森馬集團為國内領先的多品牌服飾企業，前身溫州森馬童裝于2002年成立于浙江，深耕服裝行業20餘年，培育出以森馬和巴拉巴拉為代表的兩大品牌群，在休閑裝領域和童裝領域雙軌稱王。上市前公司聚焦休閑裝闆塊專注培育森馬品牌，樹立“小河有水大河滿”的經營理念，通過“360度品牌管理”、當紅明星代言等各種營銷活動全面拉升品牌力。同時，公司在渠道、物流、童裝業務等方面均取得突破，2011年于深交所挂牌上市。2012-2015年間，公司在順應行業趨勢去庫存的同時，轉戰童裝逆市擴張，積極培育品牌群，布局電商渠道。2016年以來，童裝業務厚積薄發，巴拉巴拉龍頭地位持續深化。此外，公司布局海外市場、升級供應鍊體系、調整休閑裝定位，多點發力穩健增長。公司早在2016年破營收百億大關，2018年營收超150億，三年營收複合增速18.47%，多點發力未來可期。

深挖童裝上漲空間，調整休閑裝初見成效。森馬集團多品牌運作平台成熟，以事業部制的形式獨立運營森馬休閑服飾和巴拉巴拉兒童服飾兩大品牌，于兩大差異化服裝細分市場齊頭并進。休閑裝方面，上市前森馬品牌在休閑裝領域已發展成熟，森馬品牌創立于1996年，公司逐步完善品牌矩陣，創立女裝品牌minette、代理it MICHAA品牌與marc O’polo品牌、推出高性價男裝GSON，逐步形成差異化經營的休閑裝品牌矩陣；2016年以來公司調整渠道結構，加大電商投入，優化線下門店，推出“種子店”，打造專賣店、百貨店、購物中心、奧特萊斯及電子商務全渠道發展格局，重新定位步入新征程。童裝方面，巴拉巴拉自2002年創立起經過長期培育成為行業龍頭，目前市占率6.9%位居第一。調整期間通過員工合夥人計劃創立MarColor品牌、引入Sarabanda品牌、收購Kidiliz集團等完善童裝品牌矩陣，童裝業務發展強勁。

家族控股結構穩定，股權激勵利益協同。森馬集團控股股東為創始人邱光和先生，邱氏家族獨占近7成，公司主要股東均為邱光和先生直系親屬，股權結構穩定。股權激勵方面，公司2018年5月授予513名核心骨幹1447.38萬股股票，考核目标為2018-2020年營收增速15%/32%/52%，歸母淨利潤增速25%/44%/65%（以2017年為基準）。此外公司推行兩次員工持股計劃，2018年4月推出第一期員工持股計劃占公司股本的0.31%，持有人為5名董事/高管以及93名中層管理人/核心骨幹；2020年3月5日第二期員工持股計劃拟籌資1.18億元，出資參與對象中高級管理人員2名，關鍵員工96名，占公司股本0.54%，股權激勵以及員工持股計劃有利于充分調動高級管理人員及關鍵員工積極性。公司不斷創新激勵模式，2016年公司推行内部員工合夥人制度進行多品牌運營，股權激勵成效顯著。公司下屬森馬電商等37家子公司，經營範圍涵蓋銷售、物流、電商等多重領域。2018年公司收購法國Sofiza SAS100%股權，進而擁有Kidiliz 集團全部資産，森馬成為全球第二大童裝公司，随着業務整合的推進，Kidiliz經營有望改善。集團體系分工明确互為配合，協同效應凸顯。

回溯既往複盤曆史：童裝休閑裝雙線并行，渠道深耕厚積薄發。公司為國内領先的多品牌服飾企業，在休閑服飾和兒童服裝兩條賽道持續深耕，公司的發展曆程可分為四個階段：1）1996-2002年：公司通過虛拟經營模式培育森馬品牌初步築基；2）2002-2011年：公司持續深耕品牌，森馬和巴拉巴拉兩大品牌在休閑裝和童裝賽道登頂龍頭，休閑服品牌群漸成規模。明星代言人 廣告投放 代理商銷售渠道的經典模式助力休閑裝業務快速擴張；巴拉巴拉品牌于行業内率先定位細分童裝賽道，奠定了牢固的先發優勢；3）2012-2015年：公司通過線上線下兩個渠道清理休閑裝庫存，電商因此獲得初步發展；與此同時渠道擴張、營銷加碼促使童裝業務保持快速增長；4）2016以來：森馬集團在電商和童裝領域加碼布局，童裝業務完善品牌矩陣，在産品、渠道、營銷等方面多點發力，龍頭地位持續強化，營收占比、渠道數量反超休閑裝；休閑服業務重新定位“質在日常”，通過合夥人計劃和購物中心門店布局扭轉形象，收入恢複良性增長。

（一）1996-2002年：品牌渠道方向漸明，虛拟經營初步築基

鎖定休閑服賽道，品牌初創虛拟經營初步築基。邱光和先生于1996年創立森馬品牌鎖定休閑服賽道。公司創立之初便學習耐克和佐丹奴的“長闆做長，短闆外包”的虛拟經營模式，負責研發設計和品牌建設，将附加值相對較低的生産環節外包給低成本代工廠，服裝銷售由加盟商負責，充分借助外部資源發展。研發設計方面，1998年森馬導入CIS戰略，建立森馬學校，2000年與法國PROMOSTYL公司共同組建了森馬國際時尚信息中心以收集國際服裝流行色、流行面料和先進工藝技術等有關信息；渠道布局方面，1997年森馬斥巨資800萬導入POS管理系統，解決了規模性遠程異地客戶經營的問題，同年在江蘇徐州市成立第一家森馬品牌專賣店；管理理念方面：1997年森馬在首次經營工作會議上提出“小河有水大河滿”的和諧共赢經營理念，該理念沿用至今，貫穿設計、生産、物流、銷售各環節，為日後森馬集團多品牌運營模式奠基。該階段公司的虛拟經營模式、“小河有水大河滿”的經營理念、森馬大學等沿用至今，對森馬品牌的初步培育為後續發展奠定基礎。

（二）2002-2011年：品牌經營花開并蒂，跑馬圈地網絡成型

2002-2011年為品牌運營階段，森馬營收和歸母淨利潤快速增長，森馬和巴拉巴拉兩大品牌在休閑裝和童裝賽道登頂龍頭。休閑裝業務全面發力成為營收主要驅動力，休閑裝品牌群基本形成漸成規模，明星代言人 廣告投放 代理商銷售渠道的經典模式沿用至今；童裝品牌萌芽初現具備先發優勢，為後期加碼破局、龍頭地位持續深化奠定基石。

1、休閑裝擴張：品牌群初具趁勢而起，追潮流鋪渠道高歌猛進

休閑服增量市場快速擴張，森馬品牌矩陣初具規模趁勢而起。1）休閑服增量市場快速擴張。休閑服概念廣闊，适合商務、運動、旅遊、家居等多重消費場景，二十一世紀初國内休閑服行業快速發展，各大品牌通過經銷商快速拓展市場跑馬圈地。2003-2008年，成人休閑裝市場規模由2003年的2430億元迅速增長至2008年的4660億元，年均複合增長率14%，占服裝市場銷售總額47.48%。而成人休閑裝市場中，定位16-25歲的休閑裝為增長最快的細分市場，2003-2008年複合增長率15%，2008年市場規模1328億，發展空間廣闊；2）休閑服品牌矩陣形成，全方位輻射漸成規模。該階段公司通過收購和自主培育的方式陸續增加休閑服品牌，擴大品牌矩陣，覆蓋人群年齡從16歲青少年到35歲都市白領，風格多樣，滿足校園、通勤、運動等多種休閑場景消費需求，價格帶從100元到5000元，主力百元價格帶适應當時消費群體購買能力和消費習慣，在休閑服闆塊漸成規模。森馬主品牌定位18-35歲大學生及年輕工薪群體，充分享受市場紅利快速擴張。

2、童裝培育：巴拉巴拉前期培育，萌芽初現搶占高地

巴拉巴拉初步發展，童裝業務初見規模。森馬集團2002年進行品牌延伸，設立巴拉巴拉童裝品牌，成立童鞋和配飾項目組，主打0-16歲的小童和中童的中端服飾，性價比優勢突出。巴拉巴拉品牌産品借助原有品牌管理模式迅速擴張，第一年開出50家店，2004年同比增長108%創造童裝神話，88名專業人員組成的龐大設計團隊研發能力突出，2009年推出小童和大童系列，2010年推出2191件新品。同時，公司2008年起加大對童裝業務的營銷活動，線上線下結合宣傳，通過作品集、廣告片、論壇、路演等全方位多角度宣傳，巴拉巴拉品牌知名度和影響力迅速提升，2008/2010年兩次居于“中國十大童裝品牌”之首。2010年巴拉巴拉童裝品牌營收達14.68億元，同增54%。2008年品牌市場占有率居首位。

3、渠道市場：直營為标加盟為卒，跑馬圈地網絡成型

直營标杆指明方向，加盟商迅速拓展渠道網絡成型。針對森馬和巴拉巴拉兩大品牌，公司分别構建直營與加盟相結合的兩套銷售體系，以直營為标杆指引方向，以加盟渠道為主進行市場擴張。加盟渠道管理方面，公司構建兩級加盟體系，并制定完整的管理制度和流程，森馬和巴拉巴拉兩品牌事業部的銷售部門直接管理一級加盟商，一級加盟商管理二級加盟商，公司對二級加盟商店面準入、質量等方面間接控制。2003-2006年公司以低加盟費金促渠道擴張，省會級加盟費5-10 萬，地級加盟費1-3 萬，縣級無加盟費（童裝品牌巴拉巴拉全免加盟費），門店增速保持50%以上。市場拓展方面，兩大業務渠道在一線城市戰略布局，二三線城市為主力，逐步深入四線城市，上市前兩大品牌銷售網絡均已覆蓋除港澳台外的所有城市，規模效應凸顯。2010年上市前，森馬擁有加盟店6413家，直營店270家，形成“4 4”的直營銷售網絡（4個直轄市和4個省會城市：北京、上海、天津、重慶、沈陽、杭州、廣州、溫州）；巴拉巴拉品牌擁有2551家加盟商店鋪，在重要城市設立125家直營店。

4、管理運營：訂貨改革革除弊端，倉儲物流優化提效

訂貨制改革革除滞後弊端，倉儲物流優化全面提效。1）供貨模式調整：2007年公司将配貨為主的供貨模式調整為訂貨制為主，在每個季節的前半年召開訂貨會，由加盟商和各地子公司自行挑選産品。訂貨制改革有利于研發設計端及時反映市場需求，進而減少産品滞銷情況。2009年森馬訂貨制占76%，巴拉巴拉占50%；2）倉儲物流建設：物流方面，2005年森馬攜手德國著名物流專家共同打造以現代化物流中心為樞紐的快速反應體系。森馬在産品與銷售各環節的運輸上采用第三方物流的方式，截止2011年，公司已與7家全國性物流公司建立長期合作關系。倉儲方面，截止2010年，公司已有溫州、上海兩大工業園，集倉儲、分揀、物流配送及研發為一體。訂貨制調整和倉儲物流的提升全面提高公司運營效率，2008年公司存貨周轉率由4.73%提升至5.66%。

（三）2012-2015年：雙管齊下去化庫存，轉戰童裝逆市維穩

2012-2015年服裝行業因快時尚和電商的沖擊庫存問題凸顯，公司一方面清理休閑裝庫存，線下關閉低效門店、打折促銷雙管齊下，線上初步發展；另一方面轉戰童裝市場逆市破局，收購培育品牌擴寬業務邊界，渠道擴張營銷加碼促使童裝業務保持快速增長，營收占比由2011年的27%迅速提升至2015年的42%，營收增速在2012年短暫為負之後迅速恢複良性軌道，同業表現亮眼。

1、休閑裝調整：關店促銷收效明顯，去化庫存電商起步

快時尚&電商沖擊休閑服承壓，線上線下結合清理庫存收效明顯。2012年優衣庫、H&M等國際快時尚品牌入侵，出色的快反能力和設計風格使得國内休閑服品牌承壓；2013年電商興起，傳統休閑服線下門店庫存問題凸顯。森馬休閑服業務承壓，營收連續兩年負增長，營收占比持續下滑。公司通過線上線下雙渠道清理庫存。1）線下渠道：關門店&促銷清庫存。公司開始，嚴格篩選代理商并關閉經營效率較低的門店，同時在代理商和直營門店打折促銷清理庫存，提升加盟商退貨比例。2012-2015年森馬品牌門店從4420家縮減943家至3477家；2）線上渠道：促銷助力。線下門店清理庫存成本相對較高，且有損品牌形象。公司成立全資子公司森馬電子商務有限公司布局電商渠道，并于2012年開展電商業務，主要承擔“去庫存”的使命，2012年實現營收1.49億元。2012-2014年公司渠道清理效果明顯，存貨周轉天數由84天降至68天。該階段休閑裝渠道低效門店得以清理，電商獲得初步發展，為後續電商轉變角色助力營收奠定基礎。

2、轉戰童裝：品牌群初具漸成規模，渠道放量逆市破局

品牌矩陣初具加碼破局，優勢品牌主導打響博覽會。2012年來公司在清理休閑服庫存的同時，開始加碼布局發展潛力較強的童裝業務。1）品牌布局：品牌矩陣初具拓寬半徑。巴拉巴拉為全國第一家全品類童裝品牌，上市前已發展為國内童裝龍頭品牌。此後随着市場不斷細分，公司采取差異化戰略，通過自主培育和代理等方式增加新品牌填補市場空白。2013年公司推出子品牌夢多多和迷你巴拉巴拉填補國内兒童時裝、童鞋領域和0-7歲嬰幼童市場的空白，同年7月代理意大利入門級奢侈童裝Sarabanda布局高端價位。後續發展過程中，夢多多轉為童鞋品牌，迷你巴拉巴拉轉做線上渠道，馬卡樂專注為0-7歲的兒童提供一站式服飾穿搭解決方案，差異化定位促使森馬童裝業務快速發展；2）品牌營銷：博覽會打響新品牌。巴拉巴拉在博覽會地位突出，2012年CHIC展館面積266平方米為童裝區第一。巴拉巴拉分别在2014、2015年3月兩度攜手旗下迷你巴拉巴拉、夢多多以及Sarabanda公開亮相，助力Sarabanda進駐中國市場。

（四）2016至今：多點發力良性發展，加碼童裝換擋提速

2016年以來，森馬集團在電商和童裝領域加碼布局，童裝業務品牌矩陣完善，在産品、品牌營銷、渠道等方面多點發力，龍頭地位持續強化，營收占比、渠道數量均反超休閑裝業務，成為公司營收的主要驅動力。公司休閑服重新定位調整，産品由繁入簡，渠道轉型升級，營銷方面在堅持傳統流量明星代言的同時啟動超級合夥人計劃，利用粉絲經濟複合營銷，收入恢複良性增長。

1、休閑裝轉型：由繁入簡質在日常，轉型重塑收效可期

産品端：“質在日常”聚焦時尚新青年，打造森馬産品“DNA”。2016年以來公司根據當前的流行趨勢重新定位，2019年提出“質在日常”，立足産品加強研發，注重科技、面料、版型的全面提升，打造極緻單品品類。2019年上線新的品牌理念“質在日常”，冬季推出“白宇絨記”高端羽絨服系列，通過快閃店以及代言人白宇宣傳，動銷良好；2020年與國際知名設計師Ginny Hilfiger合作推出“森馬X梅花”運動服，又推出花木蘭系列T恤緻敬經典；與華為榮耀“國貨”聯手開展品牌促銷活動。相比前期産品，轉型以來産品色調由橙紅等鮮豔明麗轉為淺色系；設計風格簡潔明快，以基礎百搭款為主，貼近大衆日常生活體驗；産品材質上，新定位的産品以棉麻材質為主，強調質感和舒适自在的穿衣體驗。此外，森馬推出情侶裝、閨蜜裝等特定産品貼近大衆生活，推出潮流工裝系列吸引25-35歲的消費人群。通過重新定位、極緻單品打造、IP聯名以及加強與潮牌的合作，森馬力圖打破消費者對森馬産品“低齡化”和“學生黨”的傳統印象，建立更強的品牌号召力，占領時尚新青年購物高地，恢複良性增長未來可期。

2、童裝加碼：追加布局反超休閑，全面發力鞏固龍頭

品牌矩陣再完善，營收占比穩提升。在巴拉巴拉的品牌效應下，公司不斷完善童裝品牌矩陣，整合童裝市場。2018年3月，森馬服飾與北美最大全年齡段專業童裝品牌The Children’s Place達成長期戰略合作；同年5月，收購童裝品牌COCOTREE，以此拓展少年裝市場，加快森馬大平台戰略步伐；同年10月，以現金方式約1.1億歐元（約合人民币8.44億元）收購法國Kidiliz集團全部資産，響應森馬國際化及多品牌發展戰略，收購完成後森馬已成為全球第二大童裝公司，實現全品類、多年齡段和消費階層的全覆蓋。在童裝品牌不斷完善的階段，童裝業務營收占比不斷提高，2017年營收達63億反超休閑裝，2018年已成為森馬營收主要驅動力。

3、電商發力：大森馬藍圖初構建，新模式試水追潮流

阿米巴模式構建搭森馬藍圖，子品牌陸續入駐漸成規模。森馬電商從初始的去庫存角色逐步轉為重要的銷售渠道，2015年森馬電商渠道推出60%新品。2016年以來，公司全力支持森馬和巴拉巴拉兩個優勢品牌線上渠道發展，借勢公司強電商運營能力，持續推進子品牌入駐線上店鋪。相較于諸多淘品牌依靠運營和渠道迅速複制、後期因供應鍊配合遇瓶頸的模式，森馬電商基于商品邏輯行穩緻遠。公司電商運作初期就學習稻盛和夫的“阿米巴”模式，為每個子品牌設立獨立團隊，同時森馬的柔性供應鍊不斷完善，後台資源共通，品牌複制路徑後期更為可靠持久。目前公司電商已形成了22個品牌，充分借勢電商發展，構建大森馬戰略，通過品牌矩陣引流放量。

4、供應鍊改革：快反模型漸入佳境，供應鍊提效勢能待釋放

快反模型漸入佳境，柔性供應鍊提效勢能待釋放。針對“快時尚”發展趨勢，森馬已對供應鍊體系進行了一系列調整和優化，柔性供應鍊改革持續深化。供應商選擇上，森馬将戰略供應商與儲備供應商相結合，以便從産能上确保快速實現原材料的提供，滿足成衣生産需求；物流運作方面，改變傳統的作業流程，并引入了先進的物流設備。“快時尚”類産品采用電子标簽揀貨（PTL）的作業模式，以實現貨品的快速拆箱分撥；運輸與配送環節，實現多種承運方式的結合，使産品可以在24小時内送達零售終端，實現産品的快速上市銷售；零售終端服務方面，2019年下半年推行新零售以及數字化轉型以來，公司在零售端通過大數據構建以消費者體驗為中心的、數據驅動的全渠道零售形态，加強消費者和門店導購、銷售人員的互動聯系，使産品的經營能夠更快地對市場變化做出反應，并更快地把握市場流行趨勢；通過供應鍊改革的不斷深化，消費者的個體需求得以被廠家搜集并體現，縮短從生産到終端的市場，提升運營效率。

從财務運營數據來看，營收快速增長，高費率淨利承壓。2016年以來，公司兩大業務線均取得突破，休閑裝轉型營收向好，童裝業務保持快速發展，2018年總營收增速達30%以上，毛利率提升6pcts至44.4%的曆史高位。因收購法國童裝品牌以及營銷推廣活動等因素，歸母淨利潤增速放緩，淨利率有所回落，周轉率持續承壓。2020年因YQ影響，應注意庫存隐患問題。随着柔性供應鍊改革深化和疫情的有效控制，公司運營效率有望回升。

通過深度複盤森馬的發展曆程，我們看好森馬長期發展過程中累積的雙賽道多品牌全品類規模優勢、緊跟熱點潮流不斷拉升的品牌力以及先進的管理理念，未來公司有望通過全渠道網絡廣泛覆蓋消費群體放量。同時，公司根據市場環境變化積極調整變革破局，調整休閑裝定位、渠道管理趨于精細化、供應鍊改革持續深化，業務渠道趨于完善。看未來，童裝業務已成為營收中流砥柱，未來有望借助前期先發優勢和後續形成的品牌矩陣、渠道規模持續放量；電商渠道為營收發動機，在獨立子公司的運營下，有望通過直播社交新模式驅動營收快速增長。

（一）百尺竿頭：全品類橫向擴張，雙龍頭深入人心

雙賽道多品牌全品類橫向擴張，全渠道覆蓋規模效應有待釋放。森馬集團的發展偏向橫向擴張，在休閑服裝和童裝兩線并行，形成多品牌全品類規模效應，通過渠道網絡的密集鋪設觸及不同消費者的多種需求及穿着場景，大而全的布局形成規模效應放量，構築核心競争力長期行穩緻遠。

1）品牌産品方面：大而全廣泛覆蓋消費群體。公司休閑服和童裝布局成熟，雙線并行業内少有。休閑服裝方面，公司通過自主培育、收購、代理等多種方式構建品牌矩陣，兼具全品類、單品類品牌，涵蓋韓式、美式、意式等多種風格，覆蓋學生、白領等多種身份消費者以及居家、休閑、都市通勤等多重場景。此外，森馬在開始布局鞋類，線上渠道推出Senma鞋類旗艦店，打造專業休閑鞋，提高舒适度，增強減震感，優化基本款；童裝方面，公司以積累龍頭巴拉巴拉的成功經驗和對童裝行業的深刻理解形成品牌矩陣和全品類布局。巴拉巴拉、馬卡樂、TCP、Sarabanda等品牌定價低、中、高3個檔次；夢多多由全品類改為專注童鞋，迷你巴拉巴拉轉做線上。現有童裝品牌覆蓋休閑、時尚、潮流多個風格以及居家、上學等多重場景。大而全的橫向布局以及極緻單品的打造有望促使森馬在發展階段憑借全品類優勢迅速放量。

2）渠道市場方面：密而廣全面觸及終端放量。森馬集團渠道擴張上秉持差異化策略，針對高低端市場鋪設不同渠道營造不同購物體驗，針對不同層次的消費人群形成差異化門店布局，在一二線市場增加直營門店布局，重點發展購物中心門店以迎合城鎮消費者消費升級對購物環境和體驗的高要求，三四線市場發展蘑菇型大店迎合消費者對服飾品類大而全的需求特點。目前森馬已形成廣泛而深入的渠道網絡，零售終端遍布國内。同時，公司通過收購品牌的方式積極開拓海外市場，2016年森馬與東南亞電商Lazada合作進軍東南亞，公司收購的It MICHAA（韓國時尚女裝）、TCP(北美童裝)、Sarabanda（意大利童裝）、MarcO’Polo（瑞典時尚品牌）、Kidiliz（法國品牌）等國外品牌資源幫助公司拓展北美、韓國、歐洲等海外市場，2019年森馬與阿裡巴巴全球速賣通簽署出海戰略合作協議再度加碼，2018年海外渠道由13家增加至794家，新增門店主要由收購Kidiliz獲得。

3）堅定多品牌戰略不動搖，沉者為金品牌矩陣持續優化。公司堅定多品牌戰略，在壯大品牌集群的過程中，根據品牌的市場反饋曆經調整，淘汰改造不适存的品牌，強推經過市場檢驗篩選的優質品牌。1）休閑裝方面，初紡（CHUL FVEAN）品牌由原來的舒适型内衣定位調整為嬰幼童品牌，天貓旗艦店于2019年4月正式上線。電商渠道三款線上品牌U.T.B、“原點”、“ID&T”于2017年初被剝離或調整；韓國純進口中高端女裝LEWITT被剝離；2）童裝方面，公司将原有迷你巴拉巴拉升級為專注0-7歲男女童服飾的品牌馬卡樂，後續發展過程中迷你巴拉巴拉專做線上渠道，夢多多調整為專做童鞋；3）電商平台方面，2018年末森馬服飾以原價剝離持有的韓國電商ISE的股份，旗下主要運營跨境電商網站WConcept也停止國内服務。公司多年來堅定多品牌戰略不動搖，并積極調整布局，目前已形成森馬和巴拉巴拉兩大主力品牌，迷你巴拉巴拉、馬卡樂等高潛力品牌，品牌矩陣持續優化。

（二）短闆補足：休閑重塑仍可期，渠道精細促升級

休閑裝調整重塑聚焦中國新青年，産品、渠道、營銷全面配合，增速回歸良性可期。2018年森馬品牌制定“五新計劃”，産品上加快上新周期，持續豐富産品線，品牌營銷上進行全新的“粉絲經濟”營銷，渠道上發力全渠道變革、升級門店終端形象。公司通過産品、品牌、渠道的全面革新實現消費群體由小鎮青年向時尚新青年的轉變，打造具有森馬DNA的極緻單品品類，增強産品防水、防皺、抗菌、自潔的功能性。同時，渠道升級配合，營銷上嘗試将品類功能和搭配變成電競遊戲化，通過B站、電競行業等年輕人偏愛的平台做故事文化營銷，增強遊戲、社交、互動屬性，滿足即将畢業以及初入社會的年輕人對成功、夢想的心理訴求，以及在通勤、商務等多重場景消費需求。随着國潮興起、三四線城市消費崛起，“質在日常”的森馬休閑服業務有望通過重新定位調整保持良性增長。

（三）增長看點：童裝中流砥柱，電商轉型發動機

童裝業務和電商渠道為公司未來營收增長的主要看點。“二孩政策”下兒童數量的增多以及兒童消費的提升有望驅動我國童裝市場擴容。同時，我國童裝行業尚處于成長期，行業集中度有所提升，行業格局利好龍頭巴拉巴拉。森馬在童裝業務上具備先發優勢和規模優勢，豐富的産品線、品牌矩陣以及渠道規模有望助力巴拉巴拉市占率繼續提升，驅動營收增長。電商渠道方面，森馬通過獨立子公司布局時尚内容營銷，目前布局完善發展迅速，随着電商物流的完善以及直播、社交電商的深入嘗試，電商渠道有望成為森馬營收發動機。

森馬布局：巴拉巴拉産品線豐富布局成熟，品牌群日臻完善全渠道覆蓋放量增長。産品線豐富，主品牌知名度和市場占有率穩步提升。巴拉巴拉主品牌借助前期累積的先發優勢以及森馬集團的設計資源，産品力突出，産品線豐富，目前已覆蓋0-16歲兒童的襯衫、T恤、外套等各類童裝以及童鞋、配飾等品類。針對0-2歲的嬰童，産品突出功能性和舒适度，推出嬰兒系列，嚴格貼合嬰兒生理特點把控細節，滿足進食、睡眠等特殊需求，如輕薄透氣防蚊褲的設計可防蚊蟲叮咬，曬黑曬傷以及空調冷風。針對3-16歲中大童，産品設計性凸顯，涵蓋複古、萌趣、韓流、學院等多重風格。豐富的産品線充分體現巴拉巴拉“童年不同樣”的品牌理念，随着對公司産品的進一步規劃和豐富，巴拉巴拉市場占有率穩步提升，童裝賽道龍頭地位穩固，有望帶動整個童裝業務闆塊增長。

2、電商轉型發動機：全渠道&提升内容雙重定位緊随潮流

直播短視頻助推電商内容平台大時代，服裝行業率先受益。1）電商發展趨勢上：直播/社交電商引領潮流。傳統電商具有跨時空、低成本、多渠道、方便快捷等優點，但發展到現在流量紅利不斷流失。随着線上購物體驗向線下成熟購物場景的演化趨勢，直播、短視頻等優質内容與電商不斷交融，借助傳統電商的基礎設施，内容平台的多元商業化能力提高“内容變現”效率，流量端、業績端雙管齊下布局企業增長點，增長勢頭強勁；2）電商發展品類上：服裝高滲透率占據重要一席。服裝、美妝、寵物用品和母嬰行業電商渠道滲透率高，寵物、母嬰、服裝2018年電商渠道占比均為30%以上，2019年服裝行業在電商渠道收入占比為34.3%。滲透率高的行業在電商渠道基礎紮實，具有先發優勢，會成為電商内容平台大時代發展的首批受益者。3）電商用戶年輕化：低收入的年輕群體仍是電商消費的主力軍，市場下沉導緻低價需求持續存在。目前我國服裝電商市場規模持續擴大，增長率常年維持20%以上，未來發展增長趨勢明顯，森馬“年輕”、“時尚”、“性價比”的品牌形象與電商受衆群體需求吻合，有望通過直播、短視頻等營銷方式迅速放量，驅動營收增長。

森馬集團大而全的業務産品布局、密而廣的渠道網絡、緊跟流量的精準營銷以及先進的管理優勢共同作用形成公司的核心競争力。同時，休閑裝調整定位、渠道新零售布局趨于精細以及柔性供應鍊改革不斷補足短闆。展望未來，童裝業務和電商渠道有望保持快速發展态勢。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分别為15.5、15.9、18.3億元，同比增長-8.7%、3.1%、15.0%，對應當前股價PE分别為11、11、9倍，考慮到公司于雙賽道的成熟布局以及未來童裝和電商的增長潛力，并對比服裝公司可比估值，首次覆蓋給予2020年15X即8.85元/股目标價。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!