（報告出品方/作者：廣發證券，代川，孫柏陽）

（一）高基數疊加原材料上漲，産業鍊承壓明顯

在“碳中和”與能源緊缺的大背景下，風電、光伏作為可再生能源的代表，在未來 的能源體系中将占據相當重要的地位。風電行業經曆了國補退坡的“搶裝”之後的 短暫平靜，在全産業鍊的努力或者說“自救”行為之下，我們看到了招标價格的大 幅下降與風力發電的性價比不斷上升，與之伴随的則是招标量的快速增長，再一次 體現了中國制造業發展的韌性。

我們選擇了風電産業鍊中，風電相關收入在30%以上的公司作為我們的樣本公司， 主機環節包括金風科技、明陽智能、運達股份、電氣風電、三一重能，電機環節包 括湘電股份，葉片産業鍊包括中材科技、時代新材、上緯新材、正威新材，軸承環 節包括新強聯，變流器包括禾望電氣，鑄件環節包括日月股份、吉鑫科技、振江股 份、雙一科技、廣大特材、宏德股份，塔筒/樁基環節包括天順風能、大金重工、泰 勝風能、天能重工、海力風電，鍛件環節包括中環海陸、海鍋股份、恒潤股份、金 源裝備，主軸環節包括金雷股份、通裕重工，海纜環節包括東方電纜、中天科技、 亨通光電，其他環節包括中際聯合（高空作業設備）、華伍股份（制動器）、榮知 日新（狀态檢測與故障診斷）、川潤股份（液壓潤滑與流體控制）、國能日新（發 電功率預測）等公司。

從收入絕對值的角度，僅考慮上市公司，以21年為例，風電産業鍊所包含的上市公 司中收入規模比較大的環節包括整機（1177億元）、電纜（954億元）、葉片（379 億元）、塔筒（260億元）、鑄件（135億元）等，其他環節上市公司的總收入均在 百億以下，包括電機（47億元，注湘電股份21年将風電電機業務拆分，故以20年計）、 軸承（25億元）、主軸（74億元）、鍛件/法蘭（56億元）、變流器（21億元）、高 空作業設備（9億元）、制動器（14億元）、狀态檢測與故障診斷（4億元）、液壓 潤滑與流體控制（15.3億元）、發電功率預測（3億元）、風電運維船（2.7億元， 20年）等。

如果隻考慮産業鍊公司的風電相關收入，2021年整機環節相關收入為1159億元，電 纜環節收入為200億元，葉片環節收入為161億元，塔筒環節收入為227億元，鑄件 環節為97億元，從專業性來看，整機、塔筒、鑄件、軸承、主軸、運維船、高空作 業設備等環節的公司專業性較高，風電相關收入在總收入中的占比較高，而電纜、 葉片、制動器、狀态檢測與故障診斷、液壓潤滑與流體控制、發電功率預測等專業 性較低，均有較大比例的風電行業以外收入。

從收入增速的角度來看，16-21年整機企業的平均收入增速為20.6%，收入增速快于 整機行業的有軸承（61.9%）、狀态檢測與故障診斷（42.2%，18-21年）、風電運 維船（33.3%，19-20年）、高空作業設備（32.2%）、塔筒（28.7%）、鍛件/法蘭 （21.6%）、發電功率預測（21.3%），而收入增速慢于整機行業的有電纜（20.3%）、 制動器（17.2%）、主軸（16.9%）、變流器（16.7%）、鑄件（15.8%）、液壓潤 滑與流體控制（14.0%）、葉片（13.6%）、電機（-12.1%）。

如果隻考慮風電相關的收入，16-21年整機的平均收入增速為21.4%，收入增速快于 整機行業的有軸承滾子（140.0%，21年）、軸承（109.3%，17-21年）、電纜（70.3%）、 發電功率預測（63.9%，19-20年）高空作業設備（32.4%）、鍛件/法蘭（30.9%）、 風電運維船（30.8%，19-20年）制動器（29.0%，20-21年）、塔筒（26.4%）、葉 片（22.7%），而收入增速慢于整機行業的有狀态檢測與故障診斷（19.4%，19-21 年）、鑄件（17.9%）、主軸（14.6%）、液壓潤滑與流體控制（10.0%）電機（-0.8%）。

受益于國産化推進的環節和海上風電搶裝的環節保持較高增速。2020年“搶裝”背 景下，整個行業收入均迎來了爆發式的增長，21年整個行業迎來了搶裝之後的調整 期，21年各個環節風電相關的收入同比增速分别為：軸承滾子 140.0%，電纜 90.9%， 高空作業設備 28.7%，軸承 16.9%，塔筒 18.3%，整機 6.5%，液壓潤滑與流體 控制 5.2%，制動器-0.3%，鑄件-4.2%，狀态檢測與故障診斷-9.9%，鍛件/法蘭-9.5%， 主軸-14.7%，葉片-19.3%。軸承滾子（五洲新春）、軸承（新強聯）受益于國産化 的持續推進，收入增速維持較高增速；電纜（東方電纜、中天科技、亨通光電）、 塔筒（海力風電、大金重工等）、高空作業設備（中際聯合）等受益于海上風電的 搶裝亦保持了較好的增速，中際聯合能維持較好的增速也得益于産品升級帶來的 ASP上升以及出口的高增速。

15-21年來看，風電相關業務的毛利率由高到低分别為：風電運維船66.0%（18-20 年），狀态檢測與故障診斷（60.3%，20-21年），高空作業設備54.7%，主軸39.0%， 電纜38.4%，制動器37.0%，鑄件32.6%，軸承30.5%，鍛件/法蘭26.2%，塔筒24.5%， 整機23.2%，葉片16.9%，電機10.1%（15-20年），高毛利環節集中于軟件領域以 及市場競争格局較好的環節。 單從風電相關收入的毛利率來看，21年由于原材料成本的大幅上升以及行業搶裝退 潮之後的裝機下降，産業鍊毛利率普遍承壓。除了整機、軸承、電纜等少數環節， 大多數都受到了原材料上漲與行業不景氣的雙重擠壓，毛利率出現了不同幅度的下 降，下降幅度從大到小依次為：狀态檢測與故障診斷-14.0pct，高空作業設備-10.7pct， 主軸-7.4pct，葉片-7.0pct，制動器-5.5pct，鑄件-4.0pct，液壓潤滑與流體控制軸承 -3.8pct，鍛件/法蘭-3.6pct，整機 0.6pct，電纜 6.1pct。

15-21年，扣非歸母淨利率由高到低為：風電運維船30.4%（18-20年），高空作業 設備25.2%，發電功率預測17.9%，變流器15.4%，狀态檢測與故障診斷15.4%，主 軸14.8%，軸承14.1%，鑄件10.9%，塔筒10.3%，鍛件/法蘭9.0%，電纜5.7%，制 動器4.7%，葉片3.8%，整機3.3%，液壓潤滑與流體控制-2.4%，電機-9.2%。 與毛利率下降相對應的，扣非淨利率也面臨着較大的壓力。21年大部分環節都面臨 着較大壓力，與20年相比，扣非淨利率變化由大到小分别為：鑄件-3.6pct，鍛件/ 法蘭-3.2pct，主軸-3.1pct，高空作業設備-2.8pct，制動器-2.0pct，電纜-1.9pct，發 電功率預測-1.9pct，葉片-1.3pct，變流器-1.0pct，整機-0.2pct，塔筒-0.2pct，狀态 檢測與故障診斷-0.1pct，軸承 1.2pct。

由于風電屬于典型的制造業，為了評價各個環節的投資效率，我們選擇了ROA來看 各個環節回報率的情況。站在16-21年的維度，ROA從高到低依次是：發電功率預測 19.2%，高空作業設備17.1%，軸承13.1%，狀态檢測與故障診斷12.0%，風電運維 船11.3%，鑄件10.5%，變流器10.3%，鍛件/法蘭10.2%，主軸9.9%，塔筒8.9%，電纜8.7%，制動器5.2%，葉片4.9%，整機2.9%，液壓潤滑與流體控制2.0%，電機 -0.5%。 同樣受到原材料價格上漲造成的利潤率下降，風電産業鍊的ROA在2021年均出現不 同幅度的下滑。具體來看，和20年相比，ROA變化由大到小分别為：軸承-9.5pct， 鍛件/法蘭-6.4pct，狀态監測與故障診斷-6.1pct，發電功率檢測-5.2pct，鑄件-4.4pct， 高空作業設備-4.4pct，主軸-3.8pct，制動器-2.4pct，電纜-2.3pct，葉片-1.8pct，塔 筒-1.8pct，液壓潤滑與流體控制-0.9pct，電機-0.4pct，變流器-0.3pct，整機 1.3pct。

風電行業屬于資金密集型行業，從下遊的電站開發到上遊的供應鍊制造。因此現金 的情況也能在某些程度上觀測産業鍊的地位，我們采用銷售商品或提供勞務收到的 現金/營業收入（營業收入現金比）來評價公司的收入質量，站在15-21年的維度， 營業收入現金比從高到低分别為：電纜106.1%，整機104.7%，電機97.8%，塔筒 88.8%，狀态監測與故障診斷86.9%，變流器86.8%，高空作業設備86.6%，葉片85.6%， 主軸84.0%，制動器80.6%，鑄件80.2%，液壓潤滑與流體控制69.2%，鍛件/法蘭 65.7%，軸承58.1%，風電運維船55.0%，發電功率預測76.3%。

21年由于搶裝退潮，不同環節出現階段性的供需失衡，收入質量大部分出現一定程 度的下降，但是仍然處于可控範圍。營業收入現金比的變化從高到低分别為：電機 -36.8pct，整機-25.5pct，高空作業設備-21.1pct，液壓潤滑與流體控制-18.2pct，電 纜-10.0pct，塔筒-9.8pct，軸承-6.4pct，制動器-5.3pct，鑄件-3.7pct，發電功率預 測-0.5pct，鍛件/法蘭 1.9pct，葉片 2.9pct，主軸8.0pct，變流器 14.3pct。（報告來源：未來智庫）

（二）搶裝後遺症逐漸消除，22Q2 開始有望逐步改善

20年搶裝造成20年與21年上半年的高基數，給21年下半年與22年上半年構成一定的 壓力，22Q2将明顯緩解。對不同産業鍊的單季度同比增速取平均數，20Q1-22Q1 的同比增速分别為-2.5%、55.2%、55.3%、30.8%、53.7%、4.5%、-3.5%、4.3%、 7.6%，可以看到20Q2-21Q1整個行業取得了高增速，從21Q2開始，同比增速明顯 下降，因此搶裝造成的“高基數”效應将在22Q2減弱。

單季度歸母淨利潤端，高基數效應同樣明顯。剔除出現過極端異常值的電機環節、 鍛件/法蘭環節、變流器環節、液壓潤滑與流體控制環節，然後取平均數，20Q1-22Q1 的同比增速分别為77.5%、121.4%、142.3%、70.8%、114.2%、15.5%、6.5%、 -39.7%、2.1%，可以看到20Q1-21Q1整個行業取得了高增速，從21Q2開始，同比 增速明顯下降，同樣的，搶裝造成的利潤端“高基數”效應将在22Q2減弱。

随着原材料價格的沖高回落，個别環節毛利率已經出現邊際修複。不同環節來看， 整機環節已經連續三個季度環比改善，22Q1環比改善的環節有葉片、軸承、鍛件/ 法蘭、變流器、電纜、高空作業設備、狀态監測與故障診斷、液體潤滑與流體控制， 環比仍然在惡化的有主軸（明顯收窄）、鑄件（明顯收窄）、塔筒、制動器，由于 不同環節的交付周期以及在産業鍊當中交付順序的不同，不同環節的毛利率改善有 先後，随着原材料價格的企穩以及下遊裝機的逐步恢複，利潤端的改善将逐步到來。

（一）成本的下降，價值的通縮

風電降本的根本在于風機大型化以後原材料成本的攤低。我們以運達股份的雙饋機 型為例，1.5MW/2MW/2.5MW/3MW/4MW/4.5MW/5MW/5.5MW/6MW機型的總重分 别為97噸、146噸、166噸、193噸、213噸、210噸、217噸、217噸、274噸，其中 6MW為海上機型，因此重量增加較多。

以單MW的角度來看，1.5MW/2MW/2.5MW/3MW/4MW/4.5MW/5MW/5.5MW/6MW 機型的單MW重量分别為65噸、72.8噸、66.4噸、64.4噸、53.1噸、46.6噸、43.4 噸、39.5噸、45.7噸，如果以2MW為基準，則單位重量的變化分别為-11%、0%、 -9%、-12%、-27%、-36%、-40%、-46%、-37%，其中，輪毂和葉片重量的變化 幅度稍低于總體水平，而機艙的重量變化稍高于平均水平。

順理成章的，随着大型化的進行，風機招标價格一路下行。根據金風科技的業績展 示材料，風機招标價格從21年1月的約3100元/KW，降低至22年3月的1876元/KW， 下降幅度達39.5%，和上面的測算相對應，與2MW到5MW的材料用量下降基本相符。

（二）裝機結構的改變，單 GW 風機數量大幅降低

大型化帶來的直接影響就是裝機台數的下降。根據CWEA，我國2021年的新增海上 風電機組平均單機容量為5.6MW，比20年增加0.7MW，21年新增陸上風電機組平均 單機容量為3.1MW，比20年增加0.5MW，結合21年我國風電的新增風電吊裝容量陸 上41.44GW、海上14.48GW共55.92GW，則21年風機吊裝量海陸分别為2603台、 13308台，共15911台，相應的，20年同期海陸風機吊裝量分别為787台、19614台， 共20401台，21年比20年減少4490台，約22%。

（三）與海外的技術代差縮小，大型化預計将趨緩，出口邏輯将演繹

陸上風機方面，國産廠商與國外廠商的代差已經急劇縮小。從各家廠商推出新機型 的情況來看，2020年之前，國産廠商與海外廠商的代差基本維持在1MW左右，Vestas 于2019年才推出6MW機型，西門子-歌美飒2022年才推出6.6MW機型，GE是2020 年推出6MW機型，國内主要廠商諸如金風科技、遠景能源、明陽智能均在2020年左 右推出6.X機型，在大型化方面已經與國外巨頭相當接近。

海上風機方面，國産廠商與國外廠商仍有代差。從各家廠商推出新機型的情況來看， 2021年，Vestas推出的最大的海上機型為15MW，西門子歌美飒為14MW，GW也 為14MW，國内方面，金風推出的最大機型為12MW，遠景推出的最大機型為8MW， 明陽在21年推出了11MW、12MW、16MW機型，總的來看，國産廠商在海上風機 方面和國外領先廠商仍有2MW以上的代差。

機型的成熟一般需要2年左右的叠代時間。以Vestas推出新機型的情況來看，一般2 年推出一個新的機型或者一個新的平台，2010年推出3MW平台機型，2013年推出 3.3MW機型，2015年推出3.45MW平台機型，2017年推出4.2MW機型，2019年推出 5.6MW、6.0MW平台機型，2021年推出6.8MW機型，2022年推出7.2MW機型，一 般的，一個機型推出之後也需要2-3代的叠代，第一代機型安全冗餘較多，随着驗證 參數的豐富，第二、三代機型将逐步成熟，成本也會随之下降。（報告來源：未來智庫）

“平價”壓力下，國産廠商近年推出新機型節奏較快，快速追趕世界先進水平。以 國内風電整機龍頭金風科技推出新機型的情況來看，推出機型的周期約為1年時間， 2014年推出2MW機型，2015年推出2.5MW機型，2017年推出3.X機型，2019年推 出4.X機型，2021年推出中速永磁機型，涵蓋3.85-6.25MW、4.0-6.7MW、7.2MW 平台，2020年搶裝結束之後，2021年金風科技迅速推出多款機型，大型化明顯加速， 也是在這一年推出的7.2MW機型，已經接近于Vestas。在接近于世界先進水平之前， 國内廠商的學習曲線較為陡峭，機型叠代速度明顯較快，我們認為國内廠商的技術 在接近于世界先進水平之際，将由追趕者向領先者轉變，機型的驗證周期将會延長，“大型化”的速度有望減緩。

随着國内技術的成熟，整機企業逐步開始走出去。根據CWEA，2021年我國風機整 機企業新增出口容量3268GW，同比 175.1%，累計出口容量9642MW，同比 51.3%， 主要出口目的地包括越南、塞爾維亞、巴基斯坦、烏克蘭等，主要出口整機企業包 括金風科技、遠景能源、運達股份、明陽智能等。

産業鍊個别環節“走出去”程序已經較高，比如主軸、高空作業設備、塔筒等。在 風電産業鍊中，主軸雙寡頭金雷股份、通裕重工出口占比已經較高，21年金雷股份 出口占比超過40%，通裕股份也超過20%，中際聯合（高空作業設備）、大金重工 （塔筒、樁基）等出口占比也較高。

（一）通縮将不是現階段的主要矛盾，原材料價格與疫情的擾動才是

“大型化”之後，陸上風電項目的回報率已經具有相當吸引力，運營商降本的動力 有所弱化。根據CPIA引用的中國電建集團吉林省電力勘測設計院有限公司發布的 《吉林省新能源發展趨勢與經濟性分析》，參照近期吉林省近期的工程投資和收益 情況，風電項目單位千瓦造價約5500元/KW，按上網電價0.3731元/kWh進行财務評 價，3000小時的風電利用小時數就能達到36.32%的資本金内部收益率，如果按照資 本金内部收益率8%，反算利用小時數僅為1932.01h；同期光伏單位千瓦造價約為 4500元/KW，按上網電價0.3731元/kWh進行财務評價，按照1700小時的光伏可利用 小時數可以實現11.55%的資本金内部收益率，性價比明顯差于同期的風電項目。

海上風電項目的回報率屬于正常水平，運營商要求産業鍊降本的動力仍在。根據海 力風電的《超募資金使用可行性研究報告》，以21年并網的江蘇海上風電項目為例， 項目的内部收益率基本在6.0%~7.5%之間，屬于正常水平，相比陸上20%以上的資 本金内部收益率，吸引力明顯較低一些，因為我們認為海上風電的降本還需要繼續 進行，而“大型化”是必然的手段。

從收益率的角度來看，陸上風電項目的收益率已經較為理想，對降本的壓力已經較 小，預計之後産業鍊将從價格導向向品質、服務等綜合評價體系轉變；海上風電的 項目收益率屬于正常範圍，不同地區由于自然條件的區别，“平價”的進展亦不太 相同，總體來講，海上風電還需要一定程度的降本，“大型化”還将繼續。

鋼鐵、混凝土等構成了風電項目原材料的主要組成部分。根據GWEC發布的 《GLOBAL WIND REPORT 2022》，風電項目的主要原材料構成包括鋼（Steel）、 混凝土（Concrete）、銅（Copper）、鎳（nickel）、鋁（Aluminium）、玻璃鋼（GFRP， Glass fiber reinforced plastic）、碳纖維增強材料（CFRP，Carbon fiber reinforced plastic）、電子材料（Electronic scrap）和占比小但價格較高的稀土元素（REE） 等，原材料的種類較多，受原材料的價格變化影響較大。電氣、電子和磁性風力渦 輪機組件（如機艙、轉子、發電機、齒輪箱和電纜）需要大量的關鍵礦物，包括銅、 鎳、鋅、钕等；用于葉片的主要材料是木材、玻璃纖維和環氧樹脂，以及更可持續 的替代品，如聚對苯二甲酸乙二醇酯(PET)和擠塑碳纖維。

陸上風電項目方面，一個風電場使用的鋼材量在107-132噸/MW範圍内，占陸上風電 場總材料的24%，而混凝土在243-413噸/MW範圍内，約占陸上風電場的72%；海上 風電方面，鋼鐵的占比高達90%，海上風電場占總材料的90%。

參照Wind的數據，中厚闆價格（元/噸）從21年初邁入上漲通道，最高曾經達到6590 元/噸，比21年初的約4500元上漲約46%，邁入22年後進入下降通道，截止5月20日， 約5140元/噸；軸承鋼價格曾經最高達到約6900元/噸，截止5月25日，約6383元/噸， 同樣進入緩慢下降通道。随着原材料價格的穩定，整個風電産業鍊的盈利有望環比 改善。

疫情對裝機造成一定擾動。根據Wind數據，2022年1-4月全國新增風電裝機累計 9.58GW，同比增長45%，其中4月新增裝機1.68GW，同比增長25%，我們估計疫 情對風電場的現場施工造成了一定的負面影響。（報告來源：未來智庫）

（二）風電作為新能源基建重要組成部分，今年有望為裝機大年

近期招标放量明顯。根據北極星風力發電網、每日風電等公衆号，上周（5.14-5.20） 公開的招标量有1044MW、公布中标結果的有4164MW，近幾周公布中标的項目明 顯加速，顯示下遊的施工高峰期即将到來；截止5月20日，22年招标量共37605MW、 中标量共35473MW。

近期招标價格基本穩定，“價格戰”有望緩解。根據北極星風力發電網、每日風電 等公衆号，近幾周的陸上風電（不帶塔筒）招标價格穩定在1700元/KW左右，前文 已經提到，下遊電站運營端的投資回報率已經具有較高的性價比，對産業鍊降本的 訴求有所下降，之後的重點有望向品質、服務、售後等方向轉變，行業有望從“價 格戰”轉向良性發展。

各地十四五規劃陸續推出，裝機确定性進一步增強。各地陸續推出“十四五”規劃， 大多提出了較大規模的風光新增裝機目标，規模較大的有内蒙古（83.77GW）、廣 東（40GW）、甘肅（56.83GW）、河北（52.36GW）、雲南（50GW）、新疆（49GW）、 陝西（45GW）等，保證了未來一段時間内的裝機。

“大型化”加速，主流機型有望提高1MW。根據明陽智能的業績展示材料，海上的 主流裝機機型已經從5.X機型上升到6.X機型，7.X機型嶄露頭角；根據金風科技的業 績展示材料，主流裝機機型已經從2S機型進入3/4S機型，平均提高在1MW以上。

“大型化”背景下，風電吊裝量壓力将減小，有望增強裝機确定性。根據CWEA， 21年陸上風機平均容量約3.1MW，吊裝量約13308台，按照金風、明陽的銷量情況， 我們可以合理假設陸上風機平均容量上升1MW，4MW狀态下，陸上吊裝55GW需要 吊裝風機13750台，和21年基本持平，如果“大型化”進一步加速，4.5MW狀态下， 陸上吊裝55GW需要吊裝風機12222台，比21年下降約8%；同樣的，21年海上風機 平均容量5.6MW，吊裝量約2603台，合理假設海上風機平均容量上升1MW，6.5MW 狀态下，即使裝到9GW，吊裝量也隻有1385台，海上吊裝的壓力比21年搶裝要小很 多。因此，大風機帶來的吊裝數量下降将在一定程度上減輕風機吊裝的壓力，有利 于增強裝機的确定性。

風光作為新能源基建的主力，光伏受制于矽料瓶頸以及海外的高需求，裝機超預期 的可能性較小，而風電産業鍊制約因素較少，産能彈性較大，有望超預期。根據中 國有色金屬工業協會矽業分會發布的《“雙碳”目标下多晶矽産業發展與思考》， 預計到22年底我國矽料産能将達到約85萬噸，如果不考慮“薄片化”，可滿足約 250GW的裝機需求，光伏全年裝機較為确定，超預期的可能性較低。而風電産業鍊 的彈性普遍較大，幾乎沒有矽料這種硬性約束，在疫情後新能源基建的推動下，有 可能超預期，相關産業鍊将受益。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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