（報告出品方/作者：中泰證券 謝鴻鶴）

中重稀土繼續嚴控，輕稀土有序放開。

9月30日，工信部、自然資源部下發2021年全年稀土開采、冶煉分離總量控制指标，2021年度稀土礦總量控制指标分别為168000噸REO，較2020年增加28000噸；稀土冶煉分離指标162000噸REO，較2020年增加27000噸。

分類型來看，2021年稀土礦指标較2020年增加28000噸REO，其中輕稀土礦增加28000噸REO，中重稀土離子礦較2020年持平，繼續嚴控。分上下半年來看，曆史上，指标上下半年一般保持不變，21年下半年總指标84000噸REO，較上半年環比持平，同比增加1萬噸REO，指标總量增長符合預期。

結構上指标分配更加傾斜于北方稀土。

分企業來看，北方稀土占了絕大多數的新增指标，全年獲得稀土礦指标100350噸REO，增加26800噸REO（折算氧化镨钕約5360噸），占增量指标的96%。江銅稀土較2020年增加約1200噸REO（折算氧化镨钕約156噸），約占指标增量的4%，其他企業均保持不變。

從資源分布來看，根據USGS數據，全球稀土資源總量為1.2億噸，其中中國4400萬噸，占比達到37%；越南和巴西探明儲量均為2200萬噸，占比18%；俄羅斯探明儲量1200萬噸，占比10%；印度探明儲量690萬噸，占比約6%。

從産量分布情況來看，2019年全球稀土礦産量為21萬噸，其中我國為最大的稀土生産國，占比達到63%，美國、緬甸、澳大利亞産量占比分别達到12%、11%、10%。

圖表 5：稀土礦資源量分布 圖表 6：2019 年稀土礦産量分布

緬甸礦：

2017年随着國内環保、打黑力度的增大，緬甸礦進口量逐漸增加，成為了我國重要的稀土原料來源，近年來，随着緬甸稀土礦的大量開采，優質資源供給不斷減少，礦山資源的減少使得開采商開始選擇其他地區開采，不得不面對品位下降等因素的影響，緬甸礦産量或将逐漸下降。

21年7月份以來，由于緬甸疫情疊加政局不穩定因素，緬甸礦進口開始萎縮（8 月份幾無進口），預計短期仍不能緩解。

正常狀态下，緬甸礦每年進口量約2萬噸REO，占輕稀土供應量的10%左右，中重稀土供應量的40%以上。

美國礦：

Mountain Pass 是美國目前在産的主要礦山，其資源總量為207萬噸（REO），平均品位為 6.57%，儲量為130萬噸，平均品位為7.98%，于2018年1月開始複産，設計年産能為4萬噸REO，主要通過盛和資源包銷到國内，目前産能已經爬坡至滿産階段。

MP公司制定了其稀土礦-分離廠-磁材的發展戰略，目前戰略重心在自有分離廠的建設上（規 劃2023年建成），礦山端短期無資本開支計劃。

圖表 9：美國礦曆年進口情況（噸 REO） 圖表 10：MP 稀土礦産量（噸 REO）

Lynas：

旗下的Mount Weld礦山，是一個稀土、铌、钽和磷共伴生礦床，該礦于2013年投産，目前産能約25000噸（REO）/年，産能利用率約75%左右，短期礦山端無繼續擴産計劃，産能增量較為有限。

Weld礦山為獨居石類型，含有放射性，馬來西亞政府要求其建設一個永久性設施來存儲低放射性廢物，Lynas計劃在澳大利亞Kalgoorlie建設一個加工廠提取放射性元素，将不含放射性的稀土精礦運送至馬來西亞提取稀土。

與此同時，Lynas規劃在美國建設兩個稀土分離廠，鑒于環境、技術等多方面的因素，建設進程仍需要較長時間。

2020年以來，稀土價格快速上行，氧化镨钕價格由25.75→60萬元/噸左右，漲幅達到133%；氧化镝價格由179→271萬元/噸，漲幅達到51%；氧化铽由389.5→882.5萬元/噸，漲幅達到127%。

稀土元素約占到钕鐵硼磁材成本的80%左右，稀土價格上行向磁材傳導較為順暢，最終的成本上行由終端企業承擔，部分投資者較為擔心稀土價格的上行是否對終端需求造成了沖擊，類似于光伏矽料對光伏裝機的負反饋。

成本數據顯示，下遊承接能力較強。從成本占比來看，稀土作為一種添加劑材料，成本占比較低，按照目前氧化镨钕60萬元/噸、氧化镝250萬元/噸價格進行計算，風電領域稀土成本占比約5.5%，若氧化镨钕價格漲至100萬元/噸，成本占比提升至9.1%（2020年半年報，金風科技淨利率為10.61%，對于價格上漲仍有較強的接受能力）。

新能源汽車、消費電子等領域成本占比不足 1 個點。且因為能耗标準的提升，空調領域類似 2011年的“鐵氧體反替代”效應或已不存在。

新能源汽車對稀土需求拉動已經不可忽視。

預計21年全球新能源車銷量達到500-600萬輛，是15年的8-10倍，單輛新能源車約需要3-4kg磁材，根據我們的測算，新能源汽車需求已經占到高性能钕鐵硼産品需求10%，需求增量的30%左右，假設2025年新能源汽車銷量達到1800萬輛左右，新能源汽車需求占比提升至27.4%。

這與2015-2020年新能源汽車對碳酸锂的影響類似，新能源車需求拉動已經不能忽視。

若計入風電、以及工業電機在“雙碳”内生需求下的永磁直驅化，“綠電”将占據絕對主導地位。

圖表 16：新能源汽車領域钕鐵硼需求量測算

行業維持低庫存局面。國内生産商氧化镨钕庫存從2020年初的11025噸逐漸去化至當前的3000噸左右，庫存水平處于曆史低位；

與此同時，對于磁材企業而言，一般正常備貨在3個月左右，但由于持續的供需緊張，補庫一直沒有完成，目前中小磁材企業庫存在1個月左右，甚至以及出現了零庫存周轉（從上市公司報表來看，金力永磁存貨周轉天數持續下降，從20年一季度的173.5天降至21年Q2的134.1天）。

稀土資源具有重要的戰略意義。

“中東有石油，中國有稀土”，稀土在民用和軍事方面用途十分廣泛，同時也是先進裝備制造業、新能源、新興産業等高新技術産業不可或缺的原材料，是寶貴且關鍵的戰略資源。

我國在稀土産業鍊上具有明顯優勢，全球約80%稀土産量、钕鐵硼産量集中于國内。

2021年1月15日，為依法規範稀土開采、冶煉分離等生産經營秩序，有序開發利用稀土資源，推動稀土行業高質量發展，工信部發布《稀土管理條例（征求意見稿）》，明确國内或将繼續實行稀土總量指标控制。

為保護環境及稀土戰略性資源，國内稀土開采和分離實施“年度指令性計劃”措施；《稀土管理條例（征求意見稿）》明确未取得核準任何單位或者個人不得投資建設稀土開采、稀土冶煉分離項目，并為後續國内稀土開采和分離确立了一個總基調，即繼續實行總量指标控制。

美國拟對稀土永磁采取232調查，對下遊需求影響有限。據财聯社報道，美國商務部宣布，該部門已對钕鐵硼永磁進口是否損害美國國家安全啟動“232調查”。這是BDZF上任以來啟動的首個“232調查”。

1）何為232調查？

1962年的貿易擴展法第232節授權美國商務部負責對特定進口商品進行全面調查以确定該進口商品對美國國家安全産生的影響，并在立案之後270天内向總統提交報告，美國總統在90 天内做出是否對相關産品進口采取最終措施的決定。

2）對稀土永磁需求影響有限。

2020年我國對美國直接出口4924噸稀土永磁，占總出口比例的14%，占國内總産量的2.5%左右。

3）232調查更加凸顯稀土永磁的戰略地位。

钕鐵硼永磁材料廣泛應用于戰鬥機、導彈制導系統等關鍵國家安全系統，電動汽車、風力電機等關鍵基礎設施，以及電腦硬盤、音頻設備、磁共振設備等領域。

我國占據了全球稀土永磁85%以上的供給，美國本土幾無稀土永磁生産，海外也僅有日本信越化學、日立金屬、TDK以及德國VAC幾家企業，産業鍊缺失是海外稀土永磁市場及下遊應用的客觀情況。

判斷 1：短期價格仍具備上行動力。

基于上述分析，當前供需格局為“需求增 供給縮 低庫存”，價格易漲難跌。9月份稀土價格高位盤整主要是由于磁材企業由于資金壓力，放慢采購節奏導緻的，随着Q4旺季訂單的到來，預計稀土價格仍将繼續上行。

判斷 2：中期價格有望亦将維持高位、穩步上漲，周期振幅變小。

1）從曆史上看，稀土價格總是暴漲暴跌，主要是由于供給端黑色稀土、海外供給激增導緻的。

2）往後看，假設未來每年稀土指标增量與21年持平（即每年新增28000噸REO），全部按照北方稀土礦配分進行測算，即每年新增氧化镨钕5600噸；而需求端，在“碳中和”政策目标下，稀土永磁節能優勢顯著，新能源汽車、風電、消費電子等領域帶動下，稀土需求有望步入中長期景氣周期，未來三年都是供不應求的局面。

3）另外一方面，稀土整合大幕已經拉開，預計未來稀土供應管理更加有序，更加有利于對稀土價格進行管理，平抑價格波動。

從钕鐵硼材料配分來看，钕鐵硼主要成分為镨钕（29%-32.5%）、鐵（63.95%-68.95%）、硼（1.1-1.2%）等，原材料成本約占80%左右，其中稀土元素（镨钕、镝、铽）占原材料成本的90%以上，稀土元素的價格上漲會對钕鐵硼企業的原料成本産生直接影響。

但我們發現，稀土價格持續一個季度及以上的上漲，钕鐵硼也會進入一輪漲價周期，并且利潤也會不斷改善。

1）2010-2011年上行周期，稀土價格較钕鐵硼提前約一個季度上漲，钕鐵硼價格由10.75→62.8萬元/噸，漲幅接近5倍，钕鐵硼企業單噸利潤最高點接近20萬元/噸；

2）2017年6月-2017年9月稀土上行周期，钕鐵硼價格上漲同樣滞後于稀土價格約3個月左右，钕鐵硼由13.5→17.5萬元/噸，漲幅約30%，由于稀土上行周期持續較短，磁材價格上漲持續性同樣較差；

3）2020年10月-至今稀土上行周期，與之前周期類似，钕鐵硼價格由11.35→24.0萬元/噸，漲幅為111%，随着磁材價格的上漲，钕鐵硼企業單噸利潤也逐漸得到擴大。

這是因為，磁材價格一般按照前一月稀土原料成本和毛利率水平核定售價，并且采用月度或者季度調價的模式，即钕鐵硼價格變動略滞後于稀土價格一個季度左右時間，且受益于低價稀土原材料庫存的影響，磁材企業在稀土價格上行周期，毛利率同樣會放大（例如正海磁材 2011年和2017年Q2-Q3毛利率變動）。

圖表 30：钕鐵硼毛坯盈利測算

稀土指标分配更加傾向于北方稀土。

資源儲量分布方面，北方稀土稀土礦資源量占了國内總資源的80%以上，且是白雲鄂博鐵礦的伴生品，相較于原生礦開采成本低、環保壓力小；

此外，國内其他地區稀土分離産能處于滿負荷運行狀态，疊加環保等因素限制，礦山擴産、新建冶煉分離産能等均需要相關部委進行核準和審批，預計未來輕稀土指标分配仍将繼續向北方稀土傾斜。

從純周期向成長切換，估值有望重塑。

預計未來指标仍将傾向于北方稀土，其市占率将從22%→40%，輕稀土龍頭地位進一步強化，量年均複合增速達到30-40%，而價格也将穩步上漲，“量價齊升”估值有望重塑，估值重塑的過程可參考2015-2020年的锂龍頭。

當前北方稀土22年業績對應PE僅為17X，亦處于曆史低位且明顯低于可對比産業鍊公司。

對标行業内估值水平，我們認為合理PE估值或應回歸30-40X。

下遊需求不及預期的風險。

稀土下遊需求結構較為分散，涉及新能源汽車、風電、變頻空調、消費電子等領域，各個行業需求變動受多方面因素影響，下遊需求不及預期或對價格造成沖擊。

産業政策變動風險。

稀土行業對政策變動較為敏感。政府對開采、冶煉、進出口、收儲、打黑的相關政策出台可能對行業供需結構造成沖擊。

國内疫情反複和國外疫情失控風險。

海外疫情蔓延和國内疫情反複是全球經濟複蘇最大不穩定因素。

需求測算偏差風險：

報告需求測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期風險，可能會導緻供需結構發生轉變，從而導緻對主要産品價格的誤判。

研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。

研究報告中行業信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數據存在更新滞後的風險。

—————————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：「鍊接」

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!