（報告出品方/分析師：長江證券 馬軍 邬博華 葉之楠）

國軒高科成立于2006年，至今從事锂電行業的研發、生産已超過十五年。

公司自成立初期便涉足動力電池領域，配合江淮、北汽等車企推動了國内新能源汽車的産業化；2017年與上海電氣合作，開始布局儲能業務；同期公司也切入兩輪車、通信備電市場，進一步完善了锂電池全場景的産品線。

從資本運作看，2015年公司借殼東源電器完成在 A 股上市；2020年與大衆中國簽署非公開發行股票、股份轉讓協議，大衆中國持有公司26.47%的股權成為第一大股東，并簽署戰略合作協議，開啟公司發展的新篇章。

從産品結構上看，公司布局磷酸鐵锂、三元兩大技術路線，制定了“做精鐵锂，做強三元，做大儲能”的産品戰略，并覆蓋方形、軟包、圓柱三種分裝工藝；業務方面，覆蓋乘用車、商用車動力電池，儲能電池，低速車及電力/通信儲能市場。

從國軒高科過去 4 年的锂電池出貨量來看，除2019年受國内新能源車補貼大幅退坡影響外，其餘年份均保持60%以上的增長，尤其是2020年國内動力電池市場景氣仍未明顯恢複的情況下，公司也實現了可觀的出貨增長，主要是公司積極拓展了低速車、兩輪車、通信儲能等市場；而在2021年景氣恢複的背景下，公司出貨也表現出可觀彈性。

從市場份額上看，動力電池方面，2021 年國軒高科在國内裝機量為 8.02GWh，市占率達到 5.2%，較 2020 年提升 0.5pct，且近幾年均維持在 5%左右的水平，穩定在國内前五。

從全球範圍看，根據 SNE 統計，國軒高科市占率也達到 2%左右，排名 7-8 位。

在電力儲能市場，國軒高科通過與上海電氣的合作，積極布局國内儲能市場，2019、2020 年國内裝機分别達到 112、349MWh，市場份額 12%左右，排名國内前三。

2021年，根據 CNESA 統計，公司面向全球的儲能電池出貨達到 1.3GWh，在國内相關企業中排名第六位。

公司在儲能領域與華為、國家電網、中電投等達成合作，并加快北美、歐洲、南亞等海外市場開拓，未來也有望成為公司的重要增量。此外，公司橫向擴張跨領域進入輕型電動車、兩輪車市場，積極推進與共享平台以及換電平台等品牌客戶合作。

揚長：研發投入積極，早期即卡位主流供應鍊

國軒高科是注重研發投入的锂電池企業，2021 年公司研發投入達到 11.7 億元，同比增長 68%，研發投入占收入的比重達到 11.3%，連續三年保持在 10%以上。且截止 2021 年，公司研發團隊人數達到 1918 人，其中博士 65 人、碩士 643 人。

從行業對比來看，2021年甯德時代、LGES、比亞迪、億緯锂能、孚能科技、中創新航的研發投入分别為76.9、37.9、21.8、13.8、5.4、2.9億元，國軒高科的研發強度在行業新銳中處于領先位置。

從專利布局上看，截至2021年，國軒高科已獲得的專利數達到3333個，其中發明專利810 個，在可比公司中領先。

公司的技術積累，也可在公司早期的客戶布局中有所驗證。

2015年起，國内新能源車進入産業化增長階段，率先發力的是商用車、A00級乘用車市場，國軒高科憑借磷酸鐵锂産品的技術優勢，在商用車上進入金龍、中通、安凱等優質客車供應鍊，A00級市場也擁有北汽、奇瑞、江淮等優質客戶，也反映了公司技術積累的底蘊。

同時，國軒高科的産品方案也在國際車企中積極推進，在大衆中國入股前，公司即已經涉足奧迪 CBEV 項目的開發，2020年處于 A 樣、B 樣開發階段，能夠得到國際主流車企的認可，本身也側面反應了公司的産品競争力。

補短：大衆助力工程與管理優化，技術方向确立

盡管國軒高科在曆史上始終保持高強度的研發投入，且早期也卡位了國内的優質客戶，但從客觀的數據上看，公司在2019-2020年确實也面臨自身經營的瓶頸，對公司出貨份額、盈利能力構成負面影響。

一是政策波動、産品叠代帶來的技術路線不确定性。

2020年以前，國内新能源車為補貼驅動，在政策标準調整的背景下，動力電池技術叠代頻繁，路線存在不确定性，例如能量密度每年的門檻都在提升，并帶動三元電池替代磷酸鐵锂，同時終端主銷的車型，也從商用車、A00級的乘用車，向長續航乘用車方向切換。

二是在工程化與管理方面，從國軒高科的産能布局上可以看出，2016-2019年公司采取的是多基地的布局，單個基地的生産規模不足4GWh，影響了公司産線規模化的優化，與工程化能力的提升。

同時從期間費用率上看，公司曆年的費用率水平要高于其他锂電池公司，也一定程度上反應了過去在精細化管理方面的不足。

大衆中國的入局，成為國軒高科補足短闆的重要突破，2020年 5 月，大衆中國通過定增、股份轉讓持有國軒高科 26.47%的股權，成為公司第一大股東；2021年定增正式落地，同時國軒高科也完成了大衆中國推薦的 3 名董事的聘任（其中包含 2 名獨立董事）。

大衆集團作為全球汽車五大集團之一，擁有較強的内控管理能力。

大衆擁有一套全員全過程質量保證體系，通過明确職能、全過程管理和質量規劃等方法提高公司整體内控水平。

從公司年報信息來看，目前 Frank Engel 先生和 Andrea Nahmer 女士兩位高管已經入駐了公司管理層，他們此前分别負責大衆零部件、物流與質保部門，以及生産、産品及投資控制業務，大衆國際化的生産、管理經驗将助力公司補足管理短闆。

同時，大衆集團在 2021 年“Power Day”上發布了标準電芯計劃，将研發自己的标準電芯，使用所有的品牌和車型，2030 年标準電芯會占到 80%的使用量。

在技術方案上，标準電芯為方形電池，适用于各種化學成分，磷酸鐵锂适用于入門級，高錳使用量産車型，高鎳是高性能解決方案，入門級車型和量産車型都采用無钴車型。明确的技術方向和材料叠代體系，也有助于國軒高科完成穩步的技術升級。

在大衆中國入局後，國軒高科揚長補短，進入新的發展階段，從産能擴張上看，2021年底公司産能達到 45-50GWh 的規模，新建項目有望支撐2022年底産能達到 100GWh 左右的水平。

同時公司在年報中給出2025年 300GWh 的産能目标，中期規劃指引進一步擡升。

從目前已經相對清晰的項目來看，2025年的規劃将包括匹配大衆的國内合肥項目預計約 50GWh，以及德國與大衆合作的零碳工廠約 40GWh。

從客戶端看，我們認為公司的出貨增長将以大衆為基本盤，借力于大衆品牌、品質背書以及磷酸鐵锂技術優勢，實現國内外增量客戶的拓展。

大衆：積極轉型電動化，國軒成長的基本盤

大衆集團是全球最堅定轉型電動化的企業之一，自2017年提出電氣化轉型目标以來，大衆集團的規劃在陸續上調，目前計劃到2025年實現全球20%的純電動車滲透率，2050年達到50%，其中歐洲市場2025年 EV 滲透率達到60%，2035年實現全面純電動化。

在積極的銷量目标下，大衆集團打造 MEB、PPE、SSP 三大平台。

中國是大衆集團的核心市場，有龐大的新能源消費者基礎和成熟的配套産業鍊，預計将在大衆電氣化轉型中扮演更為重要角色。

大衆預計2025年全球新能源車交付量超 300 萬輛，其中 150 萬輛将在中國交付，中國市場銷量占比達 50%。

大衆集團在中國的電動化布局，将通過上汽大衆、一汽大衆、大衆安徽三個平台進行推進，其中上汽大衆、一汽大衆均在2020年完成 MEB 平台車型的 SOP，産能方面一汽大衆将在安亭和長沙建設 MEB 工廠，規劃産能分别為 30 萬和 15 萬台；上汽大衆在佛山和長春建設新能源汽車工廠，規劃産能為 77 萬和 15 萬。

大衆安徽（前江淮大衆）則在合肥建設新能源工廠，預計2022年中竣工，2023年SOP，規劃産能為 35 萬台。

就與國軒高科合作密切的安徽大衆來看，将在2023年起 SOP 基于 MEB 平台的純電動車型，其中兩款SUV規劃年産量合計 9.7 萬輛，兩款轎車規劃年産量9.8萬輛，1 款掀背車規劃年産量11.5萬輛；此外将在2026年後進一步推出 SSP 平台的車型。

估算來看，安徽大衆有望在2025年前後形成 30 萬輛的年化産能，對應電池需求有望達到25-30GWh，如果再考慮公司與南北大衆的潛在合作，能夠充分消化公司配套産能。

此外，國軒高科也将深度參考大衆集團在歐洲的項目，大衆集團計劃在歐洲建設 6 座各 40GWh 的超級工廠，其中一号工廠是與 NorthVolt 的合資産能，二号工廠即是與國軒的合作項目（國軒高科于2021年 7 月公告披露，雙方拟合作開發用于在德國薩爾茨吉特生産的三元标準電芯，進一步探讨合作開發磷酸鐵锂電芯；将在歐洲建設零碳排放工廠，并将共同開發歐洲其他潛在的生産基地），未來國軒也将分享歐洲市場的高成長。

鐵锂：比較優勢市場，力推 JTM 結構創新

近兩年國内新能源車市場呈現磷酸鐵锂回潮的趨勢，2021年已超過 50%，2022 年 4 月更是突破 60%，磷酸鐵锂方案在乘用車上也得到了全面的應用。

國軒高科在磷酸鐵锂市場具備一定的比較優勢，從過去幾年國内市占率來看，2015-2017年磷酸鐵锂主要應用于商用車市場時，國軒高科的市占率達到 8%-10%的水平。

2018-2019 年，行業中乘用車方案轉向三元，公司則依舊堅持磷酸鐵锂的乘用車應用，市場份額一度達到 15%。2020 年後特斯拉、比亞迪磷酸鐵锂方案的應用影響了國軒高科的市占率，不過公司依舊維持在 7%-9%的水平，國内排名第三。

在磷酸鐵锂技術創新方面，國軒高科在 2021 年發布了電芯能量密度 210Wh/kg 的産品方案，采用的磷酸鐵锂正極克容量達到 150mAh/kg，壓實密度 2.4g/cc，并導入矽負極材料方案和預锂化技術，并采用軟包的封裝形式，實現高能量密度的突破。

同時，國軒高科的在封裝工藝上推出 JTM 方案，通過卷繞工藝制作出電芯，再通過導電組件相連，串聯放置于鋁殼中組成一個大電池，大電池帶有單獨的極耳，可以直接用于成組。JTM 方案大量減少單體之間多餘的連接件，可以提高電池的體積比能量密度。

根據國軒高科數據，210Wh/kg的磷酸鐵锂電芯，采用 JTM 的成組能量密度達到 180Wh/kg，在标準電池包上應用的能量密度也将達到 160Wh/kg。

新客戶：國内突破新勢力，美國訂單印證實力

得益于公司的技術研發積累，大衆對公司工程化能力的優化及品牌背書，國軒高科近兩年在客戶開拓上取得積極進展，從客戶端看，2017-2018 年公司以江淮、北汽、奇瑞等 A00 級乘用車客戶為主，2019 年逐步突破吉利、長安等供應鍊，2021 年公司造車新勢力供應鍊中有積極進展，包括零跑、威馬、合衆等達成戰略合作，此外也進入長城汽車的供應鍊體系，國軒高科的國内客戶布局趨于完善。

從海外客戶進展來看，國軒高科在 2019 年即與博世簽署采購協議，配套其輕混電池；同時與印度 Tata 簽署合資協議，共同開拓海外市場。2021 年底，公司在海外進一步取得重大突破，在美國市場配套上市汽車公司，采用磷酸鐵锂方案，且預計在 2023-2028 年總供應量不低于 200GWh，通過國内出口方式，也不排除美國建廠的可能。

受資源價格上漲影響，近兩年對锂電池企業盈利影響最重要的因素是锂資源的縱向一體 化布局，國軒高科在電池企業中表現領先。

在锂礦方面，公司與宜春礦業成立合資公司，目前已經公告的是白水洞、水南礦段兩大項目；在碳酸锂冶煉方面，公司收購的科豐具備 2 萬噸産能，宜春國軒锂業在宜豐、奉新也将分别擴産 5 萬噸冶煉産能。此外，公司與阿根廷 JEMSE 簽署戰略合作，未來有望拓展海外資源端的布局。

就當前規劃來看，國軒科豐項目 2022 年 4 月投産，年内目标接近 1 萬噸有效産能（還需考慮爬坡周期），宜豐國軒規劃一期 2 萬噸、二期 5 萬噸産能，其中一期有望于 2022 年底建成，對 2023 年産量構成積極貢獻，公司規劃 2025 年宜春達到 12 萬噸産能。

按照公司碳酸锂産能規劃及股權激勵對應的收入指引，大緻估算國軒高科的锂資源自供比例來看，在不考慮權益比例的情況下，公司 2022Q2 後即将達到 40%左右，2023 年有望達到 60%-70%，将帶來可觀的盈利彈性。

考慮 2023 年公司碳酸锂産量、碳酸锂價格及合理的成本，以及公司在冶煉端的股權比例，我們對國軒高科 2023 年潛在的利潤彈性進行敏感性分析，預計将貢獻可觀利潤。

除锂資源外，國軒高科分别與貴州磷化、甕福（集團），及川恒股份布局磷化産業鍊，投資中冶新材料布局三元前驅體，與星源材質成立隔膜合資公司，并規劃了自産正極、負極、回收等産能，産業鍊縱向一體化布局在行業中同樣領先。

國軒高科在近兩年的業務布局上表現出積極趨勢，中期看，公司在宜春锂資源的積極布局帶來自供率的顯著提升，為公司帶來可觀盈利的同時也有望助力出貨增長。

長期看，大衆入局對公司産生積極的化學反應，在夯實公司研發優勢的同時，也助力工程化、管理等方面的優化，公司國内外客戶陸續突破也是中長期成長邏輯向好的印證。

公司近期發布股權激勵，目标以 2021 年收入為基數，2022、2023、2024 年收入增長不低于 100%、200%、300%，也反應了公司積極拓展的決定。

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