（報告出品方/分析師：國聯證券 賀朝晖）

1.1. 節能設備龍頭，進軍新材料藍海市場

隆華科技成立于1995年河南洛陽，2011年憑借傳熱節能裝備于創業闆上市。

隆華科技發展曆程可以分為三個階段：以冷卻（凝）設備為主的初創發展階段、逐步轉型踏入電子新材料和高分子複合材料領域的轉型升級階段、各個業務穩步增長的高質量發展階段。

2014年公司引入“中船系”管理層，開始進行業務二次騰飛，堅持以新材料科技創新升級為牽引力，以管理提升、持續改進為驅動力，前後陸續收購了四豐電子、晶聯光電、海威複材、科博思等在電子新材料和高分子材料上頗具潛力的公司，優秀管理團隊迅速将他們孵化為細分行業的龍頭，盡顯公司轉型發展決心與高效行動力。

1.2. 股權結構清晰，治理體系幹練

隆華科技李占明、李占強、李明強、李明衛四兄弟結為一緻行動人。截至2022年6月，李氏兄弟共持有公司21.52%的股權，其中李占明為公司董事長，李占強與李明強任公司董事。管理層實施有效治理。集中的股權結構有助于強健的治理能力發揮，有利于公司長遠發展。

承諾不減持疊加回購，管理層經營信心凸顯。基于對公司未來發展前景的信心及長期投資價值的認可，公司控股股東、實際控制人李占明先生、李占強先生、李明強先生、李明衛先生于2022年9月出具《關于自願不減持公司股份的承諾函》，承諾期限為12個月。同時公司董事會通過回購決議，回購總額為不低于1億元，不高于2億元，回購價格不超過13元/股，回購期為1年。

1.3. 新材料性能優異，産品應用領域廣泛

三大業務闆塊并肩同行：2021年公司第一大業務為節能環保，收入占比達62%，軍民融合新型高分子及複合材料、靶材及超高溫特種功能材料收入占比分别為20.33%和17.67%。我們預計後續高分子複合材料、靶材将分别成為公司的第一、二大業務，支撐公司未來的高質量發展。

靶材及特高溫特種功能材料：四豐電子專精于高純钼、銅、钛等金屬靶材；晶聯光電則擁有ITO靶材和納米ITO粉末靶材制備工藝；豐聯科主要負責靶材綁定加工。公司是ITO靶材和钼靶行業龍頭，引領國産替代進程，市場份額不斷提高，未來将持續受益于HJT電池的大規模量産。

軍民融合新型高分子及複合材料：科博思深耕于減振扣件、複合軌枕和輕量化複合材料，廣泛應用于軌道交通、風電等領域；兆恒材料生産的PMI結構泡沫材料主要用在軍用飛機機翼部位，是軍方認可的唯一PMI材料供應商。

節能環保産品：母公司裝備事業部主要生産節能換熱裝備；中電加美主要負責水處理。

1.4. 三大闆塊持續發力，業績增長勢頭良好

三大闆塊業務持續增長，發展勢頭穩中向好。高分子複合材料是公司毛利率最高的業務，未來有望維持42%以上的毛利率。節能環保及靶材業務毛利率相對穩定地維持在25%左右，其中靶材業務在下遊HJT電池大規模應用後有望迎來量、利齊升。

收入、淨利率穩步向上：自從公司開始轉型以來，靶材、高分子複合材料等新業務帶動公司整體營業收入從2017年的10.68億元上升至2021年的22.09億元。同時公司淨利率從2017年的5.3%逐年上升至2021年的13.9%。新材料業務為公司帶來營、利雙增，将進一步支撐公司未來的發展。

需求量逐步釋放，業務迎來高速增長期：自從公司決定轉型以來，前後孵化出多家細分領域龍頭，産品體系初步形成，已各自在細分領域站住環節優勢，而如異質結電池靶材、軍用飛機PMI泡沫、複合枕軌等下遊大規模應用在即。公司歸母淨利潤從2017年的0.46億元上升至2021年的2.91億元，未來有望持續以30%以上的增速成長。

2.1. HJT電池大規模量産在即

HJT降本路徑清晰，發展潛力巨大。今年以來異質結在銀包銅、網闆、靶材、薄矽片、210尺寸半片、設備投資額等各環節降本均有突破，單線産能已經升至600MW。異質結具備工藝流程短、天然适應薄矽片的優勢，因此産業鍊仍未完全定型，将來仍有較大的提升空間。不僅如此，HJT電池具備低溫度系數、高轉換效率、高雙面率、低衰減、低碳足迹等各方面優點，同時低溫工藝完美适配鈣钛礦疊層工藝，發展天花闆進一步提升。

異質結大規模量産線即将落地。據我們不完全統計，截至2022年6月，全國正在運行的異質結中試線、量産線總産能約為 9GW，其中國内的安徽華晟、金剛玻璃、東方日升、愛康科技均有着明确的擴産計劃，我們認為2022年底和2023年初，HJT産能第一批大規模GW級量産線将集中落地。

2.2. 高透高導低成本的TCO薄膜是HJT量産前提

非晶矽鈍化是異質結鈍化結構的核心。矽錠切割産生矽片，其表面晶格受損而産生大量的懸浮鍵，這些擁有大量固有缺陷的切片進入電池生産流程的時候，會使載流子複合概率增大。異質結通過晶矽和非晶矽形成PN結，而非晶矽鈍化能夠使晶矽表面缺陷處于不活躍狀态，從而提高成品電池片的轉換效率。

HJT 2.0總體結構由正面至背面分别是複合TCO薄膜、N型摻雜非晶矽薄膜（微晶化）、本征非晶矽薄膜、N型晶矽、複合本征非晶矽薄膜、P型非晶矽、TCO薄膜。

完成鈍化接觸的非晶矽幾乎不具備橫向導電性，因此引入了同時具備優異光、電性能的TCO薄膜。目前異質結TCO薄膜制備方法一般有物理氣相沉積（PVD）和反應等離子體沉積（RPD）兩種方法，PVD應用更加廣泛，其原理是電子在電場的作用下，與氩原子發生碰撞，激發出二次電子和Ar ，而後Ar 在電場作用下被加速，以高能量轟擊靶材而發生能量交換，靶材表面濺射出原子，最終在異質結電池上沉積成TCO薄膜，由其完成透光、導電功能。

靶材具備多樣化的特點。根據不同的形狀，靶材分為長靶、方靶、圓靶、管靶，而根據不同的組成成分，靶材主要分為金屬、合金、陶瓷靶材。不同構成的靶材其性質大不相同，因此根據不同領域的不同需求，也衍生出多樣化的靶材。

方靶主要應用于顯示面闆行業，圓靶主要用于半導體行業。異質結電池主要使用旋轉管靶，利用率一般大于70%，而傳統的方靶利用率在35%左右。

TCO（Transparent Conductive Oxide）薄膜具備透明陷光和收集載流子雙重作用。TCO薄膜能夠在380-780nm範圍内具有高透率，同時氧化物具備優良的導電性而廣泛應用于傳感器、平闆顯示器、半導體等領域。Badeker最早在1907年報道了氧化镉（CdO）薄膜，是最早關于TCO薄膜的研究。TCO薄膜一般帶隙寬度大于3eV，電阻率低于10-3Ω∙cm，可見光範圍内平均透射率大于80%。

氧化铟錫（ITO）是性能優良且成熟的靶材，應用最為廣泛。其生成的TCO薄膜電阻率可低至10-4Ω∙cm，可見光平均透射率達到85%以上，同時還具備高硬度、耐磨、耐化學腐蝕等特點。摻入Sn元素并不改變In2O3原本的晶體結構，而由于Sn4 與In3 半徑不同而導緻晶格略有差異，四價的Sn4 取代三價的In3 ，貢獻一個電子到導帶上，因此ITO薄膜中的載流子濃度相比In2O3有所提升，同時導帶被電子占滿，價帶電子隻能向更高能級躍遷，因此有效帶隙寬度變大，透光性能也有所改善。

铟價和铟金屬的稀有性限制ITO靶材大規模應用。铟主要是鋅礦的伴生金屬，無法形成具有工業價值的獨立礦床，全球約有95%的铟來自于鋅礦生産。根據中國铟資源動态物質流研究表明，2017年我國查明铟儲量為18016噸，2019年中國原生铟産量占比39%。從消費端來看，全球铟消費量從2000年的371噸增長至2019年的1760噸，2019年我國铟靶材制造消耗铟133噸，占國内總消費量的70%。目前我國铟價在1500元/kg左右浮動。

低铟化、無铟化靶材是異質結大規模量産的前提。SnO2和ZnO基透明導電氧化物由于成本低廉，在某些應用中具有替代In2O3基透明導電氧化物的潛力。

複合TCO膜結構已成降铟趨勢，可以通過材料間功函數的匹配程度降低TCO薄膜與非晶矽、金屬電極兩種界面之間的接觸電阻。

ITO AZO或成主流低铟複合TCO薄膜結構。電池下表面引入AZO可大幅降低ITO膜的厚度，從而達到少铟化的目的。目前邁為股份通過設備改進，優化載闆設計和磁場設計，能夠大幅降低落在載闆和擋闆上的靶材，實現每瓦靶材用量降低30%，并通過ITO AZO的疊層設計已經實現效率相當情況下的铟用量降低70%。

2.3. 靶材制造具備較高的工藝壁壘

靶材的核心需求是高密度、高純度、高均勻性。進風溫度、燒結升溫速率、成型壓力、粘結劑、分散劑、穩定劑含量等均會影響靶材的性能。不同應用領域對靶材材料的選擇和性能要求存在差異，其中半導體靶材的技術和純度要求高，平闆顯示器靶材的材料面積和均勻度要求高。目前對濺射靶材的研究朝着多元化、高純度、大型化、高濺射速率、高利用率等方向進行。

作為平闆顯示器制造中的核心材料，氧化铟錫（ITO）靶材主要用于透明導電膜，是靶材中技術難度較大的産品。ITO靶材本質屬于陶瓷，内部晶體結構需要工藝技術搭配出來，制造過程中ITO的透光率、導電率、硬度、平整度、純度都有要求，比金屬靶材的工藝更為複雜，技術壁壘較高。

钼靶材制作流程主要包含制靜壓、氣氛燒結、塑性加工、熱處理、機加工、綁定、檢測等步驟。

ITO靶材制作流程主要包含制金屬氧化物粉體、研磨、ITO粉制造、模壓成型、氣氛燒結、機加工、綁定、檢測等步驟。

2.4. 異質結量産是靶材第二增長曲線

根據我們測算，當前異質結矽片、漿料、靶材單瓦成本分别約為0.8/0.14/0.03元/W。當前HJT相比于PERC電池非矽成本仍然高出約0.15-0.2元/W。

靶材單W成本約占異質結成本的2.6%左右，異質結産能的大規模釋放将帶動靶材的需求。由于TCO膜厚度約在100-200nm之間，膜過厚會導緻透光率大大下降，而過薄會損失部分導電性。因此異質結的大規模量産将推動靶材需求快速提升，靶材作為光伏領域的新輔材，不是存量市場，而是增量市場。

我們測算得2022-2024年HJT電池靶材市場空間為2.09/10.53/19.82億元，2022-2024年CAGR為207.95%。異質結靶材應用仍處于早期試驗階段，後續随着異質結在銀漿、矽片、設備等多環節完成降本，HJT電池産業鍊逐步打通，靶材将成為一個高速成長的行業。

2.5. HJT電池靶材有望快速實現國産替代

靶材國産化任重道遠。總體上濺射靶材行業在我國起步較晚，目前仍然屬于一個較新的行業，與國際知名企業生産的濺射靶材相比，我國濺射靶材在半導體芯片、平闆顯示器、太陽能電池市場影響力相對有限，全球高純濺射靶材市場依然被美國、日本的濺射靶材生産廠商所壟斷。随着濺射靶材朝着更高純度、更大尺寸的方向發展，濺射靶材國産化需求各企業研制出适用不同應用領域的濺射靶材産品，才能在全球濺射靶材市場中占得一席之地。

當前靶材應用領域以平闆顯示、記錄媒體、光伏電池、半導體為主，四個領域共占據約94%的靶材需求量。我們預計随着平闆顯示大尺寸化，該領域用的靶材量将以約5%的增長速度穩步增長，而光伏電池領域未來有望成為靶材第一大的應用領域。

由于靶材所用的濺射鍍膜工藝起源于國外，主要集中在霍尼韋爾（美國）、日礦金屬（日本）、東曹（日本）、奧地利攀時等國外企業，2021年日美企業占據國内靶材市場70%以上的市場份額。雖然行業仍處于國産替代初期，但頭部靶材廠商制造技術已經能夠和國外企業齊平甚至超過，未來有望在存量靶材領域逐步完成國産替代。

國産靶材廠商有望在HJT電池時代實現靶材上的彎道超車。而對于異質結電池這個全新領域，靶材還未大規模應用，考慮到電池廠商與海外企業合作研發效率較低，同時隆華科技等國内的靶材廠商品質已經在顯示面闆領域得到充分展現。因此從HJT電池靶材應用源頭開始，HJT電池靶材國産化就已先行一步。

國家政策強力支持靶材國産替代。國務院發布的《“十四五”規劃和2035年遠景綱要目标》，提出加強集成電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發。《關于支持集成電路産業和軟件産業發展進口稅收政策的通知》提出對于靶材生産企業，進口國内不能生産或性能不能滿足需求的自用生産性原材料、消耗品，免征進口關稅。在國家相關政策支持推動下，靶材技術不斷實現國産化，未來随着技術工藝成熟、産品質量提升，靶材國産替代将加速，市場需求保持增長。

靶材廠商收入、毛利率有望同時回升。當前國産主流靶材廠商靶材業務平均毛利率在25%左右。隆華科技2021年靶材業務毛利率為23.3%，處于行業中等水平。靶材業務收入呈現逐年走高的趨勢，目前公司已與光伏行業龍頭隆基綠能形成合作關系，開始供貨，公司未來靶材業務收入有望持續高速增長。

我國濺射靶材生産企業在技術和市場方面都取得了長足的進步，扭轉了濺射靶材長期依賴進口的不利局面。其中，國産高純Mo靶材、ITO靶材已實現技術突破，依靠國内原材料高純钼粉、高純铟等既有資源優勢，已經具備相對有競争力的産業優勢。

3.1. 靶材國産替代的先驅

2007-2009年，廣西晶聯建設ITO靶材産線，直到2009年底，才真正量産第一塊ITO靶材，是國内最早實現完全替代進口且量産供應钼靶材和氧化铟錫（ITO）靶材的企業。2010年底，廣西晶聯從铟泰科技獨立出來。2013年8月份，廣西晶聯順利實現ITO靶材常壓燒結，并獲取相對密度大于99.7%的ITO靶材，靶材綜合品質達到甚至超越了日本三井公司的水平。2013年12月，廣西晶聯ITO得到了南玻集團的認可，測試和分析表明其ITO靶材品質已經達到甚至超過日本同行企業的ITO靶材。2014年底，南玻采購廣西晶聯靶材。

産品品質不斷提升，深入京東方供應鍊。2016年3月，廣西晶聯ITO靶材成功通過京東方6代線認證并獲得續單，實現國産ITO靶材在高世代面闆應用領域“零”的突破。2016年8月，隆華節能通過股權收購及增資等方式持有廣西晶聯70%股權。

公司多項靶材技術突破國外壟斷，主要靶材産品實現替代進口并批量生産。同時公司進行新産品開發，研制的钼泥合金靶材通過測試。截至2022年3月末，公司钼靶材業務擁有29項發明專利，6項發明授權，23項實用新型專利。

3.2. 強供應體系壁壘下的優質供應商

靶材供應體系壁壘高。半導體芯片、平闆顯示器、太陽能電池等領域對靶材的性能、穩定性方面有較高的要求。由于下遊企業産品出口占比較高，尤其是面闆和光伏行業，因此下遊廠商要求靶材廠首先通過部分國際組織和行業協會為濺射靶材設置的行業性質量管理體系标準，認證壁壘較高、認證周期較長。如汽車電子的半導體廠商普遍要求濺射靶材供應商通過ISO/TS16949質量管理體系認證、電器設備廠商則要求滿足歐盟制定的RoHS強制性标準。

高壁壘造就長期供應關系。從新産品開發到實現大批量供貨過程較長，過程主要包括技術評審、産品報價、樣品檢測、小批量試用、批量生産等幾個階段，濺射靶材供應商在通過下遊客戶的資格認證後，下遊客戶會與濺射靶材供應商保持長期穩定的合作關系，并在技術合作、供貨份額等方面向優質供應商傾斜。

3.3. 四豐電子：钼靶主力供應商

四豐電子主要産品包括TFT-LCD/AMOLED、半導體IC制造用高純濺射靶材、高純钼/銅/钛等系列靶材産品，以及钼頂頭、鎢籽晶繩、鎢薄片等系列非靶材鎢钼深加工制品，客戶為國内主要顯示面闆生産企業。公司的高純钼靶材已廣泛應用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半導體顯示面闆濺射鍍膜生産線，是京東方、天馬微電子、TCL華星、台灣群創以及韓國LGD等多家全球主要面闆企業的主要供應商。内部工藝優化後，公司産品一次效驗合格率從80%左右提高到95%以上。

疫情和國際通脹邊際改善，钼粉價格有望進入下行周期，公司钼靶材毛利率有望持續回升。2021年初以來，受國際通脹影響，原材料钼粉價格漲幅較大，钼粉約占钼靶原材料成本的70%，而钼粉成本傳導相對不順率，導緻21年钼靶毛利率仍處低位。當前全球進入加息周期，預計通脹水平逐季度走低，钼粉價格有望步入下行周期，公司钼靶毛利率或得到相應修複。

钼靶産能利用率維持穩定。截至2022年3月底，公司钼靶材産能為800噸/年，産量114.22噸，産能利用率達57.1%。截至2022年3月末，公司钼靶材已經應用于京東方9條生産線、TCL集團3條生産線、信利半導體1條生産線以及天馬微電子2條生産線的生産，尚在測試的生産線為3條。

3.4. 晶聯光電：ITO靶材國産化領軍者

晶聯光電ITO靶材打破海外壟斷： ITO靶材被列為35項海外壟斷封鎖技術之一。晶聯光電的ITO靶材已穩定供應京東方、TCL華星、天馬微電子及信利半導體等客戶的多條高世代TFT面闆産線，并且還是國内首家批量供應G10.5平面ITO靶的供應商，是國産ITO靶材的主力供應商，打破了長期以來國外壟斷。

公司擁有ITO靶材的核心制備技術，包括納米ITO粉末的制備，常壓氧氣燒結技術，以及靶材綁定技術。氧化铟錫靶材方面，單條靶材長度延長，由4或5條靶材拼接技術提升到2條靶材拼接，靶材均勻度提高。

靶材通過隆基認證，HJT靶材業務有望快速增長。在光伏領域，晶聯光電多種新型靶材同時開發，特殊比例光伏靶材已通過隆基等客戶的認證。2022年1~3月，ITO靶材新設備投産，産能提升，訂單量增加，收入提高。公司現階段ITO靶材方面，洛陽晶聯公司産量為200噸/年，柳州計劃産量500噸/年。

3.5. 靶材資源整合，志存高遠

金屬靶材、陶瓷靶材、靶材綁定三劍合璧，志存高遠。2022年6月，晶聯光電通過股權轉讓劃轉成為四豐電子全資子公司，同時四豐電子拟改制股份有限公司，設立“豐聯科光電（洛陽）股份有限公司”，豐聯科拟申請在全國中小企業股份轉讓系統新三闆挂牌，豐聯科光電挂牌新三闆後，能夠通過定向發行股票、債券等多種金融工具進行融資，拓寬融資渠道。

4.1. 兆恒科技：軍用飛機PMI泡沫領軍者

兆恒科技主要産品包括PMI系列結構泡沫材料（功能材料）及其制品，通常填充于碳纖維材料内，主要用在軍用飛機機翼部位，系軍方認可的唯一PMI材料供應商，用于飛機機身、機翼、槳葉等配套材料，是各型民用飛機、軍用飛機、無人機等各種飛行器（機身、機翼、槳葉等）用碳纖維複合材料制成時必須的配套材料。兆恒科技的PMI産品擁有獨立知識産權，已有多項發明專利和實用新型專利，随着軍隊的發展對直升機、無人機的需求進一步擴大，公司産品市場和客戶市場也有了進一步的增長。

PMI泡沫又稱為聚甲基丙烯酰亞胺泡沫，是由甲基丙烯酸（MAA）與甲基丙烯腈（MAN）共聚物發泡得到的閉孔、剛性硬質泡沫。具有減震、隔音、密度小、耐高溫、透波性好、高比強度、高閉孔率等特點，是目前綜合性能優異的泡沫材料之一，目前PMI泡沫目前主要應用在高端領域，後續應用空間有望持續擴大。

4.2. 科博思：深耕減振、輕量化細分領域

深耕以減振、輕量化為導向的硬質複合結構材料。科博思主要産品為軌道交通用的雙層非線性減振扣件、合成軌枕以及疏散平台等，産品技術居于國内領先水平。公司正推動發展高性能PVC硬質芯材、新型PET硬質芯材、PMI硬質泡沫芯材、軌道交通用高性能減振系統、新型高性能橡塑及聚氨酯彈性減隔振系統等産品。雙層非線性減振扣件主要客戶為軌道交通企業，減振扣件能夠達到在線減振效果8dB以上。2021年合成軌枕收入為0.48億元，同比上漲166.67%。

減振扣件存在較大修複空間。2022年3月末，科博思雙層非線性減振扣件的産能為51.48萬套/年，而同期受疫情和春節的影響，地鐵項目複工較晚，發貨較少，招投标項目進度放緩，産量為2.50萬套，産能利用率為19.43%。公司通過緩釋發泡配方技術實現合成軌枕大厚度一體成型的技術處于行業領先水平，未來将逐步滲透至新鐵路線。公司計劃100萬套/年的軌道交通用高性能減振系統，目前處于改造階段、環評手續同步辦理中。

PVC結構泡沫：硬質泡沫材料作為各種複合材料的夾芯結構主要用來增強剛度、減輕重量，而且具有吸水性低、隔音絕熱效果好等特性，使其成為輕量化、高強度的理想材料，被廣泛應用于風力發電、航空航天、船舶、軌道交通、綠色建築等領域。公司PVC結構泡沫配方擁有完全獨立自主的知識産權，在結構泡沫的進口替代方面處于國内領先水平，計劃建設8萬立方米/年的高性能PVC結構芯材，目前已經建了2條2萬立方的産線，第一條産線已投産，第二條産線預計2022年下半年投産。

PET和高性能橡膠：公司計劃建設8萬立方米/年的新型PET結構芯材以及25萬平方米/年的新型高性能橡塑及聚氨酯彈性減隔振系統。目前，PET結構芯材還未開始建設而25萬平方米/年的新型高性能橡塑及聚氨酯彈性減隔振系統的廠房同樣處于建設階段。

4.3. 節能環保業務穩中有升

公司複合冷技術較先進、換熱效率較高、具有較好的節能優勢，在石化冷卻（凝）設備中具有較強的競争力。公司冷卻（凝）設備主要為複合冷及空冷器，客戶以石化及電力企業為主，産品包括高效複合型冷卻（凝）器（以下簡稱複合冷）、空冷器等冷卻（凝）設備，壓力容器及機械加工等，核心産品為複合冷。

公司采取自主研發的高效複合型冷卻（凝）技術，在相同的換熱負荷下，與傳統水冷系統相比，采用高效複合型冷卻（凝）技術可節水30%～70%，節電30%～60%，年節省運行費用50%以上；與普通蒸發冷卻（凝）器相比，采用高效複合型冷卻（凝）技術可節水30%～50%，節電10%～20%左右，年節省運行費用40%以上。

石化、電力行業投資額再起。2021年以來，受益于全球經濟持續複蘇，國際能源供應緊張，國際原油和石化産品價格上漲，石化行業投資增速回升，有望帶動公司節能換熱設備需求。

預計原材料價格維持高位，換熱節能裝備業務仍或承壓。公司工業換熱節能裝備原材料包括碳鋼、不鏽鋼、鋁材（主要包括鋁管、鋁闆）、銅材以及電器動力部件等，其中碳鋼、不鏽鋼、鋁材占營業成本比例超過40%。2021年，主要原材料鋁材及碳鋼采購均價均上漲。2022年Q1，不鏽鋼采購均價較上年末上漲13.33%，鋁材采購均價上年末上漲1.64%；碳鋼采購均價上年末上漲7.94%，因此工業換熱節能裝備毛利率上年末下降8.73pct。

公司工業換熱節能裝備産品主要為複合冷、空冷器等冷卻（凝）設備，客戶主要為中石化、中石油下屬企業以及大中型煉化企業。核心産品複合冷已形成适用于各領域以及各應用領域不同工段需求的5大系列、270餘種規格的基礎産品體系，其中電力工業應用設備單台熱負荷覆蓋範圍4000～60000kW，其他工業領域應用設備單台熱負荷覆蓋範圍50～12000kW。公司節能設備銷售一般預收款占比20%，發貨前貨款收回比例為60%，安裝調試後收回30%，質保金約5%～10%。

工業換熱設備訂單金額維持穩定。近年，公司連續中标浙石化二期、大連恒力石化、恒逸文萊石化、連雲港盛虹石化、中石油廣東揭陽石化及中石化8套烷基化項目外，公司新中标煙台裕龍島項目，同時公司向多晶矽行業發展，開拓其換熱需求，供應複合冷産品。截至2022年3月末，公司工業換熱節能裝備在手訂單9.11億元，新簽訂單3.75億元。

新業務占比提升将推動銷售、管理費用率下降。公司原本的節能設備收入确定模式往往是“預付款-材料款-發貨款-質保金”分階段、多次确定。而其中的調試、質量保證階段時間花費較長，同時還需派出專員定期保證維護，這是設備公司銷售費用率較高的原因。而隆華科技一直處于轉型進程中，逐漸從“非标設備”轉向“标準化産品”，銷售模式從“to 小B”轉向“to 大B”，靶材、高分子複合材料等業務銷售費用率遠小于設備業務，在營收基數增大的前提下，我們預計公司未來整體銷售、管理費用率将進一步下降。

研發人員占比穩定，公司自2017年以來，員工結構未發生較大變化，2021年公司員工總數達1784人，其中研發人員占比長期維持在20%左右，是後續公司産能持續釋放的堅實基礎。我們預計公司研發費用将維持穩定，員工人數将跟随擴産步伐，進一步上升。

研發呈現多點開花的局面，支撐公司未來長期發展：

四豐電子：成立了四豐特材和四豐真空科技兩家控股子公司，并着力推進銀合金、钼合金等新産品項目研發，與萬洋集團、輕研院、英百新材等單位簽訂戰略合作協議，利用外部資源開展新産品的研發實驗。

晶聯光電：開發的特殊比例光伏靶材基本通過客戶的認證，并将多種新型靶材同時開發，創新活力得到了有效激發。

科博思：在低高度道岔、庫高減振扣件等項目快速完成了關鍵節點的攻關。

兆恒科技：聚焦原料國産化替代、耐高溫PMI泡沫、阻燃PMI泡沫和吸波PMI泡沫研發4個課題，目前已實現原材料全面國産化替代，保障了原料安全、軍品供應；3項特種PMI泡沫研究工作已基本完成并通過客戶驗證。

業務轉型升級推動營運資金高效運轉。公司原本節能換熱裝備屬于定制化産品，需根據各家企業的特殊要求采取定制化設計和生産以滿足下遊客戶的需求，收入模式往往采用“預付款-發貨款-驗收款-分階段付款”的模式，因此存貨、應收賬款周轉速度較慢，公司運營資金利用率較低。

但随着四豐電子、晶聯光電、科博思等子公司的不斷發力，電子新材料、軍民融合高分子複合材料收入占比逐漸增大，逐漸在産品上擁有較強的議價權，貨款回收天數呈現下降趨勢，目前存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數已經從2017年的200/248/212天下降至2021年的140/160/128天，未來公司資金利用效率仍有提升的空間。

公司依托強大的科研團隊和管理團隊，将此前收購的公司逐步培育成細分領域獨當一面的存在。晶聯光電、四豐電子、科博思、兆恒科技均為國家專精特新小巨人企業，從側面體現出公司優異的研發團隊和管理團隊，而專精特新子公司同樣能夠反過來支持母公司隆華科技的高速成長。

6.1. 盈利預測

随着異質結薄片化、銀包銅等幾大降本路徑實現，異質結大規模量産在即，這将會帶來靶材的需求量快速提升。

當前隆華科技具備生産優良ITO靶材的能力，并且已經通過隆基綠能的驗證，未來雙方有望在異質結電池領域進行長期合作。同時公司PMI泡沫、減振扣件、合成軌枕和輕量化PVC泡沫也處于大規模應用前期，未來公司将處于高速發展階段。

假設公司未來HJT靶材産量分别為36/208/496噸，我們預計2022-2024年營業收入分别為25.01/31.45/40.44億元，整體毛利率有望分别達到27.62%/28.69%/30.15%。

6.2. 估值及總結

運用絕對估值法，假設無風險利率Rf=2.8%，市場預期回報率Rm=14.44%，第二階段增長年數為3年，期間增長率為10%，永續增長率為1%，WACC=9.67%，使用DCF估值法計算得到公司每股價值為13.60元。

選取有研新材、江豐電子作為比對标的。考慮到公司PMI泡沫、減振扣件和靶材未來需求增長較快，且異質結電池仍在起步階段。我們測算得公司2022-2024年營業收入分别為25.01/31.45/40.44億元，歸母淨利潤分别為3.06/3.94/5.64億元，對應EPS分别為0.34/0.44/0.62元/股。

采用PEG估值法，未來公司将受益于高分子複合材料、輕量化材料和異質結靶材需求高增，2023-2024年公司歸母淨利潤CAGR為43.13%，給予其2023年PEG值為0.7，對應2023年PE為30.19倍，對應2023年目标價格為13.28元。

綜合DCF和PEG估值法，綜合給予公司2023年目标價13.44元。

異質結靶材驗證不及預期：由于靶材擁有多樣化的組合和配比，因此下遊客戶驗證時間較長，導緻盈利不及預期。

靶材毛利率受金屬原材料價格波動影響：由于靶材絕大部分成本均來源于金屬粉體，價格周期性較強，因此公司靶材業務毛利率波動較大。

異質結電池發展不及預期：異質結雖然目前降本路徑清晰，但仍存在大規模量産成本高、量産困難等問題，導緻靶材業務增長不及預期。

PMI泡沫、減振及輕量化結構材料訂單不及預期：公司PMI泡沫主要供應軍用飛機，減振結構件主要供應軌道交通領域，若訂單不及預期，公司收入不确定性較大。

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