寒武紀裡百步穿楊?導語：中國科創需要示範效應，接下來我們就來聊聊關于寒武紀裡百步穿楊?以下内容大家不妨參考一二希望能幫到您!

寒武紀裡百步穿楊

導語：中國科創需要示範效應。

《戰國策》中有這樣的記載：燕昭王即位，求賢若渴。于是大臣郭隗向昭王講了一個“千金馬骨”的故事——千裡馬的骸骨尚且願以千金易之，何愁活的不來？站在投資的角度，其實也有同樣問題：在估值體系中，示範效應和頭部效應是否存在？

如果用局部的眼光來看，答案是肯定的；但如果用全局的眼光看，則至少可以提煉出兩個關鍵詞——溢價和示範效應。這兩點是相互作用的，溢價的存在，吸引資源向其所在的地方集中，形成示範效應，會反過來會助推溢價的水漲船高。

如果要在中國的資本市場上，尋找這兩個關鍵詞，那麼結果大概率會是科創闆。相同的邏輯遞進一層，在科創闆中，結果很可能會是芯片。

解決芯片問題，不是靠同情和口号。中國要有自己的芯片公司，是産業發展帶來的必然需求。

中國芯片産業過去的實踐中，有這樣一個教訓：隻盯着市面上的前沿技術，而缺少前瞻性，結果由于研發周期帶來的實質，節奏上總是慢半拍。

因此，要想有所突破，需要布局新的賽道。

近來，成立四年的“寒武紀”已進入科創闆的問詢階段，作為市場上罕見的純“技術立命”公司，寒武紀會在AI芯片的新賽道上，成為千裡馬嗎？

01 千金換馬駒

無論是活蹦亂跳的千裡馬，還是塚中骸骨，首先需要搞清楚的一個問題是，到底有沒有千裡馬的潛質——這也是面對寒武紀這樣的科創公司，需要搞清的問題。

毫無疑問，現在的寒武紀是虧損的。但不能僅僅因為虧損，就對寒武紀的潛力“一票否決”。

寒武紀所處的智能終端處理器、雲端智能處理器等賽道，一方面，行業尚處于初創期，充滿不确定性；另一方面，行業未來的成長空間可以想象。

行業初創期需要大量投入，尤其是高端芯片研發領域，在巨額的研發費用的壓力下，賽道上的選手在這一階段難以盈利是大概率。根據申報材料，寒武紀在2017年至2019年歸母淨利潤分别虧損3.8億、0.4億和11.7億。

不過與此同時，研發費用的負擔卻在逐漸減輕。

2017年至2019年，寒武紀的研發費用快速增長，分别為0.29億、2.4億和5.4億；但由于公司營收以更快的速度增長，研發費用在營業收入中的占比反而在不斷下降，從2017年的380.73%下降到2019年的122.32%。

至少從寒武紀近兩年數據來看，研發費用每增加1%，将導緻營收增長1.67%。如果保持這種勢頭，研發費用非但不是負擔，反而是未來增長的助推器——畢竟在智能芯片領域，技術優勢是必殺技，而在研發上不斷投入是保證技術優勢的必要條件。

寒武紀在營收方面，2019年達到4.4億元，同比增長379%。其中的原因，一是由于寒武紀在終端（例如手機）AI芯片上的積累，二是因為公司除此之外，還在雲端、邊緣端智能芯片以及智能計算集群系統上的拓展。

這種變化有助于改善寒武紀的營收結構。

2019年一季度，智能終端處理器IP業務在營收中的占比約94%；根據公司最新的問詢結果，即便是2020年上半年該業務相較于去年同期同比下降80%以上，公司也可以依靠在雲端、邊緣端智能芯片及加速卡、基礎系統軟件等業務，将總營收的降幅維持在12%左右。

另外，盡管公司今年上半年營收将出現下滑，但如果将年初新冠疫情對于公司經營的不利影響納入考量，實際上并不需要過于悲觀。

因此，寒武紀是一隻成色十足的“千裡馬駒”。

既然寒武紀是A股罕見的純正的AI芯片公司，千裡馬駒長成奔馳的千裡馬當然是皆大歡喜；但即使是塚中的骸骨，其示範效應将會帶動一大批芯片公司發展壯大。

無論是哪種結局，寒武紀不虧，芯片産業也不虧。

02 以未來的眼光看未來

應該怎樣給寒武紀估值呢？

很遺憾，目前主流的估值模型，可能并不适用于科創闆和或将登陸科創闆的寒武紀。

相對“科學”的股利貼現模型和現金流折現模型，隻适用于穩定發放股利或現金流能夠預期的公司。實際上，估值過程中對于股利和現金流的增長率以及适用的折現率，都存在着主觀判斷——完全的客觀是不可能的。

更為常見的市盈率（PE）、市淨率（PB）等估值模型，其主觀推測的空間更大。估值的目的是預測未來價格，而當前的PE是市場交易的結果，以此為基礎的估值相當于因果倒置。

因此，估值要根據行業階段以及公司本身的特點，具體問題具體分析，而不能一概而論。

科創闆設立的初衷，是為當前暫時不能盈利的高科技公司打通融資渠道。對于投資者而言，風險和回報成正比，投資這樣的公司，需要戰略眼光。

以現在的眼光看未來，在科創闆是行不通的；要用未來的眼光看未來，這才是審視科創闆和寒武紀的正确“姿勢”。

科創闆上市的初創期公司，在業績高速增長的刺激下，所謂的高市盈率“泡沫”可能會再創新高——現在的天價，在日後看來可能是“地闆價”。

在對于寒武紀具體的估值方式上，申報書選擇了按照市銷率（PS）進行估值。作為寒武紀估值的參照，可比公司包括兆易創新、卓勝微、聖邦股份在内的7家，平均市銷率為35倍。以此為基礎給予寒武紀32~38倍市銷率，對應市值為192~342億元。

但這種方法值得商榷。

以兆易創新為例，該公司的主營業務是内存芯片研發設計，内存作為存儲設備，并不是未來智能化計算的核心；相反，寒武紀的主要産品，就是為了占領這一未來制高點。

寒武紀作為A股稀缺的智能芯片标的，與申報書中出現的可比公司，實際上不存在可比性上的強關聯。

根據寒武紀申報書和問詢答複，公司在智能芯片領域提到的競争對手主要有英偉達和華為海思。

英偉達在GPU等細分領域積累的實力是毫無疑問的。但GPU未必完全适用于包括自然語言處理等AI芯片專精的領域，并且英偉達也是通過70億美元收購以色列的公司，才切入AI芯片的新賽道；因此，從這個角度講，即便是國際巨頭也需要“從零開始”。

作為新賽道的先行者，寒武紀其實已經取得了不錯的成績。

在新興賽道出現的時候，能夠站在上面，比什麼都重要；更何況寒武紀還是先行起跑的選手。

根據中國信息通信研究院和中國人工智能産業發展聯盟聯合發布的《手機人工智能技術與應用白皮書（2019）》，2017年全球手機AI芯片市場規模為3.7億美元，預計2022年将達到38億美元，年複合增長率達到59%。

考慮半導體行業發展的大背景以及寒武紀擁有先發優勢，屆時10%的市場占有率，應該是一個保守的估計。假設寒武紀營收全部來自這一領域，則對應的營收為3.8億美元，按當前彙率，對應26.97億人民币。

即便是根據申報書中并不存在強關聯的估值方法，6倍于當前的營收，也會給寒武紀帶來可以想象的成長空間。

這樣看來，如果用常見的以營利為核心的估值方法來度量寒武紀，其結果難免會顯得有泡沫。這種眼光，和在茅台漲到300塊錢的時候，一些輕言看空者有異曲同工的地方。

寒武紀的意義，并不在于沒有泡沫。寒武紀本身是一隻成色十足的“千裡馬駒”，而寒武紀的溢價，對于中國科創而言，亦是“千金馬骨”。中國科創闆需要示範效應，中國科創闆也需要寒武紀。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!