導 讀

孩子：“媽媽，我是從哪裡來的？”

媽媽：“垃圾桶撿來的”

孩子“那我屬于幹垃圾，還是濕垃圾？”

媽媽：......

垃圾分類，已成全社會焦點。曾經，我們消耗資源生産生活，衍生出大量垃圾，焚燒它們又耗費大量資源，最終形成惡行循環。垃圾分類的普及及後續再加工，帶來颠覆式革新，衍生出一個循環發展的大産業。

一定意義上說，互金業也在等待類似變革。野蠻生長帶來的風控忽視、管理漏洞，讓借貸風險激增，高利率吸金又加劇了風險，由此衍生出種種亂象。

類似質疑，也在拷問IPO新星捷信消費金融，結合其淨利率較低、投訴不斷、暴力催收、風控隐患等争議問題，捷信此次能否闖關成功嗎？

作者：六尾

來源：铑财-铑财研究院

IPO數量與質量，是衡量一個産業成熟與否的重要标志，是一個産業發展空間、成長價值的試金石。當然，也是一個産業邁向市場化、規範化的關鍵所在。

以此來觀，消費金融業正處于冰火兩重天。

一方面，消費升級的大勢所趨，推進了消費金融、金融科技的長足進步，從業機構蓬勃發展。一方面，野蠻發展帶來的種種問題，也讓投資者、甚至監管層疑慮重重。縱觀資本市場，純粹的行業上市公司仍然寥寥。

無論資本角度還是行業角度，都需出現一支“消費金融第一股”，以提振信心。此背景下，捷信消費金融（簡稱“捷信”）的港股IPO，讓業界看到了希望。

隻是，捷信的真實表現如何呢？

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早有預謀

公開資料顯示，2007年，捷信通過深圳設立總部進入中國市場。2010年，其成為國内首批獲得消費金融牌照的四家公司之一，也是唯一的外商獨資經營企業。

盡管注冊地為荷蘭，捷信的主要市場顯然在中國。招股書顯示，截至2019年3月末，捷信集團客戶貸款總額達209.05億歐元，中國占比超過6成。

從消金市場整體來看，截至2019年3月底，捷信集團在中國的貸款餘額為133.53億歐元，市場占有率約28%。

從自身規模而言，捷信實繳資本70億元，2018年貸款餘額898.35億元，營收185億元。

無疑，捷信是我國最大的消費金融公司。

事實上，這位行業一哥沖刺IPO的消息，在年初就已不胫而走。今年1月16日，有媒體報道，捷信集團計劃今年赴港上市，集資約10億美元(約78億港元)，但未決定是否分拆中國業務。彼時，捷信公司表示，“不了解所提到的信息。”

2019年7月15日，捷信集團在港交所提交上市申請。看來年初的回應，隻是“虛晃一槍”。

從年初對IPO的諱莫如深，到半年後火速遞交招股書，捷信資本态度急轉的背後，是何原因呢？

資金補血

先來看看捷信的經營情況，

截至2019年一季度末，捷信服務了5000萬名中國客戶，營業收入由2016年的10億歐元增長到2018年的25億歐元。

需要注意的是，此次披露自身國内業務的資金來源中，信托資金比例正在減少。

作為消金巨頭的捷信，長期以來與銀行、信托等金融機構有着密切合作，以信托安排、雙邊貸款及銀團貸款方式提供境内貸款。

不過，相比資金來源于銀行、企業等大股東，甚至可發行金融債券、并向境内金融機構貸款或向境内同業拆借的消費金融公司，捷信的資金來源顯得過于單一。

因此，在業内人士看來，捷信的上市與信托貸款高成本有直接關系。

看看下面的數據，也許有更直觀的體會。一般來自大股東和債券的資金成本低于6%。而來自金融機構的資金成本則高達7%-10%個點，這導緻捷信的資金成本高企。

在招股書中，也得到一定體現。數據顯示，捷信在中國的銀行及其他金融機構融資由2016年年底的53億歐元增長至2019年3月底的108億歐元，但信托安排的貸款由2016年的占中國融資總額94.7%下跌至今年3月末的63.2%。

另一方面，“強監管”陣痛後，消金業來也面臨發展壓力。

捷信自然也受到影響，其新增貸款額顯示，2018年較2017年的133億歐元，減少11.2%至118億歐元。

對此，捷信表示，其在2017年四季度及2018年一季度，采取多項措施管理貸款組合風險，收緊了風險評估标準，并在2017年7月份開始調低對新增貸款的批準率。

蘇甯互聯網金融研究中心高級研究員陳嘉甯認為，消費金融公司存在資産質量壓力，一方面，由于前段時間的高速增長，市場達到一定規模，風險也随之聚集；另一方面，經濟增速放緩，對于消費金融資産質量也有消極影響。

陳嘉甯表示，如果經濟形勢持續向好，市場逐步放大，則大家都好，馬太效應減弱；但是如果經濟形勢下行，市場增長放緩，則可能出現激烈競争，有資源有實力的頭部平台勢必占據上風，馬太效應更加凸顯。

這也是捷信，此次上市的邏輯所在。其招股書也承認“上市募資拟用于增加資本基礎及擴充貸款活動規模，特别是于南亞及東南亞以及中國”。

不過，仔細梳理就會發現，捷信的突然上市，顯然也有着其他目的。

不良率攀升

業績來看，2016年-2018年，捷信的淨利潤分别為2.1億歐元、2.44億歐元、4.33億歐元。

2016年-2018年及2019年一季度，捷信客戶貸款總額分别為107.7億歐元、168.71億歐元、195.7億歐元、209.05億歐元。

表面來看，捷信似乎并不缺錢，但繁華之下實則有着不小隐憂。

隐憂之處主要來自壞賬。數據顯示，2016年至2018年，捷信的整體不良貸款率分别為6.1%、6.9%和8.4%。

中國境内的不良貸款率分别為4.3%、7.2%、9.7%，不僅呈逐年提升趨勢，且遠高行業水平：2018年上半年，我國消費金融行業整體不良率約為4%。

聚焦競品來看，同為消費金融行業的蘇甯消費金融為2.1%，興業消費金融為2.11%，招聯消費金融更是低至1.15%。對比之下，2018年捷信9.7%的不良率數據，則更接近網貸平台8-10%這一區間。

衆所周知，不良貸款率的大幅上升，對企業的資金要求非常高，必須要有強大資金來源，才能吸收損失或者還款，這或許才是捷信突然上市的真正目的。

那麼，資本市場會不會為捷信的“不良率”買單呢？

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投資回報率堪憂

對投資者來說，投資回報率是參考股票價值的第一因素。

從營收、規模來看，捷信是當下消金行業的“一哥”，但根據招股書，2018年捷信的淨利率僅為7.5%。

這在行業中處于什麼水平呢？

數據顯示，在一線消金企業中，馬上消費金融、招聯消費金融，中銀消費金融在同期的淨利率分别為9.7%、18%、11.1%。可見，捷信在同業對比中處于低位。

其原因除前文講到的高融資成本，高不良率外，運營及獲客兩大成本高企也限制了捷信的盈利。

從運營成本來看，雖然捷信近年縮減中國大區的雇員數量，但2018年其雇員數量還是高達5.68萬人，龐大的人力成本支出對其利潤産生不小影響。

獲客成本上，相比招聯消費金融、馬上消費金融、蘇甯消費金融等背靠大型集團、銀行的強大資源，捷信也不占優勢。

高融資成本，高不良率、高運營、高獲客，這四高加持之下，捷信的淨利率低于同行也就在情理之中。而規模大、淨利低的特性，也成為捷信“大而不強”的真實寫照。

紅線問題

投資者目光聚焦之處永遠在未來。換言之，捷信能否越過資本大門，成長性是關鍵。顯然，這個尴尬境遇，讓捷信的成長前景并不明朗。

目光拉回2014年-2015年間，捷信集團在俄羅斯曾曆過不良率上漲時期。為此，捷信總結出一條經驗：“将産品的價格設定于即使任何特定批次風險成本大增都不會招緻虧損的水平”，換句話說，就是提高利率。

針對前文的不良率攀升問題，捷信也将俄羅斯的經驗活學活用。

捷信在招股書中披露，提供給客戶的貸款所收取的利息産生其絕大部分收入。

據評級公司報告，2018年，捷信消金的平均貸款利率為20.74%。但實際的貸款利率也存在超出36%紅線情況。

這樣的粗放路徑，讓捷信招緻不少投訴官司。

截至2019年7月19日，铑财查閱21cn聚投訴，發現針對捷信的投訴帖高達9229個，其中關于高利息的投訴并不少見。

例如2019年7月19日，編号CN1109519的鄭先生投訴稱：捷信金融借款15000 分三十期，每期980.9，已還21000，還需還款6000-7000，利率超過年利率的36%。

無獨有偶，2019年7月18日，已通過審核的編号CN1106043投訴顯示：我于2017年7月起向捷信金融貸款28000元人民币整，分期付款償還33期每期1688.74元整，已償還26期合計人民币43907.24元整，我今日打算全部償還貸款，告知仍需償還8900元！根據國家規定利率最高36%，計算捷信金融服務有限公司已完全屬于不合法貸款！

事實上，早在2015年，《最高人民法院關于審理民間借貸案件适用法律若幹問題的規定》顯示：借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人有權請求借款人按照約定的利率支付利息，但如果借貸雙方約定的利率超過年利率36%，則超過年利率36%部分的利息應當被認定無效，借款人有權請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息。

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而捷信此前的敗訴一事，也很能說明問題。

中國裁判文書網顯示，在《捷信消費金融有限公司、深圳捷信信馳咨詢有限公司等與谷某某借款合同糾紛一審民事判決書中》，判決書主要内容是法院駁回捷信消費金融有限公司對貸款利息的要求。

法院認為，該案中，捷信消金的利息、費用、違約金的計收标準之和，已超過年利率36%，屬于變相突破法定利率收取高息的行為。最終，法院不支持捷信的還款計算方式。

顯然，捷信通過超高利率掩蓋不良率風險，以及賺取高利潤的“野蠻生長”行為，頻頻摩擦投資者、監管層的忍耐線。在當前強監管、防風險的行業大環境下，不可持續且危險重重。

從行業來看，盈燦咨詢分析師張葉霞表示：“監管不僅要明确現金貸的定義與範圍，也要對利率、砍頭息等方面進行監管，同時提高平台信息的透明度，才能讓現金貸回歸正軌。”

退一萬步講，即使沒有法律紅線，捷信的“高利率覆蓋高風險”模式，也并不符合商業邏輯。若因高不良率而選擇高利率覆蓋，那麼高利率則必然導緻高不良率進一步攀升，如此一來形成惡性循環，當高利率無法掩蓋高不良率後，企業的資金鍊便會斷裂，大大增加暴雷可能。

風險重重

螞蟻金服花呗事業部總經理邵文瀾，在《關于規範整頓“現金貸”業務的通知》下發後指出：消費金融在解決大衆消費需求上有很大價值，但是以高利息覆蓋高風險的‘現金貸’方式顯然不是健康發展的解決之道。金融的核心在于風控，脫離場景和風控就背離了消費金融的本質。

不難看出，“高利息覆蓋高風險”現象的存在，是金融機構風控能力缺失所導緻。

捷信，也不例外。

高企的不良率，已凸顯了捷信風控的缺陷，而數據則更能說明問題。

捷信2018半年報顯示，以中國市場的整體情況而言，第一季度中國市場累計虧損8800萬歐元(約6.98億人民币)的情況下，捷信中國在第二季度實現了利潤強勁反彈，取得了4600萬歐元(約3.65億人民币)的淨利潤。

那麼，捷信在2018年第一、第二季度的表現判若兩人，究竟是何原因呢？

風控成本的降低是一個重要考量。

數據顯示：捷信第一季度的風險控制成本14.9%，第二季度結束時僅10.6%。降幅高達4.3個百分點。這顯示出捷信對風控的輕視。

值得一提的是，此前有捷信離職員工向媒體爆料稱，捷信風控基本靠銷售，超過30天公司就扣銷售的錢，第31天的風控就是公司管。而且捷信有自己的催收部，90到120天的風控已經扣了員工的錢，追不追都沒有意義了。

按照該離職員工爆料，捷信主要由銷售進行風控，且追責也在于銷售。

若該爆料屬實，證明捷信的風控似乎已是“形同虛設”。

很難想象，行業一哥會采取如此低端短視的路徑。這樣殺雞取卵的做法，也映射了其不良率攀升、惡性循環的源頭所在。

對投資者來說，與投資回報和成長性同樣重要的，還有風險考量，捷信對風控方面的輕視，無疑增加了自身的投資風險，更為企業發展埋下隐患。

法律風險

更嚴重的問題在于，由此衍生的暴力催收也會使自身法律風險激增。

例如2019年7月18日，消費者“我愛你湯敏”在7月18日向黑貓投訴平台反映：“本人朱新明于2017年12月8日在捷信公司借款14000元，現在已還18050，捷信方面讓我再一次性還清剩餘3820，我跟天津總公司協商我再還990，因為國家規定利率不能超過36%，我再還990就是還款金額除以本金就是136%，捷信天津方面已我的案宗交到我老家南陽為由，讓我找南陽催收人員協商，南陽捷信催收，以我不全部還完為由，對我的家人進行暴力催收，對我進行電話微信恐吓，對我的生活造成巨大傷害。”

事實上，早在2017年12月1日，《關于規範整頓“現金貸”業務的通知》就顯示，規定未依法取得經營放貸業務資質,任何組織和個人不得經營放貸業務、不得采取暴力催收手段等。同時，規定催收員不得頻繁緻電騷擾債務人及其他人員，更不得向債務人外的其他人員透露債務人負債、逾期、違約等個人信息。

顯然，捷信并沒有遵循相關規定。這亦或加劇投資者的顧慮，影響其資本表現。

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洗牌之拷

梳理之下，行業一哥捷信資本闖關的前景并不樂觀，甚至自身的健康發展也存在不少隐患。

但這并不代表消金業不具備投資價值。

《2019中國“90後”消費金融發展現狀監測報告 》數據顯示，2018年，中國“90後”短期消費貸款超過3萬億，約占2018年短期貸款總規模三分之一，2019年仍将保持15%以上的增速。

《2018中國消費信貸市場研究》報告也顯示，消費金融規模已由2010年1月的6798億元攀升至2018年10月的8.45萬億元，占境内貸款比重由1.7%上升至6.3% 。中國消費金融市場發展空間巨大，消費貸款在貸款總規模盤子中比重增加，消費金融公司将迎來萬億藍海市場。

從此而言，無論捷信能否上市成功，都不會影響到投資者行業的看好。

當然，積極的行業前景和龐大市場需求，也加劇了行業競争。水大魚大之下，行業正在醞釀新一輪的資本大潮、兼并大潮，在二八甚至一九的馬太效應下，更多資源、技術、資金等将向頭部企業彙集。殘酷洗牌，考驗着企業的核心競争力。這對大而不強、問題重重的捷信而言不是什麼好消息。

同時，伴随金融業開放力度加大，規範、透明、開放、有活力、有韌性資本市場路徑已信号滿滿。野蠻生長、臨渴掘井的粗放發展模式走到盡頭，捷信頻遭投訴、忽視風控、陷入四高困境的種種表現，更是摩擦着市場、監管層的投資底線、法律紅線。顯然，這樣的發展路徑不可持續，成長性更值得深思。

洗盡浮華,樸實谙練。行業一哥捷信，如何破局，铑财将持續關注。　

本文為铑财原創

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