​今天看到市場儲能爆了，突然想起年初派能科技剛剛上市時抄襲研報寫了一篇簡陋的分析，記不起當初為什麼沒有發，現在看數據可能已經比較舊了，邏輯也可能有問題，包括最近的鈉離子電池等；不管了，蹭蹭今天的熱度，什麼都不改，今天發了！

重點是對派能的估值的分析方法，我覺得很有價值，也可以套在甯德身上，而且終局我覺得甯德的可能性最大；甯德時代，您的時代！

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新能源發展的熱潮不斷，政府鼓勵政策頻出，國内2060年的碳平衡目标為新能源的發展打上了堅實的基礎；國内乃至世界主流國家光伏、風電發展不斷超預期，再生源發電占比不斷提升；但風電、光伏着天然的缺陷，供給的穩定性是籠罩在遠大前景之上的一塊烏雲，為了解決這個難題，我們不得不對再生源發電配套好儲能，這樣才能實現對傳統能源的替代。儲能具有消除電力峰谷差，實現光伏、風電等新能源平滑輸出、調峰調頻和備用容量等作用，儲能可以有效的減少棄光、棄風的現象，增加光風在電網中份額。

一、市場情況

根據技術的不同可以将儲能分為如下圖所示的種類，目前抽水儲能占據整個市場90%以上份額，占主導地位。

但由于抽水儲能缺點也很明顯，比如儲能過程中機械損耗較大，電站效率60-75%，且建設周期長，較強的依賴地理條件。而電化學儲能則能很好的解決這些問題，目前電化學儲能主要問題就是成本過高，不過根據行業發展情況來看，電化學儲能成本呈每年下降趨勢，根據 BNEF 預測，2020 年、2025 年、2030年 20MW/80MWh 儲能項目系統成本将分别下降至 304、203、165 美元/KWh。也就是到2030年，儲能成本大緻為1000人民币/KWh上下。

根據中關村儲能産業技術聯盟（CNESA）的統計，截至 2018 年，全球電力系統已投運儲能項目的累計裝機規模達到 181.0GW。抽水蓄能依然是當前累計裝機規模最大的一類儲能技術，達到170.7GW，同比增長1.0%，所占比重為94.3%；電化學儲能緊随其後，累計裝機規模 6.6GW。

目前抽水儲能行業至2019年已經基本停止增長，電化學儲能則高速發展，2014-2019 年，全球電化學儲能累計裝機規模從 0.89GW 迅速上漲至 8.2GW，CAGR 高達 55.85%。這裡就重點分析下點化學儲能。

根據機構預測 2030 年和 2050 年新能源發電儲能配置比例分别為 15%、30%；儲能時間分别為 4h、6h；儲能占裝機比例分别為 20%、30%；锂電占比均為 100%，則測算出 2030 年和 2050 年中國新能源發電側锂電儲能累計裝機量将分别達到 217.24GWh 和 3240GWh。

儲能産業鍊上遊主要包括電池原材料及生産設備供應商等；中遊主要為電池、電池管理系統、能量管理系統以及儲能變流器供應商；下遊主要為儲能系統集成商、安裝商以及終端用戶等，具體如下圖所示：

完整的電化學儲能系統主要由電池組、電池管理系統（BMS ）、能量管理系統（EMS ）、儲能變流器（PCS ）以及其他電氣設備構成。其中，電池組是儲能系統最主要的構成部分；電池管理系統（BMS）主要負責電池的監測、評估、保護以及均衡等；能量管理系統（EMS）負責數據采集、網絡監控和能量調度等；儲能變流器可以控制儲能電池組的充電和放電過程，進行交直流的變換。

儲能電池系統由電芯和電池管理系統組成。儲能電池系統的生産工藝流程一般分為兩個工段。在電池模組生産工段，經檢驗合格的電芯經過極耳裁切、電芯插裝、極耳整形、激光焊接、模組封裝等工序組裝為電池模組；在系統組裝工段，經檢驗合格的電池模組與 BMS 電路闆等組裝成系統成品，然後經一次檢測、高溫老化和二次檢測等工序後進入成品包裝環節。

目前，锂離子電池在全球電化學儲能市場中占據絕對主導地位，這主要得益于锂離子電池成本大幅降低，技術性能不斷突破，推動着锂離子電池在全球範圍内實現商業化、規模化應用。根據 CNESA 的統計，截至 2018 年，全球已投運電化學儲能項目中锂離子電池的累計裝機規模最大，為 5.7GW，占比 86.3%。鈉硫電池和鉛蓄電池的應用規模相對較小，占比分别為 6.0%和 5.9%。

當下電力系統用儲能電芯以磷酸鐵锂和三元路線為主，2019 年我國電力系統儲能锂電池出貨量中磷酸鐵锂電池占比達 95.5%。2019 年全球家用儲能産品出貨量中磷酸鐵锂電池占比41%，較 2018 年提高約 7 個百分點；鎳钴錳三元锂電池占比 55%（主要來自特斯拉和 LG化學等），其他锂電池占比 4%。

應用方面，儲能技術應用範圍廣泛，包括電力系統、通信基站、數據中心、UPS、軌道交通、人工/機器智能、工業應用、軍事應用、航空航天等，潛在需求巨大。但主要市場還是集中在電力系統。

從整個電力系統的角度看，儲能的應用場景可分為發電側儲能、輸配電側儲

能和用電側儲能三大場景。具體如下圖所示：

電化學儲能技術在電力系統中的應用迎來高速增長，其核心驅動因素來自于以下幾個方面：一是锂電儲能成本快速下降，技術經濟性大幅提升；二是全球範圍内可再生能源占比不斷上升，電網層面需要儲能來提升消納與電網穩定性；三是電力自發自用需求推動家用儲能市場快速增長；四是電力市場化與能源互聯網持續推進助力儲能産業發展；五是政策支持為儲能發展創造良好市場機遇。

從全球已投運電化學儲能項目在電力系統中的應用分布看，根據 CNESA 的統計，截至 2018 年，用戶側領域的累計裝機規模最大，為 2.2GW，占比 32.6%；輔助服務、集中式可再生能源并網、電網側和電源側分列二至五位。從 2018 年全球新增投運項目的應用分布看，同樣是用戶側領域的新增裝機規模最大，為1.6GW，占比 43.8%；集中式可再生能源并網、輔助服務、電網側和電源側分列二至五位，所占比重分别為 25.2%、15.8%、13.8%和 1.3%。

用戶側領域占比最高且增速較快，儲能在該領域主要與分布式電源配套或作為獨立儲能電站應用，滿足用戶電力自發自用、峰谷價差套利、節約容量電費、提升電能質量和供電可靠性等需求。用戶側近年來首次成為新增投運規模最大的應用領域，占比從 2015年 7.3%上升至 2018 年 43.8%。從地域分布上看，全球用戶側儲能裝機量排名前列的國家包括韓國、日本、中國、德國、美國和澳大利亞，驅動因素包括特殊電價優惠政策、分時電價政策、高昂零售電價、FIT 逐年降低等。此外，西班牙和南非正成為新興市場，主要原因為西班牙于 2018 年取消“太陽能稅”以及南非家庭在間歇性斷電期間對備用電源的需求。

根據 CNESA 的統計，截至 2018 年，全球電力系統中已投運電化學儲能項目累計裝機規模排名前七位的國家分别是韓國、美國、中國、英國、日本、德國和澳大利亞，主要分布在亞太、歐洲和北美。上述國家截至 2018 年的累計裝機規模為 6.3GW，其中 2018 年新增裝機 3.5GW，占全球新增裝機總量的 94%。

與全球市場類似，電化學儲能技術在中國同樣連續多年保持了快速增長的态勢。根據 CNESA 的統計，2013-2017 年，中國電化學儲能項目在電力系統的新增裝機規模由 0.03GW 增加至 0.1GW，年均複合增速為 45%；2018 年，中國電化學儲能項目在電力系統的新增裝機規模為 0.7GW，同比增長 465%。截至 2018年，中國電力系統中已投運電化學儲能項目累計裝機規模為 1.1GW，同比增長175%，首次突破“GW”大關。

同樣根據 CNESA 的數據統計，截至 2018 年，從中國累計投運的電化學儲能項目的應用分布上看，用戶側領域的裝機規模最大，為 470.4MW，占比 46.5%；電網側和集中式可再生能源并網分列二、三位，分别占比 21.4%和 17.8%。2018年，從中國新增投運的電化學儲能項目的應用分布上看，依然是用戶側領域的裝機規模最大，為 293.3MW，占比 42.9%，同比增長 312.5%，電網側、輔助服務和集中式可再生能源并網分列二至四位。

目前中國電化學儲能産業發展也開始步入産業規模化發展。

根據機構預測：電力系統用儲能行業市場規模達數千億。其中，2021-2025 年市場空間分别為 2,016、2,946、3,824、4,617 和 5,748 億元，2021-2025 年均增速有望達到 46.28%。其中，磷酸鐵锂型儲能 2021-2025 年市場空間分别為 767、1,195、1,648、2,105 和 2,765 億元，年均增速約 65.13%；三元型儲能 2021-2025 年市場空間分别為 1,015、1,401、1,713、1,941 和 2,257 億元，年均增速約 30.59%；儲能逆變器和 EMS 市場空間分别為 234、349、463、571 和 726 億元，年均增速約 52.56%。

二、競争格局

電化學儲能行業競争格局相對分散，以锂電大廠為主，細分賽道存在獨立第三方企業。從目前電力系統用電化學儲能出貨量占比數據看，行業競争格局顯得較為分散且行業内仍以锂電大廠為主。其中，全球範圍主要是特斯拉、LG 化學以及三星 SDI 等锂電大廠，2019 年全球家用儲能産品出貨前三名分别為特斯拉、LG 化學和派能科技，占比分别為 15%、11%和 8.5%，CR3 僅為 34.5%；2019 年國内電力系統儲能锂電池出貨量前三名分别為比亞迪、甯德時代和派能科技，占比分别為 23.7%、18.4%和 15%，CR3 為 57.1%。

從國内來看，根據 GGII 的統計，2018 年和 2019 年公司電力系統儲能锂電池（不含通信備電系統）出貨量分别占我國電力系統儲能锂電池出貨總量的 8.3%和 15.0%，分别位居國内第二、第三名。根據 GGII 的統計，2018 年和 2019 年，公司與國内主要競争對手的出貨量排名及市場份額情況如下表所示：

從技術路線上來看，目前海外企業如特斯拉、LG 化學的儲能産品主要采用三元路線，而國内企業如甯德時代、比亞迪的儲能産品則以磷酸鐵锂路線為主，這與各企業動力電池的技術路線差别不大。但儲能行業大力發展的一個基礎就是不斷降低的成本趨勢，因此國内磷酸鐵锂的技術路線有望憑借較高的性價比持續提升市占率，雖然磷酸鐵锂低能量密度的缺點可能造成電池心态過于笨重，但這點在儲能市場的應用環境影響不大，另外随着電池成本的不斷降低，類似比亞迪的刀片電池技術後續也有望在儲能電池上大規模應用，能量密度可以得到明顯提升。

三、投資标的

目前，電化學儲能行業還處于從0到1的階段，儲能業務在各大上市業務構成中業占比較少，最為純正的就是派能科技，儲能收入占比100%，其他企業基本都處于個位數的占比。如下圖所示：

從儲能業務收入占比來看，這裡重點推薦派能科技：

公司2013 年起公司進入海内外戶用儲能市場，技術路線為磷酸鐵锂， 2019 年公司自主品牌家用儲能産品出貨量市占率 8.5%，位居全球第三，僅次于特斯拉和 LG 化學。公司自有品牌定位中高端，海外家儲與 Sonnen、Segen 等大型優質客戶進行了深度合作。通信備電綁定中興通訊，積累了豐富的産品應用經驗和優質客戶資源。

公司産品主要面向的是用戶側，這也是近幾年高速增長的方向，與國内甯德等锂電廠相比，目前屬于錯位競争，主要應用方向有明顯差異。歐美電價與國内相比較高，因此歐美用戶側儲能需求旺盛；另外随着中歐貿易協定落地，國内較高性價比光伏産品有望加速歐洲光伏滲透率，随之配套的儲能需求有望超預期。

截至 2020 年 6 月， 公司已具備年産 1GWh 電芯産能和年産 1.15GWh 電池系統産能。2020低IPO募投項目完成後，公司将新增 4GWh 锂離子電芯産能和 5GWh 儲能锂電池系統産能，發展潛力巨大。

根據機構預計公司 2020 年-2022 年收入分别為 12.79、21.67和 36.04 億元；歸母淨利分别為 3.02、5.21 和 8.7 億元。

鑒于公司處于高景氣度周期，且處于高增長階段，可給與較高估值水平，50-60倍pe，則對應2022年市值為435-522億。

這裡使用終局思維評估公司未來市值潛力：

假設1：上文提到機構測算出 2030 年和 2050 年中國新能源發電側锂電儲能累計裝機量将分别達到 217.24GWh 和 3240GWh。

假設2：根據 BNEF 預測，2020 年、2025 年、2030年 20MW/80MWh 儲能項目系統成本将分别下降至 304、203、165 美元/KWh。也就是到2030年，儲能成本大緻為1000人民币/KWh上下。

假設3：由于該市場參與巨頭較多，未來市場集中度高度集中可能性較低，但派能的先發優勢及技術儲備有望使其成為儲能行業相對龍頭，假設2030-2050年，派能夠占據20-30%市場份額。由于龍頭地位、規模化優勢、技術優勢、品牌優勢、管理優勢等，派能可以保持25-30%毛利率，10-15%淨利潤率；

結論1：由假設1、2得出，預計2030年純市場空間為2170億，預計2050年為32400億；

結論2：由假設3、結論1得出，派能對應2030年營業收入規模為434-651億，淨利潤為43-98億，為派能對應2050年收入規模為6480-9720億，淨利潤為648-1458億。

結論3：穩定下給具有極大競争優勢制造業龍頭20-25倍pe，則根據結論3的得出到2030年派能的合理市值範圍為860-2450億，到2050年派能的合理市值範圍為12960-36450億。

綜上，2030年派能科技的合理市值範圍為860-2450億，到2050年派能的合理市值範圍為12960-36450億，市值範圍跨度較大，各取中間值，對應2030年1655億，對應2050年24705億。

以上測算基于各種不确定性假設，僅供參考！

作者：偷雞食米

來源：雪球

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