“世界最長的河流成就了‘亞馬遜’，世界最大的寶藏成就了‘阿裡巴巴’，那世界最高的山脈‘喜馬拉雅’會成為什麼？”

9年前，喜馬拉雅創始人餘建軍被這句域名廣告詞打動，花6萬元買了下來，“喜馬拉雅”如此而來。

9年後，喜馬拉雅成為了耳朵經濟概念裡的“珠峰”，美股IPO受阻後幾個月改道港股。但高處不勝寒，穿越多個風口，新平台熬成老平台，喜馬拉雅的用戶規模最大，月活超2.6億，業内名頭最響，可還是不賺錢。以至于用戶都替它着急：我的VIP都充到2028年了，喜馬拉雅怎麼還不賺錢？

倒不是音頻娛樂沒有流量前景，人總不能一天到晚盯着手機看，而音頻是唯一不用亮屏的娛樂形式，加上智能家居、智能汽車的普及，還有可能把音頻帶出智能手機的小圈子，帶進下一代智能設備的大圈子。

問題出在商業化方面。實在是在線音頻的商業模式上限不夠，廣告前景比不上視頻/信息流，知識付費是個僞命題，付費訂閱還有很長的路要走。這一點也體現在了資本市場，做短視頻的快手有近萬億市值，小說平台閱文集團有千億市值，而在數字音頻中這個大賽道中，也僅有騰訊音樂的市值接近百億。

在變現方面，喜馬拉雅已經很努力了，會員、廣告、直播、硬件四塊業務組成一個多元化的營收結構。但聲音的特性決定，除會員其他業務更難做起來。

“聲意”難做，但其作為流量的絕佳入口依舊被巨頭們盯上，字節跳動的番茄暢聽、騰訊的懶人暢聽、快手的皮艇……讓本就不富裕的音頻賽道更加擁擠，喜馬拉雅壓力山大。對巨頭來說，做長音頻是流量入口是業務場景的補充，可對喜馬拉雅來說，這是珠峰大本營，守不住就完了。

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不夠性感的“聲意”

早在兩年前，人們就在讨論音頻/音樂是不是互聯網最後的流量窪地。但直到今天，我們還沒有看到音頻内容取得與視頻、遊戲相提并論的地位，音頻娛樂平台的市場價值也遠不及長視頻（愛優騰）或短視頻（抖快）平台的量級。

究其原因有兩點：其一，相比起視頻，聲音賽道的規模并不夠大。東興證券數據顯示，2020年數字音頻的市場規模僅300億元，長視頻的市場規模是其5.6倍，短視頻的市場規模是其12倍；其二，音頻内容的定位有些尴尬，既不像視頻那樣感性、直觀，又不像文字那樣簡單、可讀，這導緻其變現方式單一。

在這方面，喜馬拉雅已經很努力了。以UGC起家，踩中知識付費風口的喜馬拉雅，不僅一改早期過于依賴廣告收入，還順勢打造出訂閱收入這一新引擎。根據招股書，2018-2020年，喜馬拉雅的營收由14.8億元增至40.76億元，收入來自訂閱、廣告、直播和其他四部分。

其中，訂閱收入是頂梁柱，2020年營收占比為49.2%，2021年上半年為54.6%，其次是廣告和直播，營收占比分别為24.5%和16%。訂閱收入又分為會員和付費點播，從收入結構來看，會員收入貢獻最大，由2018年的9.8%增至2021年上半年的34.9%。

顯然，在商業化方面，喜馬拉雅希望效仿海外内容平台，做大訂閱收入。無論做視頻生意的奈飛，還是做音樂生意的Spotify，無不是以會員收入為核心。以Spotify為例，二季度其訂閱收入占比達88.2%。

在這一邏輯下，用戶付費率是變現能力的核心指标。截至2021年6月，喜馬拉雅平均月活為2.62億，平均月活躍移動端付費用戶為1420萬，平均付費率不過12.8%。

喜馬拉雅的付費用戶占月活用戶的5%，而Spotify付費用戶占比接近50%。表面看，喜馬拉雅的會員訂閱業務大有可為，付費率提升空間巨大。但何時才能等到用戶習慣和消費能力的成熟？大家都沒有一個明确的答案。

在線音樂行業經過十幾年的清洗和競争，頭部玩家也僅獲得個位數的付費率，為了盈利不得不另辟蹊徑；長視頻行業，平台不促銷不綁定會員銷量便下降……

回到喜馬拉雅身上，聲音的特性決定了，除會員其他業務更難做起來。

2018、2019、2020年，其廣告收入分别為4.19億、6.16億、10.71，營收占比分别為28.8%、22.8%、26.3%。廣告收入的難以做大的邏輯不難理解，相比起視頻，音頻的廣告場景更弱。在用戶端的，用戶更加反感在音頻中穿插廣告，在客戶端，音頻廣告相較于視頻廣告，傳播的效率又會大打折扣。

直播業務也面臨着類似的問題。過去三年，喜馬拉雅直播收入分别為3.16億、6.18億、7.17億，營收占比分别為21.4%、22.9%、17.6%。說白了，相比起視頻直播，聲音直播的變現效率會更低。

這實在是一個不怎麼性感的“聲意”，看似龐大的用戶體量并不能改變喜馬拉雅乃至整個行業面臨的困局。

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三年21億，怎麼虧的？

兩年前，餘建軍接受媒體采訪時稱：沒有制定任何盈利時間表。但今天，走到上市這一步，平台都要面對投資人的幾大追問，如何增長，如何盈利。

按照互聯網行業的慣例，一律是圈占用戶，再慢慢考慮變現。但現在用戶已經圈占了不少，關于盈利，喜馬拉雅似乎還沒有答案。

根據招股書，三年下來，喜馬拉雅的經營虧損高達28.42億元，調整後淨虧損21億元。其虧損主要是由于高成本 高營銷費導緻，兩者占營收的比重一度超過100%，2020年超過90%，加上研發、行政開支，自然難以盈利。

大多數人可能會認為，喜馬拉雅的虧損元兇是内容成本太高。但實際上，相比其他内容平台，喜馬拉雅付出的内容成本并不高。

喜馬拉雅上提供内容的有三種創作者，PGC（專業生産内容）、PUGC（專業用戶生産内容）和UGC（用戶生産内容）。根據招股書，過去三年，其營業成本占比分别為55.2%、55.5%和50.9%，其中，内容服務成本（版權、收入分成）占比為38.4%、39.5%、38%。

進一步來看，版權費用的營收占比僅為7.2%、6.2%、6.3%。很顯然，喜馬拉雅并沒有其他内容平台高昂版權費用的煩惱。這是因為，喜馬拉雅與絕大部分版權與IP供應商簽訂的是分成協議，而不是買斷協議，版權的成本并不會太高，而是有一個固定的比例。

至于占比更高的收入分成很好理解，為了賺取訂閱和直播收入，喜馬拉雅必須支付給内容創作者和主播分成。2020年，其付給内容創作者和簽約方的收入分成達12.93億元，營收占比為31.7%，是内容成本的大頭。

根據東興證券的測算，喜馬拉雅的訂閱業務毛利率要高出騰訊音樂接近20個百分點。其中的核心邏輯便是，喜馬拉雅對于版權的支出要少得多。事實上，對喜馬拉雅而言，版權方面的問題不在于費率過高，而在于侵權。

要知道，盡管喜馬拉雅是PGC PUGC UGC的内容模式，但UGC的内容超過60%，UGC内容過多就會存在侵權問題被人舉報。未來為了合規性，喜馬拉雅需要進一步加大對版權投入。

從整體毛利來看，過去三年喜馬拉雅的毛利率由44.8%提升至49.1%，其中内容成本變動不大，主要是手續費、其他采購成本的下降。這也意味着，即使已經是賽道老大，但其依然要投入大量成本來保住第一音頻平台的地位，内容成本占收入的比重下降空間也有限。

堪比奈飛的毛利率，是大多數内容平台夢寐以求的，但喜馬拉雅也有自己的麻煩，即明明市占率已經超過6成，為了獲客、為了增長，仍要投入巨額營銷。

根據招股書，過去三年，喜馬拉雅的營銷開支占比分别為64%、45%、41%，逐年下降，加上毛利穩中有升，使其經營虧損明顯收窄。一切向着好的方向發展，但今年上半年，其營銷開支同比增長95%達12.33億元，占營收的比重達49.1%，導緻上半年經營虧損擴大。

超過40%的營銷費用，着實有點高。那麼，喜馬拉雅的巨額營銷投入是否值得？我們可以從用戶增長和用戶價值兩個維度來看。

抱住IoT大腿，這不僅讓喜馬拉雅的月活成功翻倍，也讓其維持了月活“高增長”。

根據招股書，2019年、2020年、2021年上半年，喜馬拉雅的平均月活增速分别為60.7%、53.5%、25.7%。但需要注意的是，同期公司的營銷費用分别同比增長28.72%、40.03%、95%。從數據上看，喜馬拉雅的拉新獲客效果正在變差。

考慮到喜馬拉雅2.62億月活中，57%的月活是IoT及其他第三方開放平台的（并未貢獻收入），其自身移動端的月活為1.1億，在上半年營銷費用翻倍的情況下，同比僅增長7.8%。這樣的月活表現，是否意味着喜馬拉雅在移動端已經摸到了天花闆？

從會員數量來看，喜馬拉雅大筆的營銷投入效果立竿見影。

去年8月，喜馬拉雅推出“買1得13”的會員重磅優惠，安卓用戶隻需要218元就能打包獲得喜馬拉雅、網易雲音樂、騰訊視頻、愛奇藝、京東等13個會員年卡。正常喜馬拉雅的會員價為25元/月，這樣的活動力度極大點燃了用戶熱情。

2020年上半年，其會員數量為800萬，2021年上半年暴增至1370萬，新增570萬，接近去年全年新增量，移動端會員付費率也由7.8%提升至12.3%。

這樣的營銷活動表面看很劃算，因為新增會員幾乎不會增加邊際成本，但單個用戶的價值會下降。這樣的苗頭已經出現。

2021年上半年，喜馬拉雅的訂閱收入達13.7億元，對應1420萬付費用戶，單個付費用戶ARPU為96元；2020年同期這一數字為102元左右。

大手筆營銷的效果到底值不值，相信每個人心中有不同的答案。

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巨頭圍攻，突圍邏輯是什麼？

盡管在線音頻的商業化價值有限，但在線音頻依舊是一個絕佳的流量入口。從本質上來說，在線音頻争奪的用戶的使用時間。

Questmobile數據顯示，數字音頻流量規模由 2015年1月的1070億分鐘增長至2020年6 月的 2517億分鐘。從上圖的數據來看，在線音頻其實能夠搶奪不少用戶的碎片時間。既然能夠搶奪用戶的碎片的時間，那麼巨頭們必然不會放棄這塊寶地。畢竟，巨頭們不差錢，差的是流量，利用流量可以多重轉化。

基于這個邏輯，騰訊将收購産品“懶人聽書”包裝為全新長音頻品牌“懶人暢聽”，微信同樣上線“微信聽書”功能，字節、網易、B站也陸續跑步入場。字節跳動旗下番茄小說推出主打有聲書的“番茄暢聽”，快手推出了播客類App“皮艇”，B站全資收購二次元音頻社區貓耳FM，網易雲音樂上線“聲之劇場”。

相比起喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓三大老牌強者，巨頭扶持的在線音頻來勢洶洶。相比起巨頭，喜馬拉雅要如何守好這場自己的江山？

從過去的視角來看，國内的互聯網企業依舊是流量思維。比如關注月活、用戶時長等關鍵指标。但是從下一個十年的視角來看，商業模式的首要考慮因素正從用戶獲取逐漸向用戶留存轉變。因為國内新生代的互聯網原住民具有較好的付費習慣，在移動互聯網用戶中的比例逐步提升。

我們可以看看國外的奈飛、Spotify、Roku、雲遊戲平台 Stadia等流媒體企業，無一不是通過會員經濟作為核心營收支柱，通過内容搭建起深厚的護城河。

關于這一點，從國内的發展趨勢也可以發現，愛奇藝的會員費率在不斷上升，由過去的版權時代已經進入内容時代。再比如B站，同樣是走PUGC PGC UGC的路子，但B站是在搭建一個社區，再加大獲客的同時可以留住用戶。

喜馬拉雅也是如此，未來其要想辦法通過大力發展PUGC及PGC的内容留住用戶，而不是一直靠燒錢獲客。

現階段，面對巨頭們來勢洶洶，最終的結局如何，還猶未可知。但有一點可以肯定的是，喜馬拉雅壓力山大。

對巨頭來說，做長音頻是流量入口是業務場景的補充，可對喜馬拉雅來說，這是珠峰大本營，守不住就完了。

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