（報告出品方/分析師：華泰證券 沈曉峰 林霞穎）

京滬高鐵近一年的股價下跌，主要因為疫情拖累公司盈利。

回顧2021年，京滬高鐵股價下跌 14.1%，滬深 300 指數下跌 5.2%，交通運輸指數上漲 2.6%。多輪疫情使投資人預期的疫情結束時點落空，在成長股上漲的背景下防禦型股票的吸引力較低，對京滬高鐵較難“看長買短”。其中，1-2 月的“就地過年”和 8 月的南京疫情均明顯拖累了公司盈利與股價。同時，京滬高鐵主要股東在2021年一季度解禁，股東減持也造成了股價壓力。

上海和北京疫情的好轉或帶動出行修複，促進京滬高鐵股價回升。

目前北京往返上海的高鐵僅保留 1 對/天，客運量處于曆史最低階段，股價已基本反映。回顧 2022年初至 6 月 2 日，京滬高鐵股價下跌 3.7%，滬深 300 指數下跌 17.2%，交通運輸指數下跌 3.1%。上海和北京每日新冠感染人數正逐步下降，意味着疫情已跨過“深水區”，客流有望逐步恢複。

京滬高鐵股價分時間段複盤：

2021年 1 月初至 2 月上旬：公司股價下跌，跑輸滬深 300 指數，主要因為受到“就地過年” 影響，鐵路客運量大幅下滑。

2 月中旬至 4 月中旬：公司股價上漲，跑赢滬深 300 指數，主要因為疫情影響消退，出行客運量大幅改善。同時，以白酒為代表的賽道股下跌，市場避險情緒升溫。

4 月下旬至 7 月下旬：公司股價下跌，跑輸滬深 300 指數，主要受到大盤風格影響，新能源賽道興起，成長股上漲，市場避險情緒下降。同時，主要原始股東與 IPO 新進的戰略投資人的股份在上市一年後解禁後，減持股份也造成了股價壓力。

8 月上旬至中旬：南京疫情實施半封城措施，波及範圍較廣，導緻鐵路客運量大幅下滑，使 股價繼續下跌。

8 月下旬至 9 月上旬：疫情暫告段落，公司股價上漲，跑赢滬深 300 指數。9 月中旬至 11 月上旬：全國多地爆發本土聚集性疫情，抑制出行意願，拖累鐵路客運量，使公司股價下跌，跑輸滬深 300 指數。

11 月中旬至次年 2 月下旬：公司股價小幅上漲，跑赢滬深 300 指數。盡管這個階段仍有疫 情影響，但以新能源為代表的賽道股大幅下跌，市場風格偏防禦配置利好京滬高鐵。

2022年 3 月至 5 月中旬：公司股價大幅下跌，全國多地爆發新一輪疫情，特别是 4-5 月上 海疫情與 5 月北京疫情對京滬線客流影響較大。

5 月下旬至今：公司股價上漲，主要因為市場預期疫情消退帶動客運量改善。

高鐵和航空同屬于“出行邏輯鍊”，股價波動較相似，每輪漲跌大都與疫情相關。

航空闆塊的波動幅度比京滬高鐵更大，主要因為航空盈利更薄使其彈性更大。但航空的盈利由供需、油價、彙率三大要素驅動，其不确定性也比京滬高鐵更大。展望長期，二者的相似之處在于客票都有望持續漲價。從股性上看，航空的股性偏向于博弈，鐵路則屬于穩健基礎設施。

京滬高鐵相對于航空股的優勢在于可預測性更強、風險敞口更小。

京滬高鐵和航空股的核心驅動力都是出行需求，但航空股還面臨油價和彙率風險。油價彙率和全球宏觀經濟以及地緣政治有關，預測難度較大并且準确性較低，同時國内公募基金和保險機構缺少有效對沖油價彙率風險的工具。今年以來，國際局勢緊張使油價持續走高，對航空公司成本造成壓力。同時，美國進入加息周期，而中美經濟處在不同周期，近期人民币彙率波動也較大。

國内疫情正從應急處置向常态化防控轉換，高鐵客運量有望逐步恢複。

高鐵出行究竟能回升到什麼程度，可參考疫情以來客運恢複最好的時點2021年 5 月。

當月，全國鐵路客運量為2019年同期的 96%，國内線航空客運量、高速公路車流量分别較 2019年同期增長 5% 和 10%，城市公交/地鐵/出租車客運總量為2019年同期的 84%。當月，國内大部分城市實現新增确診“清零”，并且疫苗接種的普及也提振了出行信心。

如果國内新增确診“清零”，我們認為京滬高鐵客運量有望回到2019年同期水平。京滬高鐵客運量的恢複程度與沿線重要節點城市的疫情情況以及防疫措施有關。重要節點城市包括北京、上海、南京和濟南。

如果沿線城市在下半年一段時間内新增确診“清零”，我們認為，屆時京滬高鐵客流有望回升到2019年同期水平；甚至在商務出行需求集中爆發與傳統旅遊需求疊加的情況下，暑期客流高峰也可能超過2019年同期水平。

客票改革以來，高鐵客票均價持續提高在2016年以前，中國高鐵客票價格遵循政府指導價。2016年價格放開管制，國鐵集團獲得高鐵客票定價權。高鐵票價按時速 200-250 公裡和時速300-350公裡分為兩檔，2007至2016年全國高鐵票價基本沒有變化。2016年 1 月起，高鐵動車組一、二等座旅客票價放開由鐵路運輸企業自主定價。2016年及以後投入運營的高鐵線路，根據公共購買力和市場供給來定價。

京滬高鐵自 2011 年 6 月開通至 2020 年 12 月采用單一票價機制。

在京滬高鐵開通時，北京南至上海虹橋的商務座、一等座、二等座的固定票價為 1750、935、555 元。

因《鐵路旅客意外傷害強制保險條例》在 2013 年 1 月取消，京滬高鐵票價同步下調 2 元，三種席位的固定票價調整為 1748、933、553 元，并且沿用至 2020 年 12 月。自 2020 年 12 月 23 日起，京滬高鐵首次采用浮動票價機制。

北京南至上海虹橋的浮動票價上限分别為商務座 2318 元、一等座 1060 元、二等座 662 元，較舊版固定票價上浮 33%、14%、20%；浮動票價的下限分别為商務座 1748 元、一等座 837 元、二等座 498 元，較舊版固定票價下浮 0%、10%、10%。京滬高鐵根據旅行時間和客座率等因素使票價有升有降。

目前京滬高鐵執行七檔票價策略，即在浮動票價範圍内劃分為七檔價位。

票價機制改革後，京滬高鐵的均價持續上漲。

根據 12306 網站，2022 年一季度，北京-上海的商務座、一等座、二等座票價較原固定票價平均上漲 19.9%、5.5%、6.1%。4-5 月，受上海疫情防控措施影響，北京-上海高鐵僅保留 1 對/天，且為速度最快的運行時長 4.5 小時的标杆車。

因标杆車的價格較高，4-5 月，北京-上海的商務座、一等座、二等座票價較原固定票價平均上漲 32.6%、11.2%、13.9%。

京廣高鐵提速提價，浮動票價機制進一步推廣。

據 12306 網站公告，6 月 20 日起，京廣高鐵京武段的常态化運行時速将從 310 公裡提升至 350 公裡。同時，京廣高鐵京武段将執行浮動票價機制，商務座、一等座、二等座的浮動票價上限較原固定價格提高 33%、20%、20%，浮動票價下限較原固定價格降低 13%、21%、21%。京廣高鐵京武段的每公裡浮動票價上限與京滬高鐵相近，浮動票價下限比京滬高鐵低一些。

從長期視角看，政府政策與國鐵管理不再是漲價的束縛，高鐵票價有望進一步市場化。優質資産漲價邏輯得到驗證，長期看穩态盈利水平将進一步上移。“可漲價”機制也将提高現金流的“永續增長率”，進而促進 DCF 估值中樞的擡升。

相較于民航票價，高鐵存在長期提價基礎

2016 年高鐵定價機制改革促進了民航票價松綁。中國航空業在同年 11 月将 800 公裡以下 航線、800 公裡以上與高鐵動車組形成競争航線交由航空公司自主定價。航空公司上調市場 調節價航線無折扣的公布票價，每航季不得超過 10 條航線，每條航線每航季票價上調幅度 累計不得超過 10%（《關于深化民航國内航空旅客運輸票價改革有關問題的通知》）。

機票與高鐵票的價格差距較大，使高鐵具備提價基礎。以北京至上海為例，民航在提價前的全價經濟艙票僅為 1,240 元，在經曆多次漲價後，目前經濟艙全價票為 1,960 元，而高鐵二等座票價浮動上限僅為 662 元。2021 年三大航國内線平均票價為 0.59 元/客公裡，較疫情前 2019 年的平均票價 0.64 元/客公裡下降了 7.8%。北京至上海的航程約 1100 公裡。

考慮到京滬線是國内最賺錢的航線之一，我們測算 2021 年京滬線航空平均票價至少高于 649 元（0.59 元/客公裡 X 1100 公裡），疫情前 2019 年平均票價至少高于 704 元（0.64 元 /客公裡 X 1100 公裡）；而 2021 年京滬高鐵全程二等座均價約為 572 元，2019 年二等座固 定票價為 553 元。在疫情消退後，出行需求或将推動民航客票價格恢複，民航與高鐵的價 差是高鐵進一步提價的市場基礎。

京滬高鐵票價顯著低于廣深高鐵。

執行特殊定價的廣深高鐵（廣州-深圳段）的商務座、一等座、二等座單價分别為 1.91、0.95、0.71 元/客公裡，高于京滬高鐵 1Q22 均價 20%、27%、61%，也高于京滬高鐵浮動票價上限 8%、18%、42%。

借鑒他山之石，日本高鐵票價高于航空票價中國高鐵票價顯著低于德法日等主要發達國家。據世界銀行，法國高鐵票價約 0.24-0.31 美元/公裡，德國約 0.34 美元/公裡，日本約 0.29-0.31 美元/公裡（2019 年）。

據 12306 網站，2019-2021 年中國高鐵平均票價約為 0.42 元/公裡左右。按照購買力平價計算，中國高鐵票價幾乎為德法日高鐵的一半；按實際彙率計算，中國高鐵的票價約為上述國家的四分之一。

日本高鐵票價高于其國内線航空票價三分之一。2021 财年（2021 年 4 月-2022 年 3 月） 日本國内航線全服務航空的每公裡平均票價約為 18.3 日元（折合人民币 1.0 元），而日本新 幹線的每公裡平均票價約為 24.3 日元（折合人民币 1.3 元），日本高鐵票價較航空票價高出 33%。2021 年中國高鐵/國内線全服務航空的每公裡票價約 0.42/0.59 元，中國高鐵票價比 航空票價低 29%。日本高鐵與其國内線全服務航空票價較中國高出約 2 倍和 64%。

JR 東海公司與京滬高鐵公司最可比。JR 東海擁有東海道新幹線，連接東京、京都、大阪三大經濟圈，繁忙程度與重要性可對标京滬高鐵。JR 東海的運營區域人口占日本的 61%、GDP 占日本的 66%，面積占日本的 24%（JR 東海官網；2021 年）。

兩條高鐵是各自國家客運密度較高的線路，以疫情前 2019 年為例，京滬高鐵的折合全程客運密度約為 0.73 億人次/年，東海道新幹線約為 0.98 億人次/年。東海道新幹線裡程 553 公裡，大約為京滬高鐵 1318 公裡的 1/4，大緻相當于上海至徐州的距離。

2021 财年，東海道新幹線的票價約為 23.4 日元/公裡，東京至大阪全程票價約合 1.29 萬日元（23.4 元/客公裡 X 553 公裡），約合人民币 686 元。東京至大阪的航程約 514 公裡。我們測算 2021 财年東京至大阪航空平均票價至少高于 0.94 萬日元（18.3 元/客公裡 X 514 公裡），約合人民币 498 元。據日本國土交通省，在東京至大阪的出行方式中，鐵路與航空的客運量比例為 86%vs14%（2019 年）。（報告來源：遠瞻智庫）

列車加密、提速、縮短追蹤間隔

徐埠段是京滬高鐵最繁忙的區段，北段和南段運力較徐蚌段約有5-10%提高空間。

京滬高鐵與衆多東西走向線路相交，跨線車接入點主要在徐州、蚌埠、濟南、南京，導緻徐州-蚌埠成為列車密度最高的區段。

在2021年“6.25”運行圖調整後，徐蚌段列車約為150-160對/天，北段和南段列車約為 140 和150 對/天。在2020年春運前半段（疫情爆發前），徐埠段高峰圖列車曾達到 160 多對/天。 京福安徽協同能力顯現，可緩解徐蚌段壓力。

鄭阜高鐵與商合杭高鐵陸續在2019年12月和2020年6月開通，使鄭州-阜陽-合肥-杭州的新通道貫通，原本需要經過徐州-蚌埠段的長三角至西北方向的跨線車可以改走新通道，緩解徐州-蚌埠段的通行壓力，使京滬高鐵列車運行密度更加均衡。例如，上海至鄭州新增 2 條高鐵線路，通過鄭阜高鐵與商合杭高鐵的組合可繞開徐州-蚌埠段。

全線提速有助于消除速度差，線路理論通過能力可達 195 對/天。

京滬高鐵設計目标時速為 350 公裡/小時，目前由開行時速 300 公裡、350 公裡的動車組共線運行，速度差影響了線路通過能力。在 2021年“6.25”調整圖後，時速 350公裡的動車組達到 30對，從 7:00-19:00，時速 350 公裡動車組列車均衡鋪畫，時速 300 公裡列車按能力最大化見縫插針式鋪畫。

根據《京滬高鐵開行時速 350 公裡動車組列車通過能力評估分析》（《中國鐵路》2022 年 2 月刊），在京滬高鐵全面淘汰時速 300 公裡動車組後，線路通過能力将達到新的平台。該論文将運行圖時間設置為 6:00-24:00，追蹤間隔設置為 4 分鐘，在均衡鋪畫方案中運行圖滿鋪數量可達到 195 對/天。

在實際操作層面，列車提速意味着減少停靠站點，這受到出行需求的掣肘。

京滬高鐵線路全長 1318 公裡，共計 24 個車站，車站間的平均距離為 57 公裡。目前，京滬線最快的列車 G17 僅停靠 1 個中間站，行駛時間為 4 小時 18 分鐘，平均速度 307 公裡/小時；而最慢的列車 G149 停靠 12 個中間站，耗時 6 小時 25 分鐘，平均速度 205 公裡/小時。動車組提速意味着減少中間停靠站點數量，而停靠站點數量則依賴旅客出行需求。

京滬線列車實際追蹤間隔為 4-5 分鐘，較理論最小間隔 3 分鐘還有提升空間。日本東海道新幹線統一車輛型号為 N700 系，最高運行時速均為 285 公裡，最小追蹤間隔為 3 分鐘，線上列車全部采用 16 輛編組，最高列車發送量高達 189 對/天（2019 财年）。

歐洲高速列 車行車密度普遍低于日本新幹線（《國外高速鐵路列車開行特點及理念》-《中國鐵路》2012 年 9 月刊）。

17 輛編組複興号替換原 16 輛編組車型 17 輛編組車型替代 16 輛編組後将增加運力約 7.5%。京滬高鐵在 2018 年以前，主要通過将兩列 8 節複興号進行重聯，以應對客流高峰。

2018 年 7 月，16 輛長編組複興号投入運營，總座位數較重聯的單編組複興号提升約 3.6%。2019 年 1 月，17 輛超長編組複興号投入運營，總座位數又較 16 輛長編組複興号提升約 7.5%。

2020 年疫情以來，受客流不足的影響，17 輛編組列車使用率較低。受限于車站站台長度，高鐵車廂數量在 17 輛之上提升的難度較大。17 輛超長編組複興号總長度達到 439.8 米，而高鐵車站的旅客站台長度通車為 450 米左右。進一步延長車身，可能會涉及站台資本開支改造，在經濟性方面并不劃算。

平峰時段的客座率仍有提升空間伴随疫情消退，京滬高鐵客座率有望逐步回升。

我們測算 2021 年京滬高鐵本線車客座率約為 60-70%，而疫情前 2019 年的客座率約 80%。随着上海與北京疫情消退，京滬高鐵客座率有望逐步回升至疫情前水平。

在未來需求向好且産能偏滿的背景下，淡季全部時段與旺季平峰時段的客座率有望進一步提高，整體客座率有望向 90%趨近。京滬高鐵的客流高峰時期為春節、暑期、小長假和黃金周，并且周末客流（周五、六、日、一）高于日常客流（周二、三、四）。以 2019 年為 例，1Q/2Q/3Q/4Q 京滬高鐵收入占比分别為 23/25/28/24%。

業績彈性測算

1）列車加密

我們測算本線車班次每提高 1 對/天，對應 1.35 億元利潤增量（2023 年）。相較于理論運輸 能力峰值以及日本新幹線實際列車密度，在時速統一且運行間隔縮短的前提下，京滬高鐵全線列車密度還可增加約 30 對/天，對應 41 億元利潤增量。

2）車型疊代

我們測算本線車座位數每提高 1%，對應 1.10 億元利潤增量（2023 年）。如果 2023 年本線車全部采用 17 輛編組車型，在其他條件與 2019 年相同的情況下，本線車座位數則較 2019 年提高約 7.5%，對應 8 億元利潤增量。

3）客座率

我們測算本線車客座率每提高 1 個百分點，對應 1.42 億元利潤增量（2023 年）。如果本線 車客座率由 80%提高到 90%，對應 14 億元利潤增量。

4）本線車票價

我們測算本線車票價每提高 1%，對應 1.24 億元利潤增量（2023 年）。目前京滬高鐵商務 座/一等座/二等座的浮動票價上限較原固定票價提高了 33%、14%、20%，若全部客票按票 價上限銷售，綜合均價較 2019 年提高約 20%，對應 25 億元利潤增量。

連通“長三角”與“京津冀”，區位優勢顯著京滬高鐵公司（601816 CH）的核心資産是連通“長三角”與“京津冀”的京滬高速鐵路。

此外，公司還通過控股 65.08%股權的京福安徽公司持有合蚌客運專線、合福鐵路安徽段、 鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段等高鐵資産。

京滬高速鐵路縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，是“八縱八橫”高鐵網的重要部分；途徑地區常住人口占全國總人口比重達 27%，GDP 占比達 33%（2021 年），是中國最重要的南北向客運通道之一。

公司的控股股東是中國鐵投，實際控制人是國鐵集團。

公司的股東方可劃分為：中國鐵投代表的國鐵集團占 43.4%、地方投資平台約占 25.7%、社保基金占 6.2%、平安資管計劃代表的保險資金占 9.7%、中銀投資占 3.1%、其他投資者占 11.8%（2022 年一季報）。其中，平安資管計劃的賬面投資成本約為 3.27 元/股（2008 年投資）、中銀投資的賬面投資成本約為 3.76 元/股（2010 年投資），上述持倉成本均未扣減曆年分紅。

公司的主要資産為鐵軌線路、車站房屋及其土地使用權，動車組通過租賃獲得。

據 2021 年報，公司的主要資産為固定資産 2267 億元（占總資産 77%）、無形資産 584 億元（占 20%）、現金 89 億元（占 3%）。其中，固定資産的構成為鐵軌線路（占固定資産 83%）、車站房屋與其他建築物（占 11%）。公司的無形資産全部為鐵路土地使用權。公司通過向北京鐵路局、濟南鐵路局、上海鐵路局租賃動車組并采購運營服務來完成運輸主業。

疫情前盈利穩健增長，疫情以來客運受損

在疫情發生前的 2017-2019 年，公司收入和利潤穩健增長。

盈利增長的驅動力是：客運需求自然增長、經營杠杆使毛利率提升、貸款歸還使财務費用下降。2017-2019 年，公司的收入和淨利潤的複合增速達到 5.6%和 14.8%。同期，京滬線途徑的三市四省的 GDP CAGR 約為 5.5%。

收入端的成長性與區域經濟增速基本一緻。

因折舊攤銷等費用相對平穩，毛利率從2017年的46.1%提升至2019年的51.1%。因貸款逐步歸還，财務費用複合降低27.6%。新冠肺炎疫情對 2020-2022 年盈利拖累較大。

按重述後口徑，公司 2020 年收入、歸母淨利同比降低 28%、71%；其中，京滬線收入、淨利潤同比降低 34%、62%，京福安徽公司貢獻虧損 13.6 億元。

公司 2021 年收入、歸母淨利潤恢複到 2019 年的 84%和 44%；其中， 京滬線收入、淨利潤恢複到 2019 年的 75%、50%，京福安徽公司貢獻虧損 11.2 億元。

公司 2022 年一季度收入、歸母淨利潤為 2019 年同期的 71%和 9%；其中，京滬線淨利潤為 2019 年同期的 21%，京福安徽公司貢獻虧損 3.3 億元。

委托地方鐵路局運營，兼有擔當和非擔當模式

公司委托地方鐵路局代運營，運營模式分為擔當模式和非擔當模式。擔當模式類似于“基礎設施 客運公司”，高風險高回報，非擔當模式與“基礎設施公司”相近，低風險穩健回報。

擔當模式享有票價上漲和客座率提升的潛在收益，成長空間更大。京滬高速鐵路本線車使用擔當模式，跨線車采用非擔當模式，京福安徽公司采用非擔當模式。本線車指的是在京滬高速鐵路 1,318 公裡線路上運行，且在沿線 24 個車站始發終到的列車；跨線車指的是途徑本線運行，但并非在本線車站始發終到的列車。

收入增長由客運量恢複與客票漲價驅動

公司旅客運輸收入（擔當模式）與提供路網服務收入（非擔當模式）的比例約為34:64（2021 年）。前者為向旅客直接收取的收入，包括旅客票價收入、客運其他收入等；後者為向路局收取的關聯交易收入，包括線路使用服務收入、接觸網使用服務收入、車站旅客服務收入、代售票服務收入等。商業資産使用收入（主要為車站租金）約占總收入的0.8%（2021 年）。

旅客運輸收入的驅動力為：京滬本線車的客運量和票價。

提供路網服務收入的驅動力為：京滬跨線車與京福安徽公司的列車數量和清算單價，屬于國鐵集團制定的全路統一的内部定價方式。2016年至今，清算單價僅在2017年7月上調一次，近六年調整頻率低。高鐵公司的清算收入對應的是地方鐵路局的成本，清算單價實際上是雙方利益的分配比例。考慮到疫情以來地方鐵路局普遍虧損，我們認為國鐵集團上調收入清算單價的可能性較低。

我們認為，京滬高鐵公司2022-2024年的收入增長主要依靠疫情消退後客運量的恢複以及客票漲價的力度。其中，京福安徽公司還有望受益于中部高鐵路網貫通帶來的增量需求。

成本項目可預測性高，關注電價上漲的影響公司成本項目清晰，且可預測性較高。

公司的營業成本包括：委托運輸管理費（27%）、折舊支出（27%）、動車組使用費（20%）、能源支出（16%）、高鐵運輸能力保障費（5%）（2021年）。

總體上，公司約 23%的營業成本（全部動車組使用費 少量委托運輸管理費）與京滬本線車的列車運行數量挂鈎，約 16%的成本（全部能源支出）與運輸總周轉量和電價相關，約 24%的成本（大部分的委托運輸管理費）按約 6.275%的年化增速增長，約 27%的折舊費用保持穩定。

委托運輸管理費屬于公司與地方鐵路局的協商定價，動車組使用費和高鐵運輸能力保障費屬于國鐵集團制定的全路統一清算定價。地方鐵路局為公司提供高鐵代運營服務，向公司收取委托運輸管理費，公司最終承擔鐵路局實際人力成本。

2016-2018年，委托運輸管理費的單價複合增長 6.1%；2019-2021年合同約定的單價複合增長 6.5%；2022-2024年合同約定的單價複合增長 6.275%。

公司與地方鐵路局于2022年初簽訂了新一輪關聯交易合同。

合同約定：2022-2024年委托運輸管理費采取“綜合單價 複合增長”計費方式，其中：綜合單價以 2021 年度單價為基數，複合增長率按照人工費增長（權重 75%）、物價增長（權重 25%）确定。

人工費增長以人社部公布的2019-2021年中央企業職工平均工資增幅指導線，三年平均增幅為 7.5%，物價增長以2019-2021年居民消費價格指數三年平均增幅 2.6%，測算複合增長率為：7.5%×75% 2.6%×25%=6.275%。

在煤價高位運行與電價市場化的背景下，公司能源支出可能上漲。

公司能源支出主要為動車組運行牽引用電和車站用電支出。國家發改委于2021年10月發布的《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》顯示，将有序放開全部燃煤發電電量上網電價，将市場交易電價上下浮動範圍擴大至20%，推動工商業用戶都進入市場。因為煤價高位運行，電廠成本高企，京滬線途徑的江蘇省、山東省、河北省、安徽省的燃煤發電上網電價有不同程度上漲，可能傳導至用電側，使公司能源支出上升。公司與中國電力在2022年 1 月簽訂戰略合作協議，雙方将在電力市場化交易開展深度合作。

在同等條件下，中國電力優先為京滬高鐵下屬用電企業供電，同時京滬高鐵優先選擇中國電力作為電力供應商。潛在競争對手是京滬二線目前，京滬通道内的高鐵、民航、普客、巴士形成穩定的差異化競争結構；未來，其他交通工具客流導入高鐵的概率較低，主要競争對手為同方向的新建高鐵線路。

新建高鐵線路中，與京滬高鐵距離較近，且同為南北走向的線路包括：

（1）沿海通道：天津-東營-濰坊-青島（煙台、威海）-日照-連雲港-鹽城-南通-上海區段，在京滬高鐵以東；

（2）京滬二線：北京-天津-東營-濰坊-臨沂-淮安-揚州-南通-上海區段，在京滬高鐵以東；

（3）京港高鐵：北京-衡水-菏澤-商丘-阜陽-合肥（黃岡）區段，在京滬高鐵以西。其中，京滬二線的走勢與京滬高鐵最接近，京港高鐵的北段與京滬高鐵平行。

京滬二線沒有統一立項，采取不同投資主體分段建設立項模式，各區段處于前期研究或在建階段。如果利用好既有線（并線），我們預計京滬二通道全線貫通時間在2027年。

京滬二線在運行時長方面不具備優勢，因為：

1）距離更長：京滬二線途徑區域較多，路徑相對較繞，預計全線裡程接近1500km，而京滬高鐵全長1318公裡；

2）速度更慢：京滬二線各區段速度等級并不統一，設計時速為250-350公裡/小時，而京滬高鐵全線設計時速達到350公裡/小時。因運行時間較長，京滬二線對京滬高鐵的商務和旅遊客源的分流壓力較小，對價格敏感而時效不敏感的探親和務工客流存在一定分流影響。

京滬高鐵的客源構成為商務出差（占52%）、旅遊和訪友（占31%）、通勤和上學（占 6%）（《京滬高鐵開行時速350 km 動車組列車通過能力評估分析》中國鐵路2022年2月刊）。

未來京港高鐵貫通後，可能對京福安徽公司路段産生利好。

京港高鐵位于京滬高鐵以西，京廣高鐵以東，部分區段仍在建。京滬高鐵的大客流站點為北京、上海、南京、濟南，而京港高鐵與之重合的隻有北京，我們認為京港高鐵能産生的分流影響不大，反倒是京港高鐵全線貫通後可能對京福安徽産生利好。

從線位走勢看，京港高鐵的北京至合肥段與京滬高鐵平行，其中商丘至合肥段為京福安徽公司運營的商合杭高鐵；京港高鐵合肥以南貫穿江西至深圳，填補了江西南北向高鐵通道的空白。

敏感性測算

根據估值模型測算的敏感性分析顯示：

1）京滬本線車票價每提升1%，且客運量不變，将促進2022/2023年預測淨利潤提升0.6/1.2 億元；

2）京滬本線車客座率提升1個百分點，将使2022/2023年預測淨利潤增加0.8/1.4億元；

3）京滬本線車每增開1對/日，将促進2022/2023年預測淨利潤提升0.8/1.4億元；

4）京滬跨線車每增開1對/日，将促進2022/2023年預測淨利潤提升0.6/0.6億元；

5）列車座位數每提升1%，将使2022/2023年預測淨利潤增加0.6/1.1億元；

6）能源支出每提升10%，将使2022/2023年預測淨利潤下降2.0/2.7億元。

關鍵假設

1）京滬高速鐵路

我們假設2022/23/24年京滬本線車旅客發送量是2019年的58/107/115%，京滬跨線車運營裡程是2019年的92/110/116%；同時，我們假設2022/23/24年本線車票價較2019年提高6.5/11.5/20.3%。這些假設的制定，主要考慮2022年上半年主要受到疫情嚴重拖累；2023-2024年疫情影響有望消退、并且經濟增長帶動出行需求内生增長。

2）京福安徽公司

因鄭阜高鐵與商合杭高鐵尚處于培育期，我們預計京福安徽公司在2022-2024年為淨虧損狀态，虧損逐年收窄，并且在2024年底接近盈虧平衡。

3）委托運輸管理費

依據關聯交易公告，我們假設2022-2024年委托運輸管理費綜合單價每年增長6.275%。

4）管理費用和财務費用

我們預計2022-2024年管理費用率在2-3%區間，與2020-2021年相近。随着公司逐步歸還銀行貸款，我們預計2022-2024年财務費用率從11%降低至5%。

盈利預測 我們對各業務闆塊的預測如下：

估值分析

我們使用 DCF 估值法，基于WACC=8.49%與永續增長率g=3.0%，測算公司目标價為6.30 元。

1）新冠疫情 新冠肺炎疫情對旅客出行意願有較大影響，拖累高鐵客運量。

2）票價管制 國鐵集團已在2016年初獲得高鐵動車組所有席别客票價格的自主定價權，并且在2020年底開始進行浮動票價改革。但如果未來票價不随市場供需情況調整，高鐵公司的長期增長率可能受到負面影響。

3）成本上漲 電力市場化改革疊加煤炭價格高企，公司購電成本可能上漲。

4）路網分流 京滬二線未來建成通車，可能對京滬高速鐵路産生分流影響。

5）股東減持 原始股東發布減持計劃，可能對投資人持股信心産生影響。

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