圖片來源@視覺中國

文 | 科技新知，作者 | 白芨，編輯 | 潮聲

繼8月19日公布二季度财報後，緊随而來的暴跌讓B站損失了接近16億美元市值。從今年二月的股價巅峰期計算，B站已經跌去了358.76億美元市值，超過腰斬線。

從市場反饋看，B站下跌的主要原因是淨虧損額的擴大。盡管在二季報中，B站CEO陳睿強調業績增長強勁，高質量的用戶增長策略正在發揮作用。但在投資者眼中，B站的淨虧損額從2020年的5.709億人民币上升至11.218億人民币，調整後淨虧損從去年的4.757億元增至8.578億元，這意味着這家視頻網站不确定性的進一步提升。

在此之前，有不少投資者觀點認為，當用戶增長的周期告一段落，B站将開啟全新的商業化增長周期，一系列增值服務的開啟、廣告庫存的提升、代理遊戲的體量增長将助力B站走向扭虧為盈之路。

如今，随着B站虧損額創下新高，更多的投資者開始用更審慎的目光打量這家明星平台。水漲船高的銷售費用及研發費用表明，在B站的用戶增長階段與貨币化階段之間，還存在一個名為商業化補課的過渡階段。而在實現真正的虧損收窄之前，B站市值的反彈似乎遙遙無期。

01 二季報與長期主義

在财報電話會議中，陳睿表揚了B站在用戶增長方面的成績。今年二季度，B站平均月活躍用戶數達到2.371億，其中移動端月活2.205億，去年同期，這兩項數據分别是1.716億和1.529億。此外，用戶平均使用時長增長至81分鐘，去年二季度為79分鐘。

在陳睿看來，B站的月活增長得益于健康的内容生态驅動模型。這一模型的特點是“後期發力”，通過内容的質量提升和豐富程度吸引用戶活躍度提升，主要表現即平台的視頻播放量、用戶互動數增長高于MAU增長。陳睿預計，到2023年，B站将完成4億月活的增長目标。

而用戶基數增長構成了B站商業化擴張的基礎。如果從營收增長情況看，B站交出了一份不錯的答卷，在一季度收入增速小幅下滑後，B站二季度收入增速重新回到70%以上，并創下了單季度營收紀錄的44.953億元人民币。而毛利率方面，B站二季度毛利潤為9.89億元人民币，同比增長63.74%，但去年同期，B站的毛利潤同比增速是139.94%。

在B站首席财務官樊欣看來，B站營收增長的重要因素是處理好了各業務的平衡增長能力，特别是非遊戲闆塊當中廣告業務的增長。

在二季度B站44.953億元人民币總營收額中，移動遊戲收入占比進一步下降至27.43%，與此對應的，是增值服務、廣告、電商及其它業務收入占比的大幅增長。各業務的增長速度也形成了鮮明差異，移動遊戲營收同比下滑1.18%，增值服務營收的同比增速達到98%，而廣告和電子商務及其它業務的增速均在200%左右。

對此，陳睿在電話會議中将遊戲業務熄火的原因歸于供給側。在他看來，中國的手遊版号寒冬限制了B站獲取新的代理和聯運業務，堰塞湖效應也令B站已有的手遊發行儲備被迫推遲檔期。盡管在B站運營的遊戲當中，碧藍航線和原神的用戶和收入都在上升當中，但增量的堵塞仍然将B站逼入存量陷阱。

面對用戶高速增長，商業化能力不足的局面，B站的選擇是從研發切入。B站COO李旎表示，公司正在着手将把原有的商業流量管理系統、廣告系統、花火系統整合為商業中台，以應對未來的變現效率提升。陳睿也表示，B站從去年開始便着手布局遊戲自研團隊，目前團隊規模已經超過1000人。

你可以在B站财報各項費用的增長中察覺這一迹象，二季報顯示，B站的營銷費用約為14億元人民币，一般和行政費用約為4.359億元，研發費用為6.737億元，同比增速分别為107%、109%和104%。增長原因主要是平台研發人員、營銷人員的數量增長。

而三大費用的增速均超過了營收增速72%的水平，則是B站進入商業化補課周期的最好注腳。當越來越多的研發人員進入商業化數據中台以及自研遊戲的崗位當中，投資者面臨着全新抉擇——在用戶基數快速增長的條件下，如何判斷B站在新時期的商業化潛力？

02 兩種廣告業務

在廣告業務上，與位居移動互聯網廣告業務龍頭地位的抖音相比，B站有着産品形态、分發邏輯、組織架構的全面差異。

從産品形态看，抖音對以往短視頻産品改造的重要方式，是用大屏流改造瀑布流，背後的内涵包括以下幾點：

一、用強勢的算法完全替代用戶篩選内容的過程，以及用快捷的滑動方式，完成用戶對不感興趣内容的淘汰。

二、強迫用戶觀看算法提供的精品内容庫中，單個内容的至少前三秒，這使内容生産者的主要競争點從“标題 封面”向前三秒畫面内容轉移，也讓廣告内容擁有強行占據用戶注意力的空間。

大屏流的崛起，意味着公域流量的強勢程度上升了一個新台階，用戶從篩選内容的繁瑣操作中解放出來，但受到算法填鴨式内容灌輸的限制。這在某種程度上，構成了用戶體驗的倒退，當用戶越是希望獲取特定内容而非算法池的推薦内容時，大屏流的弊端就越多地暴露出來。

這或是B站堅持發力頭部創作者策略的原因之一，即堅持對字節系算法的差異化策略。除了強調私域流量的電商直播領域外，你很難在字節産品中找到所謂的“一哥”、“一姐”，而在B站生态内，各分區“一哥”、“一姐”幾乎成為司空見慣的稱謂。

但在廣告業務的增長壓力下，B站不得不向大屏流的強勢作出妥協。目前B站的單組推薦流構成，是5*2雙列瀑布流、4*2雙列瀑布流加一則中屏視頻、或5*2雙列瀑布流加一則中屏視頻，其中，中屏視頻采取西瓜視頻的自動播放方式——這将是B站未來發力廣告的C位。

背後是B站試圖平衡用戶體驗與商業化能力的野心。在電話會議中，B站COO李旎闡釋了B站廣告的發力方向——建設非阻攔式廣告，希望達成内容即廣告，廣告即内容的境界。李旎認為，這在B站的UP主生态和整合營銷中已經得到了驗證。

事實上，B站高用戶粘性社區的特點，恰恰對UP主的廣告投放産生排斥。從半佛仙人等頭部UP主的廣告視頻加暗号，以及評論區、彈幕區的“空降指導”、“恰飯警告”等現象可見，由于B站長期以來公域流量缺位、用戶意志主導的特點，站内已經形成了完整的規避廣告、排斥廣告的生态。

從算法層面看，B站與抖音的差距明顯。以用戶地域标簽算法為例，抖音擁有向用戶推薦本地内容的能力，而B站幾乎沒有利用用戶的地域标簽，僅在同城婚戀廣告中提取了用戶的地域關鍵詞。

在分發算法方面，幾大短視頻平台的推薦算法不同點在于，快手會在視頻達到一定熱度後限流，而抖音和B站都是爆款邏輯。其中，抖音爆款的公域屬性更強，而B站爆款的私域屬性更強。

二者的差異更多體現在加權推薦上。B站編輯推薦的權重要更高，例如，平台整理了“每周必看”、“入站必刷”等一系列榜單，來推動爆款内容向全體用戶的分發；抖音則通過對高數據反饋内容的加權推薦，實現内容的破圈。

相較之下，B站瀑布流的優勢是，利于華強買瓜、蜜雪冰城等熱門話題的連續分發強化，而劣勢是内容偏好算法往往會把低質量、未經初級流量池篩選的作品送上主頁，而這類内容往往會被用戶淘汰；包括廣告内容及創作推廣内容在内，又往往出現反複推薦的情況。而在具體使用過程中，這部分内容往往會被用戶淘汰。

而B站信息流廣告的内容化程度較低，以信息流廣告為例，内容多為同城婚戀或手遊下載頁，離平台“廣告即内容”的目标差距較遠。甚至有素材點擊進入後隻單獨展示海報。與抖音相比，B站沒有完成倒逼品牌方進入内容化的過程，目前UP主商單 創作推廣 信息流廣告的模式也在起步階段當中。與成熟的抖音信息流廣告相比，B站仍有較長的路要走。

03 自研遊戲之路

從B站二季度财報看，遊戲業務的增長停滞成為B站營收放緩的重要原因。在财報電話會議中，陳睿将希望寄托在自研遊戲的突破上：“我們從去年開始就在投入自研遊戲團隊，目前規模已經超過1000人，同時有多個項目并行研發。”

正如陳睿所表述的那樣，B站轉型自研遊戲的邏輯，是供給側的劇變。但版号寒潮并不是唯一因素。

在移動遊戲市場的早期，遊戲産品的普遍特點是開發周期短，開發成本低，用戶對同類産品的認知和對比不足，習慣于從渠道獲取遊戲信息。渠道邏輯在很長一段時間内優于産品邏輯，手握用戶流量的強勢渠道有能力在整個市場中收取“流量稅”，這構成了安卓手機渠道強勢分賬比的基礎。

而随着流量紅利結束，市場向内容邏輯回歸，遊戲開發成本提升，遊戲開發商越來越多地選擇自研自發方式，将強勢産品的盈利能力握在手中，流量渠道不再擁有流量稅的收割權。《原神》繞過安卓手機渠道發行的案例表明，整個市場的蛋糕切法正在被重構。

B站同樣受到市場格局重構的影響。一方面，B站憑借二次元用戶優勢，從新崛起的國産手遊廠商手中拿到新遊戲的聯運權，如米哈遊的《崩壞3》《原神》等；另一方面，B站依賴的海外遊戲代理渠道在國産遊戲的強勢崛起下失去優勢，隻能依靠老牌遊戲的運營維持遊戲業務體量。

轉型的不止一個B站，在這一輪渠道下場自主研發的浪潮中，字節跳動、快手作為買量渠道方，TapTap、B站作為發行渠道方，均踏上了自研遊戲進程。

在此背景下，自主研發移動遊戲，意味着趕鴨子上架式的被動轉型，而非管理層的未雨綢缪。事實上，上述平台的遊戲産品尚無成功案例。這再度證明，遊戲市場的渠道邏輯與研發邏輯有本質差别。

今年8月4日，B站發布了“你的幻想世界”遊戲新品發布會，發布的16款新遊戲中，有6款來自B站自研，包括《代号C》《代号：伊露希爾》《代号：夜莺》《碳酸危機》《斯路德》《伊蘇：夢境交織的長夜》。其中包含三款二次元主題手遊、一款日系RPG的IP衍生作品、一款橫版射擊遊戲以及一款女性向RPG。

在自研遊戲領域，B站的優勢在于擁有基于賬号體系的發行業務，以及背靠二次元核心遊戲用戶的數據。在B站的内容引流優勢下，用戶注意力更容易被引導至平台自研的新遊戲當中。長期的遊戲運營經驗，也令B站更容易挖掘用戶的興趣點。

而B站的劣勢在于入場時間較晚。相比移動遊戲的早期階段，B站擅長的女性向、二次元遊戲市場已經進入紅海，米哈遊、疊紙等一批成熟廠商将成為B站重要的競争對手。而自研遊戲是一個漫長的試錯過程，在此時期内，B站的管理層耐心以及現金流儲備将經受考驗，投資者也将迎來一段B站市值上的低迷時期。

據《晚點LastPost》報道，陳睿在B站有事必躬親的習慣，有投資人稱其“自己扛着B站走”。在這家社區屬性強烈的視頻平台，陳睿盡可能地為B站設計了商業化藍圖，但無力扭轉B站的根本屬性。相比從算法起家的字節跳動，B站在商業化進程中不斷受到社區屬性的掣肘，這使它更契合一家更好的用戶社區，而非更好的企業。

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