收入，2021 年占比分别為 61%、8%、8%、7%、6%、1%，此外其他占比 8%。

其中，特許服務收入占非航業務比重持續提升，2019-2021 占比分别為 48%、62%、61%。

我們将美蘭 2021 年非航業務營收占比與疫情前（2019 年）國内外主要機場對比，發現 美蘭機場的比重已超過 2019 年的上海機場（62.7%），僅次于法蘭克福機場（72.3%）。

從美蘭機場非航業務中剔除貨運收入後，其非航業務 2021 年占比為 62.2%，與 2019 年 的上海機場（62.7%）、首都機場（62.2%）相當。

（二）特許經營權收入：受政策利好，結構占比持續提升

特許服務收入：公司授權經營方于海口美蘭機場經營零售、餐飲、廣告等業務并向其收 取特許經營權費。特許經營權費按“特許經營方銷售額的一定百分比或約定的保底金額 孰高”按月收取并确認為特許經營權收入。其中核心是離島免稅的貢獻。

收入：2012-21 年從 1.4 億升至 6.7 億，複合增速高達 19%，2020、2021 年在疫情影響背 景下，分别實現 35%、20%的高增速。21 年收入相比 2019 年增 62%，占總收入比重為 42%，占非航業務比重 61%。

2020 年同比大增 35%，主要由于免稅政策進一步放開，《關于海南離島旅客免稅購物政 策的公告》自 2020 年 7 月 1 日起實施，其中，免稅購物額度大幅提升，從每年每人 3 萬 元提高至 10 萬元，同時取消單件商品 8000 元免稅限額。

特許服務收入占比看，占總營收/非航業務比重持續提升，近兩年占比分别達到 40%、60% 以上，一方面由于航空業務受疫情影響增速放緩，另一方面特許服務費受政策推動，同 時公司持續提升免稅業務運營能力。

我們就免稅業務進一步展開分析。

美蘭機場免稅店線下銷售額：從 2012 年 3.8 億起步，到 2021 年已經達到 38.2 億，複合 增速達到 29%，其中 2020 年受免稅政策進一步放開，2021 年離島免稅購物新增“郵寄 送達”和“返島提取”兩種提貨方式，提升了旅客購買酒水、箱包等大件商品的積極性， 2020-21 年增速分别為 21.8%及 35.8%，在大部分機場受到疫情沖擊下，離島免稅業務為 美蘭空港帶來強勁動力。

占海南免稅品零售額看，2017 年達到最高 25.6%，之後呈現下滑，2021 年為 7.7%。主要 由于海南免稅店持續開業，市場規模擴大所緻。

美蘭機場免稅購物人數看，2013-2019 年 CAGR 為 22%。2019 年免稅購物人次實現 127 萬人，同比增 9.3%。

免稅購物轉化率看，美蘭免稅購物人次占機場旅客吞吐量比重持續提升，自 2013 年 3.2% 提升至 2019 年的 5.2%。

美蘭機場免稅銷售件數看，2013-2019 年 CAGR 為 23%。2019 年免稅銷售件數實現 357 萬件，同比增 4.7%。

（三）其他非航收入

1、貨運及包裝收入

2021 年貨運及包裝收入 0.88 億元，同比-6%，主要由于美蘭機場貨運收費标準下調以及 紙箱銷量下降；占總收入比重為 5%，占非航業務比重 8%。

2020 年貨運及包裝收入同比-9%，主要受疫情影響，美蘭機場貨運量減少。

貨郵吞吐量看， 2015-2019 年 CAGR 為 6.9%，其中國内 5.9%，國際及地區 25.9%。2021 年仍受到疫情影響，貨郵吞吐量為 14.84 萬噸，同比 10.1%，相比 2019 變化-54%，其中 國内-53%，國際及地區-69%。

2、酒店收入

酒店收入：包括客房租金、餐飲銷售及其他配套服務收費。

公司于 2018 年開始經營美蘭機場酒店。美蘭機場逸唐飛行酒店坐落于美蘭機場海口航空 旅遊城内。酒店擁有 996 間客房、2 個餐廳、3 間多功能會議室和 1 個大堂吧，2019-2021 年酒店業務收入分别為 1.01、0.85、0.91 億元，同比分别為 227%、-17%、8%， 20 年主要受疫情影響，客流量減少導緻近兩年酒店收入不及疫情前，2021 年入住率、接 待住客相較 2020 年有所回升。

3、貴賓室業務

2012-2019 年貴賓室收入 CAGR 為 13%，整體保持增長态勢。

2020 年受疫情影響，旅客量減少，貴賓卡銷量下降，貴賓室收入 0.7 億元，同比降-7%； 2021 年有所恢複，貴賓室收入 0.78 億元，同比增 11%，較 19 年增 3.2%。

4、租金

2012-2019 年租金收入 CAGR 為 15%，整體保持增長态勢。

2020 年公司疫情期間給予商戶租金部分減免，租金收入 0.25 億元，同比-66%；

2021 年租金收入 0.65 億元，同比增 154%，主要由于公司新增租賃合同。

5、停車場

停車場收入：按每小時或每天的收費标準在客戶使用停車場的期間确認。

停車場位于美蘭機場站前綜合體及二期擴建項目：站前綜合體停車樓擁有 3059 個停車位， 機場二期停車樓擁有 3441 個停車位。

美蘭機場 2021 年共計保障進出車輛 663.52 萬車次，同比增長 33.01%，其中：站前綜合 體項目停車樓保障進出場車輛共計 649.89 萬車次；機場二期擴建項目停車樓自 2021 年 12 月 2 日正式投用起至 2021 年 12 月 31 日，共保障進出車輛共計 13.63 萬車次。

2019 年停車場收入同比-46%，主要由于公司停車場收入确認模式發生改變。

2020-2021 年收入與 2019 年持平，主要由于公司停車場經營權出租，租金收入相對固定。

由于公司合并披露成本、管理費用和銷售費用，因此我們對成本及兩費合并分析：

人工成本：包括員工工資及福利費用、勞務外包及派遣費用。2019-2021 年分别為 3.2、2.7、3.7 億元，占比分别為 40%、35%、38%，整體相對穩定。

折舊攤銷：包括固定資産折舊、投資性房地産折舊、使用權資産折舊和無形資産攤銷。 2019-2021 年分别為 1.8、1.8、2.2 億元，占比分别為 22%、23%、22%。2018 年占比由 18%提升至 23%，主要由于公司站前綜合體建設和候機樓改造完成投入使用所緻。

運營維護：包括機場及外勤綜合費、維修費用、水電費、貴賓室/護衛隊/停車場業務支出、 紙箱成本、租賃費、民航清算中心手續費、航班延誤配餐費。2019-2021 年分别為 2.2、 2.2、2.5 億元，占比分别為 27%、29%、25%，整體相對穩定。

其他項包括審計費、差旅費等。

（一）人工成本：核心業務公司承擔，合理使用外包

機場在經營模式上可基本分為三類：

純管理模式：主要業務均外包或委托集團承擔，如首都機場；該模式下，公司負擔較小， 但會與集團下屬公司産生大量的關聯交易費用支出，且定價或缺乏市場化競争；

全部業務自主經營：如深圳機場和 T2 啟用前的白雲機場，公司安檢等航空性業務、非航 中維修、綠化等甚至商業、廣告等業務均由上市公司承擔；該模式下關聯交易較少，但 會導緻公司員工相對冗雜，效率較低，特定業務無法獲得理想的經營效果；

核心業務公司承擔、非核心業務如維修、保潔、綠化等大量外包：如上海機場和當前的 白雲機場。該模式則相對更優，一方面核心盈利業務自主經營，減少關聯交易，另一方 面非核心業務外包，市場化采購，節省人員成本，員工隊伍更為精簡。

美蘭空港屬于 “核心業務公司承擔、非核心業務如維修、保潔、綠化等大量外包”模式。 2021 年美蘭空港外包報酬比重為 27.1%，與上海機場（28.7%）相近，低于白雲機場（32%）。

從美蘭空港勞務外包報酬比重看，公司 2018 年勞務外包報酬比重最高，達到 51.1%。2021 年勞務外包報酬比重降至 27.1%。

（二）折舊攤銷：固定資産投資影響折舊周期

2016-2018 年，折舊攤銷持續提升，金額分别為 0.9、1.3、1.8 億元，同比 42%、34%、 42%，主要由于：

2016 年，機場一期西指廊及附屬設備設施投入使用所緻；

2017 年，前站綜合體及附屬設備設施投入使用所緻；

2018 年，前站綜合體建設和候機樓更新改造完成并投入所緻。

2018-2020 年，公司折舊攤銷保持穩定，主要由于公司資産變動較小。

2021 年，折舊攤銷為 2.2 億元，同比增 24%，主要由于機場二期投入使用，固定資産大 幅增加所緻。

通過看公司折舊攤銷對應資産，發現公司的折舊攤銷變化主要受固定資産影響：

2016-2017 年固定資産為 17.6、25.5 億元，同比 10%、45%；

2018-2020 年固定資産變化不大，分别為 24.6、22.4、21.2 億元，同比-4%、-9%、-5%；

2021 年由于機場二期投入使用，固定資産大幅增 254%至 75.2 億元。

（三）運營維護

2021 年運營維護項目構成看，維修費用、機場及外勤綜合服務費和水電費占比最高，分 别為 30%、27%、18%，金額分别為 7363、6608、4448 萬元

我們看三大運維項目，

機場及外勤綜合服務費和水電費：2018-2021 年變動較小，占運維整體比重整體處于下降 态勢；

維修費用：2020-2021 提升快速，同比分别為 45%、55%，金額分别為 4763、7363 萬元， 主要由于機場一期航站樓部分設備老化，維修及更新改造支出較多；占運維整體比重同 樣提升，2021 年超越機場及外勤綜合服務費和水電費，成為運維中比重最高的項目。

（一）海南自貿建設東風

2018 年 4 月國家正式提出支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步 驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系。

2020 年 6 月《海南自由貿易港建設總體方案》正式發布。

2021 年 6 月，《中華人民共和國海南自由貿易港法》正式頒布。

建設海南自由自貿港是國家重要戰略，根據 20 年 6 月的《建設總體方案》提出的發展目 标為：

到 2025 年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系。

到 2035 年，自由貿易港制度體系和運作模式更加成熟，以自由、公平、法制、高水平過 程監管為特征的貿易投在規則基本構建，實現貿易自由便利、跨境資金流動自由便利、 人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動。

到本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。

在海南自貿建設不斷推進中，作為海南核心機場，美蘭空港将迎來戰略機遇期。

其一、貿易自由便利，催化貨郵吞吐增長

根據 2020 年 6 月《海南自由貿易港建設總體方案》，在海南貿易方面，實行“一線放開、 二線管住”的貨物進出境管理制度。

2021 年海南省貨物貿易進出口金額實現 1477 億元，同比大幅提升 58%，實現五年來最 高增速；其中進口金額達 1144 億元，同比增長 74%，占貨物貿易總額比重為 77%。

從進口商品品類看，2021 年海南貨物貿易-消費品金額為 436 億元，同比增 29%，貿易進 口金額比重為 38%。其中進口化妝品金額達到 251 億元，占消費品比重為 58%。

對于美蘭空港而言，政策的促進，會帶來公司發展國際貨運的機遇。2021 年，美蘭機場 即以國際貨運為突破，新開“海口=巴黎、海口=法蘭克福、海口=米蘭”等 9 條貨運航 線，網絡覆蓋德國、韓國、法國、以及澳大利亞等國家，境外貨運站點 11 個。

從公司國際及地區貨郵吞吐量來看，2015-2019 年國際及地區貨郵吞吐量實現快速增長， 複合增速為 26%；2021 年，美蘭機場執行全貨機 885 架次，貨郵總量 9863 噸，其中國 際及地區貨郵總量 7338 噸。

其二、更為開放的航權試點及入境政策，未來或迎國際客流提升空間

1、充分探索第七航權的應用。

前文所述，根據中國民用航空局印發的《海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案》， 海南自由貿易港航空制度方面同時開放客運和貨運第七航權，是世界範圍内自貿港權開 放的最高水平。新加坡、迪拜等成熟自貿港目前主要開放的是貨運第七航權。

2、人員進出更為自由便利。

2018 年，海南省實施 59 國人員入境旅遊免簽政策。所涉及國家人員持普通護照即可赴 海南旅遊，由在海南設立的旅行社接待，可以從海南對外開放口岸免辦簽證入境，在海 南省行政區域内停留 30 天。

2020 年 6 月，《海南自由貿易港建設總體方案》，實施更加便利的免簽入境措施：

一是将外國人免簽入境渠道由旅行社邀請接待擴展為外國人自行申報或通過單位邀請接 待免簽入境；

二是放寬外國人申請免簽入境事由限制，允許外國人以商貿、訪問、探親、就醫、會展、 體育競技等事由申請免簽入境海南；

三是實施外國旅遊團乘坐郵輪入境 15 天免簽政策。

境外人員便利的免簽入境措施能夠提升海南境外人員流動，未來有希望向國際其他自由 貿易港比肩，将海南自由貿易港打造成為引領我國新時代對外開放的重要門戶。

美蘭機場作為海南省會的重要機場，圍繞國際航空樞紐建設目标積極提升自身實力，完 成二期項目的投入運營，擁有了一定的國際航空樞紐的吞吐實力。

其三、構建現代産業體系：全力推動體育、旅遊深度融合發展

海南要打造國際旅遊消費中心。2020 年，海口作為“新興黑馬目的地”跻身 2020 年全 國入門旅遊城市前十。2021 年，三亞獲得國際旅遊聯合會頒發的 2021“艾裡缇斯”獎， 并入選 2021 最美中國首選旅遊目的地。萬甯市的沖浪運動在海内外逐步産生影響力。

海南省接待遊客人數總量來看，2013-2019 年實現快速增長，CAGR 達到 15%，2019 年接待遊客總人數高達 8311 萬人次。2021 年接待總遊客數為 8100 萬人次，基本恢複至疫 情前水平。

從海南省旅遊總收入來看，2013-2019 年旅遊總收入增長迅速，CAGR 達到 16%。2021 年實現旅遊總收入 1384.3 億元，相比 2019 年增加 30.9%，已大幅度超過疫情前水平。

海南省各級政府持續推進重點旅遊項目建設，持續開展投入。其中，海口國際免稅城預 計在 2022 年投入使用，建成後預計将是亞洲最大的免稅商城。

（二）海南離島免稅正處于快速爆發期

1、離島免稅購物政策不斷放開

海南離島遊客免稅購物政策自 2011 年試點至今，先後經曆 6 次調整與完善，推動海南免 稅消費的發展。

1）額度不斷提升：從最初 5000 元起步，曆次調整至 8000 元、1.6 萬元、3 萬元，直至 2020 年大幅提升至 10 萬元。

2012 年 11 月，單次免稅購物限額由 5000 元調整至 8000 元，免稅品種由 18 類擴大至 21 類；

2015 年 3 月，免稅品種由 21 類擴大至 38 類，放寬 10 種熱銷商品的單次購物數量限制；

2016 年 2 月，對非島内居民旅客取消購物次數限制，非島内居民旅客每人每年累計免稅 購物限額提高至 16000 元人民币；

2017 年 1 月，将鐵路離島旅客納入免稅購物政策适用對象範圍；

2018 年 12 月，将離島旅客（包括島内居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到 3 萬元（不限次），同時将乘輪船離島旅客納入免稅購物政策适用對象範圍；

2020 年 7 月，離島遊客每人每年累計免稅購物限額由 3 萬元大幅上調至 10 萬元，取消 了單件商品金額限制，大幅減少單次購買數量限制的商品種類，免稅商品種類範圍進一 步增加。

2）渠道不斷擴大：尤其疫情後，自 2020 年 1 月 26 日起，免稅企業可通過郵寄方式遞送 離島旅客所購免稅品，同時，允許離島旅客因疫情原因退貨并釋放所占免稅額度，待其 重新确定離島日期後可再次購買；對于不願或不便退貨的旅客，允許旅客三個月内搭乘 飛機、火車或輪船離島時提取所購免稅品或經驗核退還保證金。

2、海南離島免稅經營情況

離島免稅零售額：根據海口海關監管海南離島免稅金額，2012-2021 年從 24 億升至 495億，複合增速高達 40%。受 2020 年免稅進一步放開的政策催化，20-21 年離島免稅零售 額分别為 275 億、495 億，同比大增 104%及 80%。

離島免稅購物人數：2012-2021 年從 106 萬人提升至 672 萬人次，複合增速 23%。2020-21 年免稅購物人次分别為 448 萬、672 萬，同比增 19%及 50%。疫情下離島免稅購物熱情 延續。

免稅品銷售件數看，2012-2021 年 CAGR 高達 40%。2020 年免稅品銷售件數 3410 萬件， 同比增 87%；2021 實現 7045 萬件，同比大增 107%。

由此測算免稅購物客單價：2012-19 年基本在 3000-3600 元區間，增幅主要來自 2020 年 受購物額度提升、取消單件商品免稅限額等政策影響，客單價提升至 6128 元/人，同比 大幅提升 73%；2021 年客單價為 7362 元/人，同比增 20%。

從海南離島免稅占國内免稅消費比重看，2016-2019 年比重在 20%-30%區間，2020 年疫 情後因出入境口岸免稅店受國際航線影響處于冰點，而離島免稅蓬勃發展，占比躍升至8 成左右。

疫情前國内免稅銷售結構看：2019 年國内前五大免稅銷售地為上海浦東機場、海棠灣、 北京首都機場、海口美蘭機場和白雲機場，銷售額分别為 138、102、86、23、19 億元， 占比分别為 25%、19%、16%、4%、4%。

我們認為，海南離島免稅會作為促進消費回流的重要手段。過去由于國内外進口商品存 在較大差價，加之日韓等國實行購物免稅或退稅等優惠政策，促使我國遊客“出境遊” 變“購物遊”。根據 2019 年商務部統計，2019 年我國居民境外購買免稅品金額超 1800 億元，反映出我國較為嚴重的消費外流問題。

十三五規劃中曾明确提出“積極引導海外消費回流，以重要旅遊目的地城市為依托，優 化免稅店布局，培育發展國際消費中心”，在疫情反複、出境遊旅客人數大幅度減少的大 背景下，離島免稅政策紅利将大力推進海南離島免稅行業發展。

（三）公司免稅業務仍有十足潛力，預計 25 年免稅銷售額或達 120 億

1、公司免稅業務仍有十足潛力

1）免稅經營面積儲備充足

公司當前 T1 航站樓實際免稅經營面積 8631 萬平方米，T2 航站樓建築面積 30 萬平米， 其中商業面積 2.3 萬平，離島免稅面積達到 9313 平方米，為目前 T1 實際經營面積擴大 一倍。

中期看公司仍有較大的未使用面積作為儲備：2016 年 11 月 22 日，國家财政部正式批複 同意擴大美蘭機場離島免稅店營業面積。包括位于站前綜合體項目負一層及一層的離島 免稅店面積為 1.8 萬平方米。

2）提升品質

品類：公司目前免稅店經營部分國際一線、二線品牌和離島免稅政策允許的 45 類商品品 類，如果未來政策進一步放開，擴大經營品類也可以刺激購買需求。

品質：2021 年 1 月，美蘭機場 Prada 精品店在 T1 航站樓正式開業，CHLOE 蔻依、Titoni、 EmileChouriet 等多個奢侈品牌入駐。T2 免稅店開業後，預計會進一步引入重奢品牌，而 重奢品牌的進入也會帶動其他品牌的銷售，提高客單價與銷售額。

2、我們預計 2025 年免稅銷售額或達 120 億

随着海南離島免稅後疫情恢複、美蘭 T2 運營爬坡，以及疫情影響逐步消除情形下，

我們預計 2022-2025 年：

美蘭機場旅客吞吐量增速分别為 10%、30%、20%、16%，分别為 1927、2505、3006、 3500 萬人次；

假設進店轉化率為 6.2%、7%、7.5%、8%，

則對應免稅購物人數為 124、175、225、281 萬人次；

同時我們假設免稅客單價保持 3%的增長，分别為 3906、4023、4144、4268 元/人；

由此測算美蘭空港免稅銷售額為 48.3、70.6、93.4、120 億元。

3、公司免稅提點未來存在提升可能

國内主要機場在 2018 年進行新一輪招标，普遍将免稅提點率上調，如首都機場、上海機場、白雲機場等均大幅提升，如上海 42.5%等，國際一線機場免稅提點率普遍在 40%左 右，而美蘭機場免稅提點率大幅低于主要機場水平。（美蘭空港特許經營收入/線下免稅 銷售額顯著低于該水平，而特許經營權收入除了免稅業務外，還包括其他收入）

公司與中免合同也将于 2025 年到期，假設未來會重新簽訂協議，按照提點率 15%、20%、 30%分别測算：

前文所述，我們預計 2025 年線下免稅金額為 120 億元，則在不同條件下，公司确認免稅 業務特許經營權收入分别為 18、24 及 36 億，扣稅後利潤分别為 13.5、18、27 億元。

1、盈利預測

考慮 T2 投産後帶來的折舊及相關人工運維成本增加，我們預計公司 2022-2024 年歸母淨 利分别為 2、5 及 8.7 億，對應 EPS 分别為 0.43、1.05 及 1.83 元，對應 PE 分别為 31、13 及 7 倍。

我們預計 2025 年公司将實現 120 億免稅銷售額，以此為基準上，免稅提點提升 5%，意 味着 6 億收入的增加，4.5 億利潤的增厚。因此在免稅提點率為 15%、20%、30%的假 設下，對應免稅業務利潤分别為 13.5、18、27 億元。

2、投資分析

1）公司 2021 年末 T2 投産會帶來 2022 年折舊及相關成本增加，機場傳統産能驅動的投 資框架下，折舊産生一年左右為其投資時點，2022 年内預計或呈現該機會；

2）非航驅動邏輯下，免稅業務會一定程度平滑産能周期帶來的利潤影響，美蘭空港離島 免稅正處于快速增長階段，因此我們認為 2022 年公司應迎來較好投資機遇。

3）不考慮 2025 年公司存在潛在提升免稅提點率的情形，僅以疫情沖擊預計在 23 年逐步 削弱的情形下，公司截止 4 月 21 日 76 億港币市值，對應僅約 63 億人民币，對應 2023 年 13 倍 PE，存在明顯低估。

參考非航業務占比較高機場，通常可給予 20 倍 PE 以上，我們給予 2023 年 20 倍 PE， 即對應 100 億人民币市值，預期較現價 59%空間，一年期目标價 21.1 元人民币，折合港 币 25.6 港元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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