作者：格隆彙·火火火木

2017年對于電力電纜行業來說，并不是一個好年頭，倒不如說應該是最壞的年份。相比于上證深證8%左右的漲幅，A股的電纜行業的表現實在不如人意，從年初到現在為止，主要的企業的股價相比于年初居然仍是負的，而在有一定規模的企業除了次新股金龍羽外，其他的絕大部分的股票仍然是負收益，很明顯的，這是個行業的問題。

在從各企業的中報淨利潤對比中可以看出，主要的有規模企業利潤都處于同比下降的狀态，雖然不同的企業的産品結構有差距，但也還是可以看出，一定是出現了一場行業等級的危機才會出現這樣整齊劃一的衰落狀況。

那麼，工業中出現行業問題，無外乎兩個方面：

1、需求出現了整體衰落，這樣的狀況的話，行業一般短期内不會再有大機會。

2、供給側整合，剩者為王。

一、行業出了什麼問題？

要分析行業出了什麼問題，就要了解整個行業的特征以及其過去，根據其特征就能對未來的預測做出最為準确的判斷。

電線電纜作為國民經濟中最大的配套行業之一，是各産業的基礎，廣泛應用于國民經濟各個領域，被喻為國民經濟的血管與神經，其産品廣泛應用于建築、民用、電力、通信、船舶以及石油化工等領域。除了09年金融危機的負增長，電纜行業一直處在正增長當中，08年以後中國推出了4萬億基建計劃，直接帶動了電纜行業的高速增長。據統計，在03至10年期間，中國的電纜廠平均以每個月30個工廠的速度增加，截至2016年，我國線纜生産企業數量規模超過6153家，中小企業占比92%。總的增速開始變慢，到15年達到了1.8%的增速，16年、17年随着房地産和PPP項目的興起，增速有重新向上的迹象，總的來說，需求量應該還是會保持低速穩定增長。這些年的發展後，中國的電纜企業呈現出以下特征。

特征一：料重輕工

電線電纜産業屬于典型的―料重工輕的行業（這是共同特征），銅、鋁等主要原材料在産品的成本構成中占據較大比例（一般為80%左右）。而銅、鋁等大宗商品受宏觀經濟形勢、産業政策、主要生産國的生産狀況等因素影響，大部分的廠家生産都會用“先售再産”的模式，也就是說，廠家先接訂單，然後在接單時協商确定原材料價格，而總單價則按照“原材料價格 加工費”收取，加工費一般是原材料基礎上的一定百分比。在17年以前，行業普遍的毛利率為15%左右，毛利一般比較穩定。而從16年開始，銅價和鋁價因為供給側改革而處于穩步上的趨勢，如果沒有出現大幅波動，整體對行業是利好。

特征二：同質化程度高

目前我國電線電纜産銷量全球第一，但産業集中度低下，企業在産品品種、選用技術方面存在嚴重趨同性，缺乏核心競争力，形成了行業同質化競争趨勢。随着市場增速下降、競争加劇、設備利用率下降，全球電線電纜高端市場逐漸向專業化發展，中低端市場則逐漸趨向同質化競争，新增的大量廠房則讓中低端産品市場成為了一片紅海。行業開始進入整合期，品牌競争力小的企業将會被逐出市場。行業集中度不斷提升，大型企業競争力進一步增強，未來将會變成發達國家那樣行業高度集中的狀況，據統計，歐盟，首5家纜企包括普睿司曼及耐克森占市場90%，日本首7家企業占市場超過66%，韓國首3家企業如LS, Taihan占市場份額超過87%

特征三：市場對産品要求越來越高

産品的安全環保要求持續升級，随着産品質量要求的不斷提高，尤其是歐盟、美國等地區和國家對電線電纜産品安全、環保性能要求的升級，各項認證等級也随之提高。而中國今年明顯感覺到開始嚴抓偷工減料，不合格産品，導緻的結果是，小廠的訂單會轉移到中大型公司。今年中報看到許多電纜公司出現了營收明顯增長，淨利卻下降的情況，一方面是行業開始整合，小行業的訂單轉移，另外一方面是因為市場要求的質量提高後，依然激烈的競争未能讓價格完全傳導至客戶身上，毛利率的下降是最要的利潤下降的原因。

在需求上，根據 CRU 預測，全國2016-2018 年增速将保持在 4%-4.5%左右，即使按 4%的保守估計， 2018 年全球金屬線纜的需求量也将達到 1,981 萬噸。我國電線電纜行業經曆了長期高速發展後，随着市場規模基數的不斷增長， 未來行業增速将有所下降，但仍将保持較快增長态勢。根據 Market Research Reports 預測，到 2020 年中國電線電纜産能有望突破 1.1 億千米，産值突破 1.6 萬億元。市場需求沒太大問題，國内的需求有望回暖，國外的需求增速穩定（尤其是發展中國家），電纜企業向外發展将會是增長點之一。

供給方面，現在行業的低迷主要是由于供給側的整合帶來的陣痛，那麼，随着行業整合不斷推進，潮水退去，裸泳地散去，行業剩着為王，而決出勝負的關鍵則是企業的品牌效應和技術水平，當然還有上下遊的關系，畢竟電纜行業最主要的客戶是極具議價能力的中國電網系統。

二、港股電纜唯一标的

在港股中，隻有一個正統的電纜标的——江南集團。那麼，這隻股票能否在未來的競争中存活下來？如果可以，在現在行業低迷的時候，正是好好關注的時刻。

江南集團（1366.HK）是中國最大的輸配電系統以及電氣裝備用電線電纜制造商之一。有關産品分為四個主要類别,即電力電纜、電氣裝備用電綫電纜、裸電綫及特種電纜，主要的客戶在江浙一帶，生産基地在内地宜興，2012年在港交所上市。

2017年上半年江南集團營業額46.68億人民币，同比上漲23.4%，上漲原因是銅和鋁等原材料價格上升，集團采用成本加成定價模式，收入因此上升，市場要求改變, 客戶轉向選擇大型制造商, 令電纜銷量提升。

毛利為5.21億，毛利潤為11.2%下降4.5個百分點，淨利為3758.5萬，同比減少82.9%，主要原因是一次性的其他虧損的大幅擴大增加了23.64倍，主要是由于2017年市場要求的提高，集團拆解或出售部分産品導緻期内确認虧損約人民币1.02億元以及集團對将被拆解及出售的産品撥備1985萬元以撇減存貨。

這樣巨大的一次性虧損正是因為市場對産品要求的提高。2017 年3 月，西安地鐵被揭露使用陝西奧凱生産的不合格電纜，對地鐵安全運營造成威脅。事件引發監管部門對全國電力電纜行業的全面質量檢查，客戶紛紛提高了标準。部分電纜被退回重做，剩下未發貨的部分産品未能通過自我測試而重新加工。由于電纜産品一般盈利就不高，這些電纜重新加工，就會令這部分本來毛利為15%的産品盈利減少甚至變為虧本。總的來說，行業成本整體是增加的。

從産品的周期上來說，奧凱事件對生産産生的沖擊在第三季度後就能完全出清，第四季度将得到好轉；

毛利率上，因為質量的提高是大趨勢，整個行業的毛利率大概率不能再回到15%左右的水平，但江南集團下半年的毛利潤大概率會好于上半年。

産能上，随着明年一季度新廠的投産帶來的産能的增加，小工廠訂單的轉移将會有利于江南集團未來的業績。

未來訂單上，按照現在的趨勢，江南集團的訂單應該是會比同比有所改善，據江南集團中報電話會上了解，公司對外的發展也正在擴張，公司已獲得了埃及1.3億人民币的高毛利率産品訂單。

在品牌上，江南集團在中國線纜行業最具競争力企業20強中排名第五，對于未來強者恒強，品牌至上的競争環境中，江南集團是很有可能活下來的。

三、結語

現在江南集團PE僅4.6倍，PB為0.30倍，不僅與A股的同規模同行相比有着大幅的折價，而且單純從企業來說，銷售額超過90億港元，淨利潤超過5億港元的企業，無疑是低估的。而這低估有部分原因是因為上半年私有化失敗加上行業低迷而導緻的股價的疲弱。

下半年行業随着整合的進展或許還會帶來陣痛，這也正是江南集團尋求向外發展、改善産品結構、繼續培養品牌的機會，随着未來行業的好轉，這有望會給江南集團帶來股價的催化劑，值得關注。

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