出品｜虎嗅商業消費組

作者｜苗正卿

題圖｜視覺中國

中國門店量最多的現制茶飲品牌蜜雪冰城正式沖擊IPO。

9月22日，據中國證監會官方網站信息顯示，蜜雪冰城股份有限公司（下稱“蜜雪冰城”）的A股上市申請已獲受理并正式預披露招股書。按照計劃，蜜雪冰城拟登陸深交所主闆。

截至2022年3月末，蜜雪冰城門店總數達到22276家，其中加盟門店22229家。其門店總量和加盟店數量，在國内現制茶飲行業中均位居首位。

自2021年起，資本圈和茶飲圈對于“蜜雪冰城IPO”便非常關注。在門店數量龐大、深耕下沉市場這些“蜜雪特質”之外，業内人士更為關注蜜雪冰城的盈利能力。

在茶飲普遍處于虧損或薄利運營的狀況下，蜜雪冰城自2019年至今持續盈利。招股書顯示2019~2021年，蜜雪冰城的“歸母淨利潤”依次為：4.4億元、6.3億元、19.1億元，呈現逐年上漲的态勢。值得注意的是，在疫情影響下，蜜雪冰城的盈利狀态并未發生明顯滑坡，保持了增長穩定性。（虎嗅注：作為對比，2021年奈雪的茶歸母淨利潤為-45.25億元，經調整淨利潤為-1.45億元；瑞幸咖啡2021年自營門店利潤為12.52億元，公司整體運營虧損5.39億元）

蜜雪冰城是在“瘋狂開店”情況下保持盈利的。招股書信息顯示，自2021年1月至2022年3月，在15個月時間裡，蜜雪冰城淨增門店量達到8654家，平均每天淨增門店數約為19家。在不久前，星巴克公布的中國戰略中，其“每9小時增加一家新星巴克”被視為公司史上“最快速度”；而在過去15個月中，蜜雪冰城平均新增一家門店所需要的時間僅為1.26小時。

“按照招股書測算，蜜雪冰城上市的預期估值約在650億元左右。奈雪已經在港股上市，蜜雪冰城選擇A股，可以強化其新鮮感和資本吸引力。”分析師劉彬向虎嗅表示，上市對蜜雪冰城的意義不隻是“募資”，作為一家依托“加盟模式”的品牌，上市公司身份将對蜜雪冰城的“加盟開拓”有所助力。“尤其在下沉市場，這一身份将讓蜜雪冰城更具号召力，對那些同樣采取加盟模式的茶飲品牌而言，上市會帶來身位優勢。”

蜜雪冰城的“賺錢經”

蜜雪冰城最重要的收入來源是食材和包裝材料。

在加盟商正式運營後，加盟商需要向蜜雪冰城購買食材和包裝材料。蜜雪冰城的核心産品價格區間主要徘徊在6元~9元，在低價策略下，這些商品主打“高複購”“高消費頻次”，對于加盟商而言，這意味着需要頻繁向蜜雪冰城“進貨”。

自2019年至2022年第一季度，“食材和包裝材料收入”占蜜雪冰城主營業務收入比依次為：86.2%、85.5%、87.0%、87.7%。而其中占比最高的是食材收入，2021年食材帶給蜜雪冰城的收入總額高達72.3億元，占主營業務收入比69.89%。

蜜雪冰城收入增長的核心密碼是開店——更多的門店會帶來更多的食材和包裝材料收入。自2020年開始，蜜雪冰城的開店速度明顯提高。2020年，蜜雪冰城淨增門店數5897家，同比增長82%；2021年，蜜雪冰城淨增門店數達到7382家，同比增長56%。在短短兩年時間裡，蜜雪冰城的門店總數已經達到2019年總數的2.84倍。

更多門店帶來了更多的“加盟商進貨”，由于蜜雪冰城在過去20餘年自建了工廠和物流，更多的“訂單”讓生産的邊際成本降低。而大量訂單，也讓蜜雪冰城對上遊供貨商的議價能力變強。最終蜜雪冰城通過“低成本”在行業普遍遭遇原材料價格高漲的周期内，維系了6元~8元定價。

開店帶給蜜雪冰城的不僅僅是“更多訂單”，還有基于終端點位的宣傳和營銷網絡。招股書顯示，2019年至2021年，蜜雪冰城的廣告宣傳費依次為：1250萬元、1858萬元、3452萬元。相比于國内其他頭部公司，蜜雪冰城的“廣告投入”少得多。（據奈雪财報，2021年廣告及推廣開支為1.1億元，2022年上半年廣告及推廣開支為7500萬元。）

有廣告營銷人士向虎嗅透露，蜜雪冰城的推廣宣傳主要針對“加盟商”群體，在蜜雪冰城覆蓋的城市中，核心點位區域内門店密度較高，這提高了點位滲透效力——潛在的加盟商人群，可以通過這些線下終端感受到門店運營效果，并基于此做出加盟決策。而在C端市場，蜜雪冰城非常重視抖音、小紅書、B站等新流量端，并經常在這些平台制造“話題”（如2021年蜜雪冰城發布的《你愛我,我愛你,蜜雪冰城甜蜜蜜》曲，登頂了當時抖音熱搜榜）。“蜜雪冰城通過終端門店影響小B，通過抖音和小紅書的自來水種草直接影響C端用戶，降低了對傳統媒介和廣告渠道的依賴，從而降低了營銷費用。”

值得注意的是，2019年以來蜜雪冰城開始增加門店SKU，并加速布局咖啡等領域。在布局多品類過程中，蜜雪冰城繼續奉行“低價策略”——在相同的價格區間帶，讓消費者有更多的可選SKU——作為結果，蜜雪冰城的“平均單店銷售額”逐漸提高：從2019年的41.33萬元/家上升為了2021年的58.72萬元/家。

“蜜雪冰城的核心模式是低定價、高複購，并通過更多的SKU拉高顧客整體客單價。基于加盟模式，租金等成本項由加盟商承擔，蜜雪冰城通過持續供貨維持現金流。”新消費分析師劉暢向虎嗅表示，蜜雪冰城的模式建立在“時間成本上”：正因為擁有龐大的供應鍊體系、自建物流和倉儲系統，蜜雪冰城才能在“低定價”模式下保持利潤空間；而自建供應鍊還确保蜜雪冰城的SKU疊代速度，大量相同價格帶的産品被推到終端，一旦終端銷量表現不佳，可以“快速反應”進行SKU的删、改。“它的本體更像是一個龐大的飲料工廠，雖然是加盟模式，但它的制造生産端很重。”

從業績上看，正在沖擊IPO的蜜雪冰城處于增長期。2010年至2021年，其年營業收入分别為46.8億元、103.5億元，同比增速分别為82.38%、121.18%。但它并非毫無隐患，疫情以來原料和人工價格上漲對蜜雪冰城造成了影響，其成本壓力正在變大；在擴張2萬餘個門店後，在部分城市蜜雪冰城正遇到“密度過高”的挑戰；随着瑞幸等品牌開始下沉以及更“低價”品牌的出現，在蜜雪冰城的腹地，更為激烈競争正在出現。

蜜雪冰城的潛在挑戰

蜜雪冰城的毛利率在下降。

2019年至2022年第一季度，蜜雪冰城主營業務毛利率依次為：35.95%、34.08%、31.73%、30.89%，呈現出了非常明顯的持續下降趨勢。

值得注意的是，由于定價較低，蜜雪冰城相較于部分茶飲頭部品牌的毛利空間本身較小。公開資料和财報數據計算顯示，奈雪的毛利率約在62%。

在蜜雪冰城毛利下降過程中，成本壓力不可忽視。作為最大收入來源的食材一項，毛利率從2019年的37.13%下降至2021年的32.59%，在短短兩年時間内下降幅度超過4%。影響蜜雪冰城毛利率的關鍵因素是物流成本。如果把運輸成本扣除，那麼2021年蜜雪冰城食材毛利率約為34.85%，相比于2019年下降幅度為2.28%。

在運輸之外，行業内原料整體的價格上漲也正在讓蜜雪冰城承壓。蜜雪冰城的招股書顯示，2021年其葡萄漿、全脂奶粉市場價格均上漲，檸檬的平均采購價格高于2020年度。

在毛利率持續下降的情況下，蜜雪冰城未來的盈利能力是否可以維持目前的水準，是人們關注的焦點。

“蜜雪冰城在C端市場的競争力，主要源自其價格優勢。這意味着蜜雪冰城不能随意提價，提價會影響其市場定位。但伴随成本價格高漲，它的毛利空間在被壓縮，能否支撐住既有的價格帶值得觀察，畢竟頭部咖啡和茶飲品牌在2022年都在調整定價以趨近于更合理的區間。”一位深耕茶飲賽道多年的人士向虎嗅表示

蜜雪冰城的挑戰不僅限于毛利率。加盟商是蜜雪冰城整個商業模型的基礎。但2021年下半年至今，瑞幸等品牌開始在下沉市場開放加盟，瑞幸發力的核心下沉城市普遍是蜜雪冰城的關鍵市場。而在這些城市中，有實力成為“連鎖飲品品牌”加盟商的人群是固定的。

研究連鎖餐飲多年的資深分析師袁樂向虎嗅表示，在部分下沉市場“低價茶飲的密度過大，一些區域内1.5公裡内有8~10家同品牌或同質門店。一些已經加盟了茶飲品牌的地域投資者，會在這樣的情況下把閑錢投往差異化品類，這也是為何炸串、咖啡自2021年開始有較高的投資熱度。”

有加盟商告訴虎嗅，加盟模式下“加盟商完全自負盈虧。但在區域内，部分加盟商并沒有市場限入特權，這意味着在同一個區域内可能會遇到其他加盟商的門店。為了避免這樣的情況，一部分加盟商隻能去盤下鄰近門店或者在區域内開更多加盟店，這會造成分流。”

一個更深層的挑戰是産銷率。

以蜜雪冰城最為核心的固體飲料和風味飲料濃漿為例，2019年蜜雪冰城固體飲料和風味飲料濃漿的産銷率分别為98.2%、114.3%，而2022年第一季度，上述兩個項目的産銷率分别為80.1%、112.8%。

“蜜雪冰城的模式，需要終端以更快的速度賣出更多的産品，從而實現在單位時間内薄利多銷。速度是這家公司的命脈。”一位不願具名的消費品分析師認為，在擴張到更多城市後，蜜雪冰城需要提供“低價”之外更多的競争點，甚至需要加快SKU的疊代速度，通過更多的新品刺激用戶消費。

眼下，擺在25歲的蜜雪冰城面前的是一張“如何繼續進化”的考卷。資本圈關心它未來的市值；茶飲圈對于蜜雪冰城的門店總數何時超過3萬家充滿好奇。以及，更多人關心蜜雪冰城的未來模式，畢竟在“低價”和“下沉”之外，它還需要更多的故事。

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