作者：微光破曉-劉誠
來源：雪球

昨天跟朋友吃飯，朋友問我一個問題：現在出現了越來越多的“輕資産、高ROE”的公司，面對這樣的公司，像市淨率這種基于淨資産的估值方法，會不會失效？

我的回答是：“如果這真是一家輕資産高ROE的公司，那它就一定會慢慢變成重資産的公司，除非它把淨利潤全部拿出來分紅。”

解釋一下這句話：公司的運營是一件長期動态的事情，我們說一家公司輕資産高ROE是什麼意思？這意味着它用很少的資産就賺到了很多的錢，那然後呢？這些錢如果不分掉的話，留在公司裡總要變成些什麼，對不對？不管這些錢最終變成什麼，可以确定的一點是，源源不斷賺進來的這些錢，絕不可能源源不斷地繼續變成“輕資産高ROE”的項目，無論是擴大再生産，還是對外投資，都不可能！為什麼，因為輕資産高ROE本身，就意味着這個生意不需要太多錢，所以如果是擴大再生産的話，錢花不完；如果是對外投資的話，投不出去。最終，剩餘的資産一定會流到低ROE的項目上去！當“低ROE”的項目越來越多，這公司也就不再是當年的“輕資産公司”了。

我們來看看國内輕資産公司的代表“騰訊控股”的情況。

過去十年，騰訊是一家不太喜歡分紅的公司，平均每年用于分紅的資金，占淨利潤的比例為12%-15%。也就是說，騰訊過去十年賺到的錢，絕大部分都留在了自己體内。

下面我們來看看留存在體内的利潤，給騰訊帶來了怎樣的影響。

過去十年，騰訊的淨資産收益率（ROE）從53%下降到了25%。

當然，25%仍然是很高的ROE，所以騰訊選擇将利潤留存在自己體内而不分紅的作法是非常正确的。但這并不影響我上面所說的邏輯，因為很明顯，騰訊和曾經的自己相比，由于資産越來越重，新資産的盈利能力遠不如老資産，淨資産收益率就有了大幅度的下滑。

淨資産收益率從53%下降到25%，資産的效率下滑了一半左右嗎？不，其實更多。下面我們來看看更能代表公司整體資産效率的“總資産收益率”的變化。

如圖所示，過去十年，騰訊的總資産收益率（ROA）水平，從38%下降到了12%，降幅約70%。

為什麼淨資産收益率下降的幅度和總資産收益率不一緻呢？原因在于負債率的變化。

十年前，騰訊的資産負債率是29%，現在是48%。

我不知道騰訊究竟用賺來的錢買了什麼，這不重要。本文想說明的是：輕資産高ROE的狀态，不可能無條件地維持。要麼把利潤全分掉，保持輕資産；要麼把利潤留存，讓資産變得越來越重。

當一家公司的資産變得越來越重，它就越來越能用市淨率的邏輯去估值。很多時候，我們看到一家公司，覺得用市淨率解釋不了。其實這時候我們需要反思一下，到底是市淨率解釋不了，還是市淨率已經給出了解釋，而我們不能接受呢？

還是用騰訊舉例。

騰訊控股2018年淨利潤780億，總市值3.6萬億；工商銀行2018年淨利潤3000億，總市值2.2萬億。騰訊控股當前市淨率8倍，工商銀行（港股）當前市淨率0.7倍。兩個公司市淨率相差10倍以上。

當然，以目前的情況來看，騰訊的利潤增長率要比工行高不少，資産的效率高出更多，所以騰訊有着比工商銀行更高的市淨率，是完全合理的。但是作為投資者，我們需要對比的從來不是單純的資産質量好壞，更重要的問題是，為了質量更好的資産，你願意付出多少代價？

當前騰訊的市淨率是8，市盈率（TTM）是38；

工商銀行市淨率是0.7，市盈率（TTM）是6.8。

高出的部分，就是投資者需要為更高的資産質量所付的代價。值與不值，大家可以各自衡量。至于我自己，态度很明确，我是不付的。

大家不要看我這樣說，就覺得我買了工行。經濟學告訴我們“成本，就是放棄了的最大代價”，所以即使在我眼中，此刻工行股票的性價比好于騰訊，但是如果我們能找到比工行性價比更好的标的，就不應該買工行。目前比工行更加低估的股票還有很多，我的投資組合中有30隻股票，沒有騰訊，也沒有工行。

最後再聊一個有趣的問題。近些年，價投的圈子中總有一個迷思，大家普遍喜歡把輕資産和護城河兩個詞聯系在一起，認為輕資産的公司更容易有護城河。作為一個膽小的外部投資者，我是不敢這樣想問題的。注意這句話的重點詞不是膽小，而是“外部投資者”。

什麼叫外部投資者？你對上市公司的管理層指手畫腳，他們是不是即使不同意也得老老實實聽着？你問管理層一些年報裡沒提到的事，他們是不是得老老實實告訴你？如果人家不用理你，你就是外部投資者。投資界内部投資者的代表是格雷厄姆的二弟子巴菲特，外部投資者的代表是格雷厄姆的大弟子施洛斯。

我說一句話，大家可能未必同意，但我就是這樣想的：作為外部投資者，什麼管理層優秀、商業模式好、輕資産運營，這些所謂的護城河都是扯。隻有重資産，才是最深的護城河！

越是輕資産的公司，管理層的想法越重要；越是重資産的公司，公司的資産越重要。XX石油和XX能源的管理層是誰，我其實根本不在乎，我隻要知道它們有多少油，有多少礦，就足夠了！任你有潑天的本領，1年在網上挖出幾億新用戶，那又如何？油就是油，礦就是礦。任你雙11賣出幾千億的銷售額，那又如何？油就是油，礦就是礦！互聯網公司崛起，一路摧枯拉朽掀了多少的桌子，砸了多少的飯碗。但是你們發現了嗎，重資産的行業巋然不動！所謂的破壞性創新，破壞的全是其他輕資産的公司，重資産的公司反而是幹不倒的！為什麼？因為油就是油，礦就是礦，港口就是港口，公路就是公路！很多人認為輕資産代表先進，重資産代表落後，不對的。輕資産是擂台上的鬥士，而重資産就是擂台本身！

很久沒有寫長文了，希望今年的最後一篇能對大家有些許啟發。最後，2020年快到了，願新的一年，順利、安好。我知道很多朋友今年過得比較辛苦，最後幾天了，讓我們對自己好一點吧，少加班，别熬夜，不減肥。

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