作者：格隆彙·發條陳

萬達和融創一直是地産界頭條小達人，7月10日傳出萬達與融創的世紀交易，毫無疑問再次霸占了頭條。19日盤後傳出消息萬達和北京将召開簽約發布會，到這裡為止劇情還是按照劇本走。有趣的是，前線記者發回線報稱布景闆出現了富力地産，劇情走向開始各種亂入。兩個地産大哥談生意，帶上了低調的富力地産，自然富力地産也開始占領頭條。

在傳出富力參與萬達融創合作協議後，富力地産7.25億美元票面利率5.75%、2022年到期債券價格當天16:00後直線下挫，一度下跌2.4，報98.38。

但是第二天富力地産跳空高開，最高漲逾13%，最後收漲6.81%。股債分化，債權人看重的是現金流和償債能力，股東看重的是公司前景。

沉寂已久“華南虎”富力變身為酒店業全球巨頭，能再次雄起？

（注：合生創展由于逐漸沉寂，中指院在2015年将其踢出華南五虎名單，納入合景泰富）

截至2016年末，恒大總資産規模達1.35萬億元，同比大增78%，富力總資産規模為2264億元，同比增23%，恒大遙遙領先于包括富力在内的其他四虎五虎。淨利潤方面，恒大同樣持續領跑華南五虎。

梳理富力從崛起到被甩下曆程，似乎轉折點發生在2008年，2008年美國次貸危機發展成全球經濟危機，國内房地産也處于頹勢中，富力因為過于冒進，踏錯節奏，幾乎引發資金鍊斷裂。

但是，實際上在富力對商業地産情有獨鐘，分心搞商業地産時，就已經為富力現在的隕落埋下伏筆。

勿謂言之不預也。在2004年李思廉就與王石争論過商業地産。會上王石說，商業地産項目很難取得較高比例和長期的融資支持，倘若做出租型商業地産而沒有資金實力，則必死無疑；若搞出售型商業地産，則很可能碰上經營管理上的緻命麻煩，沒想到王石的話竟一語成谶。

由于分心搞商業地産，富力也錯過了前幾年擴大規模的最好機遇，直接導緻被恒大和碧桂園超越，華南首虎成了華南瘦虎。

二、酒店王者

所以，富力收購萬達酒店項目繼續擴大“包租公”業務也算是有迹可循，現在富力形成了以房地産開發為主，酒店、物業出租、物業管理、建築施工等業務為輔業的綜合業務架構。

根據2016年報信息富力地産營運中的酒店有14家，近幾年富力房地産酒店服務業務收入呈穩步增長态勢，富力酒店業務實現營業收入分别達到11.09億元、11.81 億元和 13.62 億元。

這次酒店項目最終的收購價是199.06億元，而原定價是酒店淨值335.95億元，也就是說成交價打了六折，還多了70%的煙台萬達的權益，要遠低于酒店成本。

這對富力意味着什麼？

收購的萬達酒店項目繼續由萬達經營，富力自己的酒店業務本來就是委托國際知名的酒店管理公司進行管理，這也符合劇本。

對富力來說無疑是直接利好，一是撿了個大便宜，二是接盤萬達酒店可以帶帶富力的酒店業務。

首先，這次的酒店是萬達大甩賣，富力坐享漁翁之利。王健林也直接說了：放眼全球，這樣低價的收購機會百年難遇，比第一次萬達賣給融創時的價格直接打6折，實實在在先賺了約140多億。

據富力公告，77家城市酒店均位于所在城市的核心地段，約為328.6萬平方米，共23202間客房，包括四個高端大連萬達自營酒店品牌和多個國際知名豪華酒店管理品牌（威斯汀、希爾頓等）。

其次，雖然富力酒店收入逐年上升，但是毛利率卻呈下降趨勢，分别為29.41%、26.90%和 19.79%，連續三年虧損，2014年到2016年分别為-1.4億元、-1.67億元、-1.83億元，主要原因是一些新建酒店開業，尚處于客流量培育期，該部分酒店入住率較低，尚處于虧損或微利狀态，拉低了公司酒店服務業務的整體毛利率水平。

這次收購的萬達酒店絕大部分可以直接投入運營，88%的酒店開業超過1年，入住率較高，可以直接産生收入，而且2015年和2016年的營業利潤分别為5.5億元、8.7億元。酒店盈利困難且盈利低，即使是萬達的酒店淨資産回報率也不到3%，這次收購酒店資産包，富力酒店數量超過100間，其酒店業務或會從量變帶來質變。

酒店前期因為推廣投入等原因，虧損個5-6年是正常的，重資産酒店盈利靠中長期發力，唯一的不确定性就是富力的現金流能不能扛過這段時期了。

富力的有息負債總額達到1208億元，而且一年期的短期負債就達到336.82億元。

而年報中顯示，在去年底富力主要在建項目合計 53 個，其中華北地區 16 個、華南地區 18 個、東北地區 4 個、華東地區 11個、華中地區 1 個、西南地區 3 個，主要在建項目總投資額 2671.70 億元，截至 2016年底已完成投資 1369.94 億元，尚需投資1301.76 億元，還有2017年一些拟建項目也需要投資資金。

今年到期債務加上在建項目投資額，顯示富力面臨較大的資金壓力。

申萬宏源的研究數據也顯示富力的淨負債率處于曆史高位。商業地産前期就是燒錢黑洞，回顧曆史，随着富力發展重資産的商業地産，負債也不斷增加。上市時富力的淨負債率僅為20%多，現在飙升至185%。這次繼續加碼重資産的酒店業務，無疑對富力的現金流控制能力要求更高。

公告顯示，199.06億元的交易總價将由富力地産内部資源撥付，富力地産需兩日内支付的20億元訂金可以退回；3個月的最後一日，富力地産支付第一期100億元，扣去訂金20億元，實付80億元，尾款将于2018年2月前支付。

2016年底富力地産的總現金為人民币459.7億元，其中受限制現金為206.63億元，現金及現金等價物為253.06億元，加上今年上半年銷售413億回款，3個月内支付100億元應該是沒問題，而尾款支付還有半年多時間。

萬達大甩賣說明急需快錢，但還允許富力分成兩筆，這點也可以體現出今年富力就面臨較大的資金壓力，而這筆支付對價無疑加大了富力的資金壓力。

難怪王首富說：富力通過一定财技，也可提高酒店收益率至理想水平。

錢的來源不外乎三種方式：1）資産變現；2）發債；3）股權。

1）2008年富力地産轉讓4360萬股廣州證券股權，估算價格1.09億元。近日，富力再度轉讓廣州證券所持股權，現在持股廣州證券比例2.53%，按估算價格計算，預計交易價格4.8億元，或會再度出讓，但也是杯水車薪。

所以最佳資産變現手段就是加快住宅去化，最有效手段就是降價，增加銷售回款速度，但會犧牲項目利潤率。

2）富力去年就通過發行公司債籌集了430億，富力淨負債達到180%，本來就得繼續發債置換，現在可能就是發多點。

但是，全球貨币收緊，穆迪也指出富力此次收購對信貸評級影響負面，未來可能面臨融資成本提高。根據中國外彙交易中心的數據富力地産在4月和7月發行了兩期的中期票據，發行量皆為10億元，值得注意的是同為三年期的債券7月發行的票面利率為5.5%，比4月5.25%要高。

3）股權方面。富力地産的管理層就透露了要于2017年第三季度回歸A股的計劃，但是現在由于地産公司的融資渠道受政府緊縮政策限制，A股上市計劃可能性很低。

最大可能就是依靠港股上市平台了，上市至今富力隻配過一次股。

值得注意的是，富力現在是内資股架構。

而且還是雙領導人，兩個大股東的持股比例很相近。

富力地産目前是内資股架構，兩個大股東持股比例很高且比例接近，向大股東融資比較沒效率，而且也不好協調，從公司需要流動性的角度來看，如果借着這次買到好資産的契機，啟動一波外部融資，平衡下負債表，緩解資金壓力不失為明智之舉，如若是外部融資，那對股價必然是有訴求的，而且目前pb僅為0.84倍，大股東也沒辦法接受這樣的價格融資吧…

尾聲：

富力由于過早布局商業地産，踏錯行業節奏，失去華南五虎之首位置。房地産從來都是餓死膽小的，撐死膽大的。這次趁着萬達大甩賣，抄底加碼商業地産，把自己一口氣吃成胖子。富力敗也商業地産，這次成也商業地産？未來還得看怎麼依靠股權和舉債能力穩住現金流，扛過去。

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