關于特斯拉的話題我想寫很久了。

這不僅僅因為我持有特斯拉的空頭頭寸，而是因為特斯拉是一個非常典型的多頭和空頭思維方式極其不一樣的股票，非常适合修煉“理解對方”的投資能力。

大部分人，看多一隻股票的時候，什麼都是好的，即使有利空的邏輯或消息也直接略過。反之，看空時，就選擇性忽略利多的消息和邏輯。用互聯網的術語來說，就叫信息繭房。

我是特斯拉的空頭，因此在看下去之前，我建議你先了解一下特斯拉多頭的主要觀點。

以我所見，中文世界中關于特斯拉多頭的觀點寫的最好的，是矽谷王川寫的系列文章（甚至本文的标題也是為了緻敬王川發明的“我靠時刻”這個短語，意思是量變到質變的時刻）。

王川在多年前已經看好特斯拉，而特斯拉一路上漲的走勢，也證明了他的先見之明。早幾年，如果做空特斯拉，早就輸的連褲子都沒有了。既使是現在，要想做空特斯拉也需要巨大的勇氣。畢竟，對于一個當紅偶像管理的當紅行業的當紅公司來說，特斯拉的股價始終有巨大想象空間，有些分析師甚至給出上千或者上萬的目标價，很少會有人願意站在趨勢的對面。

但是這仍然無法阻止，我成為一個無可救藥的空頭。原因隻有一個：站在當下，特斯拉想象空間已經無法支撐龐大的估值了。

彪悍的科技股不需要解釋

特斯拉是造電動車的，但是單看公司估值，那可是另一個物種。以幾十萬的年産量，比起那些産量比它高幾十上百倍的造車企業來，可是毫不遜色。

2019年1月18日收盤價

在科技界，即使虧損也享受高估值的上市公司多了去了，何況萬億市值的亞馬遜蘋果等。特斯拉如果也能像他們一樣，那傳統汽車廠商的那點市值還真不夠看的。

特斯拉的典型多頭（我叫他無可救藥的樂觀主義者）就是這麼想的。類似于亞馬遜和蘋果，特斯拉站在一個世紀性的行業颠覆趨勢上，就是電動車會代替汽油車。而更關鍵的是，在這個行業豹變的關鍵時刻，特斯拉作為行業領軍者，完全有占領50%以上市場，甚至壟斷市場的能力。

但是特斯拉缺乏蘋果級别的護城河

技術上，特斯拉代表的純電動車是否一定會在短期内颠覆内燃機一統天下，需要讨論的内容過多，本文姑且假設答案是“是”。但是，特斯拉是否能基于先行優勢，建立起類似亞馬遜和蘋果的壟斷地位，則是一個大大的問号。

這張圖描繪了一個激動人心的未來。今天的特斯拉正類似當年蘋果起飛的初期，如果按照這個速度增長下去，萬億市值也指日可待呢？何況一部車比一部手機貴得多，那這麼說起來，說不定還是10萬億呢！

這當中有一個非常重要的誤解。

蘋果的厲害之處在于軟硬件結合。用蘋果的人都知道iOS，應用商店，iCloud等等是一個完整的生态，導緻了使用蘋果系統的人，特别是使用蘋果手機的人，要想逃離蘋果生态很難，所以很多人買了一部蘋果，換機的時候還是選蘋果，這就形成了極深的護城河（蘋果最近漲價太高，護城河再深也有人開始趟了，當然這是後話），所以蘋果公司值這麼多。

特斯拉不一樣，汽車的轉換成本是非常低的，即使上一部是奔馳，下一部買特斯拉沒有任何障礙的，因為還是一個方向盤一個油門一個刹車（杠精别扯隻用電門駕車，你試試就知道大部分人受不了了），所以特斯拉之前搶了這麼多豪車的市場。但同樣的，特斯拉車主要換車時，隻要市場上有更新更好的型号和牌子，他會毫不猶豫地抛棄現有的特斯拉，因為沒有任何個人資料需要遷移。

說到這裡，很多人會告訴我，根據市場調查，特斯拉車主的滿意程度超過90%，比任何品牌都高。也有很多人會說，開過一天電車，你就不會想回去開油車，因為一輛幾十萬的電車的啟動和加速是幾百萬甚至幾千萬的超級跑車也比不上的。在油管上有很多這種特斯拉甩開跑車的視頻，但是除了汽車發燒友，和對指标着迷的超級豪車客戶，在主流市場中加速和性價比哪個更重要就要打個問号了。此外，之前特斯拉的滿意度高，最主要的還是因為市場上沒有可以和特斯拉競争的電動車，但是現在有了。

傳統汽車公司的覺醒

在純電動車領域，傳統車廠一直是小醜般的角色。

作為内燃機技術的既得利益者，他們一邊号稱對各種新能源技術都有研究儲備，一邊虛情假意地推遲新能源技術的商用。和特斯拉早早All in純電動車技術不同，他們的三心二意導緻在被迫推出電動車産品時，交出的産品簡直是令人羞愧。别的不說，一個最明顯的指标，就是續航。

确實不行。說得不好聽一點，這些車子相比特斯拉簡直就是玩具車。

特斯拉真的技術領先那麼多嗎？還是傳統汽車廠商為了避免影響現有車型特意去将電動車“定位”成這個樣子？

答案很顯然是後者。另一個證據就是傳統廠商把電動車設計得如此“非主流”，簡直要用“醜“來形容了。

豐田Prius（豐田沒有純電動車，普銳斯是主打的混合動力，一個車型賣了将近10年）

通用Bolt（通用2017年推出的續航不比Model 3差的車型，價格和Model 3差不多，但是賣的連Model 3的十分之一都不到，看着外觀就能猜到了）

尼桑Leaf （也是賣了差不多十年的車型，外觀都沒改過，唯一的優勢是便宜，所以它的市占率僅次于Model 3）

這些圖證明了一點，傳統汽車制造商不願“主動”轉型。

但是他們會“被動”轉型，因為特斯拉打痛了他們。

這還隻是2018年7月份的數字。Model 3 在美國搶走了各大豪華車廠的市場份額，一款車打敗了人家全系。考慮到7月份還隻是Model 3剛剛開始量産爬坡的時候，你可以想象傳統車廠有多痛了。

嗯，痛其實是不夠的。柯達，諾基亞，他們也都痛過，“被動”轉型過，結果也死了。

但是，此“轉型”和彼“轉型”不同。相比柯達從化學跳到電子工程，諾基亞從電子工程跳到互聯網的巨大鴻溝，傳統汽車廠商向電動車的轉型并不像想象中那麼難（其實就是把内燃機換成電動機，還少了變速箱，再裝點電池），以下這張表格可以看到一二：

在這張表裡你會發現兩件事：

1. 推出純電車的傳統汽車廠商增多了，關鍵是出現了奧迪和奔馳這種豪華車廠商；

2. 相比2017年前不堪一擊的玩具車，傳統車廠新車的續航裡程的數字變好看了，雖然還沒有達到特斯拉的地步（除了現代Kona EV，在等于特斯拉Model 3中距離版的續航的前提下，在美國的補貼後價格隻有2.9萬不到，而Model 3中距離版要4萬出頭），但是并不是以前的碾壓式了。

這說明什麼？傳統車廠轉型雖然是“被動”的，但并不像膠卷行業，智能手機行業，PC行業那樣容易被颠覆。傳統車廠的轉型産品，在這個市場上，是有競争力的。

特别是對于更重視外觀和内飾的客戶，傳統車廠的産品已經是有優勢的了（當然很多人可能對這一點有疑問，但你如果真的開過一次特斯拉，你就會對它的做工和豪華感有自己的評價的）。

那麼特斯拉會死嗎？

如果特斯拉不能像蘋果或亞馬遜那樣壟斷市場，那它會像大部分空頭預計的那樣，一路虧損，流血而死嗎？簡單的答案是，不會。

具體原因，限于篇幅，就不展開了。

回到主題，特斯拉股價的我靠時刻

接下來到關鍵部分了。先看一下過去幾年特斯拉股價。

特斯拉已經上市将近10年了。奇怪的是，之前一直保持上揚趨勢的股價，在2017年中之後，保持着一種詭異的箱體波動。

2017年中發生了什麼事？特斯拉Model 3開始交付。這之後，當然發生了很多事，産能地獄，交付地獄，私有化事件，吸毒事件，對于關心特斯拉和馬斯克的人來說，特斯拉一日，地上一年，并不為過。單單看汽車交付數量，已經翻了幾倍，簡直是翻天覆地的變化。

為什麼經過了這麼多，股價反而開始原地踏步了？

要回答這個問題，要用我們最先提出的“想象空間”這個角度去看。

在Model 3推出之前，大部分關于特斯拉的辯論，都是“能”和“不能”的辯論。特斯拉能造出電動車嗎？特斯拉能造出商用電動車嗎？特斯拉能造出性感的SUV嗎？特斯拉能進軍主流市場，征服世界嗎？

每一個挑戰都艱巨無比，但特斯拉每一個都走過來了。

特别是推出3.5萬美元的Model 3，扣除當時美國7500美元的聯邦退稅和各州1~2千的補貼，2萬多的價格絕對擊中痛點。特斯拉對每一個挑戰，答案都是“我能！”。

馬斯克的偶像光環和産品腦洞，特斯拉的“我能”神迹，共同搭起了無限的想象空間。注意，我用的是“無限”這個字，因為如果兩三年前，你要是敢說特斯拉隻是一個造車的，和其他傳統車廠适用同樣的估值模型，你是會被鄙視的。因為特斯拉是改變能源行業的翹楚，特斯拉上天都是有可能的（别忘了馬斯克還擁有Space X，這個真的能上天）。

一直到2017年3季度特斯拉報告了曆史最高單季利潤3.11億，自由現金流7.73億這些遠遠超出分析師預期的數字之後。

在經曆過私有化風波之後，這些數字讓馬斯克揚眉吐氣。這些數字也證明了，特斯拉是一個主流意義上的汽車廠商。

不再是一個燒錢的無底洞了。

不再是一個隻生産有錢人車庫裡的第二第三部車的小車廠了。

但也不再是改變世界的載體了。

成為主流汽車廠商的代價就是，傳統汽車廠商的利潤率不可避免地也可以套用在特斯拉身上。

還記得上面那張表嗎？

在這些新車的環繞中，在幾乎每一個細分市場，特斯拉都已經有真正意義上的競争對手了。即使特斯拉不需要降價拼搶市場（事實上，2019年1月特斯拉已經将全線車型降價2千美金，史上首次），也不可能繼續漲價了。

因此在毛利率幾乎持平（事實上，特斯拉毛利率降低幾乎是闆上釘釘的）的情況下，高速增長隻能來自于銷售的高速增長。

但是銷售的高速增長受限于産能和市場需求，雖然這兩者的增長率仍然不那麼容易估計，但是大概的範圍還是有的。加州工廠的産能最多增加2000輛/周，也就是現有産能的40%，而銷量增長嘛，即使樂觀估計也隻有12%（我的悲觀估計是美國市場隻能持平）。

你看，以上文字越來越像投行每月發的無聊研報了。銷售，毛利，資本開支，利潤。

是的，自從2017年3季度報告了盈利後，市場的注意力每個季度都會集中在特斯拉的盈利上，這樣幾個季度之後，特斯拉作為一家科技股的想象空間将被消耗殆盡。

一旦成了主流汽車廠商，以前的高高在上都變成了胼手胝足的銷售日常，特斯拉就是一個造車的公司。别忘了，一旦需求下降，汽車賣不出去，這公司連普通造車的都不如，更不用說改變世界了。

Model Y？Semi卡車？電動皮卡？第二代Roadster？不好意思，這都是傳統汽車公司早就玩過的細分市場，特斯拉推出哪個都會直面其他汽車集團的競争。既然在最主要的高級轎車和SUV市場也隻能獲取平均利潤率，你也就不要指望這些新産品能有多高的利潤率了。

超越傳統細分市場的新産品？馬斯克倒也沒少試。會飛的跑車（在Roadster後座裝火箭發動機），在地底挖掘隧道的Boring Co ，但這些新腦洞對公司的想象空間幫助并不大，畢竟特斯拉不是一家創業公司了，而是有每月穩定利潤的高科技造車廠。

這時候，再來看一下汽車廠商的估值，你應該就會情不自禁地發出一聲“我靠”。如果特斯拉回到普通車廠的市盈率，那股價還要跌多少？

注一：注意特斯拉的26倍市盈率是我用了2018年3季度（“第一次有意義的盈利季度”，馬斯克原話）來計算的，如果用2018年全年計算，特斯拉還在虧損，因此無法算市盈率。而且2018年第3季可能是接下來幾年特斯拉盈利的最高點。

市盈率縮水3/4，也就是市值縮水3/4，也就是股價跌3/4。

不可能？！為什麼不可能？

特斯拉已經從任性的少年阿賓，長大成一個可以賺錢養家的賓先生了。隻是，他也不再是初見钰慧的風流模樣。

這，就是特斯拉股價的“我靠”時刻。

多餘的話

本文讨論的，是特斯拉的股價本身，而不是特斯拉公司或者特斯拉的創始人馬斯克。對特斯拉通過純電車改變環境的願景和馬斯克All in創業的氣魄，我是保持非常大的尊敬。但我們講的是股票投資邏輯，所以在這篇文章當中，空頭和多頭是有同樣道德地位的。

限于篇幅，本文隻讨論了最關鍵的一個論點，那就是特斯拉作為科技股的想象空間已經被透支，而投資人将使用傳統商業模型來評估它的價值。當然，影響特斯拉股價的還有其他許多因素。我将這些因素簡列如下（括号裡的是我的簡單回複）：

1. 特斯拉的産品優勢巨大。（是的。從産品考慮，特斯拉的産品仍然是每一個細分市場中的最強産品。問題是毛利率會嚴重承壓，而且Model S和X已經推出市場多年，近年來一直保持每年10萬輛左右的銷量，頹勢已經很明顯。捷豹，奧迪和奔馳的新車，雖然未必完美，但肯定能搶掉一部分X和S的市場，對于特斯拉的利潤大頭影響很大。）；

2. 特斯拉的充電網絡相比其他品牌領先的多。（大部分電動車擁有者都主要靠家裡裝充電樁，充電網絡隻在長途駕駛時有用。何況支持多種品牌的充電網絡已經在建（參見Electrify America），将來特斯拉自有充電網絡的封閉性可能反而會反噬）；

3. 特斯拉的自動駕駛技術比其他品牌有先行優勢，将來如果監管開放自動駕駛，特斯拉的擁有人還可以将車子借出，那特斯拉就立刻變身Uber或滴滴，市值立刻翻倍。（特斯拉的自動駕駛技術比Google還差得遠。何況即使将來有自動駕駛技術的車組成了共享車隊，特斯拉的車也未必有什麼優勢，而且這種共享網絡對整體汽車市場的需求是毀滅性打擊）；

4. 特斯拉不單單有汽車業務，還有能源儲存業務。（能源儲存業務前身是活不下去的Solacity，馬斯克利用職權讓特斯拉收購救了他，但由于能源政策改變，到現在也看不到起色）；

5. 因為要降價應對電動車，傳統廠商沒有錢投資電動車業務。（目前上市的電動車和後面排隊的新車，證明了這個論點是錯誤的。其實，大型車廠每年都有幾十億的資本開支，遠遠高于特斯拉。隻要他們分配給電動車，特斯拉就面臨很大的麻煩）；

6. 特斯拉的制造技術，大量使用機器人的全自動生産線，在一個場地完成所有制造程序的“垂直整合”，會讓特斯拉的制造成本大大低于競争對手。（呵呵。有些話，聽過就算了。何況，真的要讨論這個，就等于承認了特斯拉就是個造車廠，造車廠的市盈率，也就是5~8哦）。

7. 上海工廠，将讓特斯拉占領至關重要的中國市場。（就憑目前的價格，Model 3很難占領中國市場。等到全部國産化，黃花菜都涼了。何況，上海工廠也需要投資的，同時其他品牌也在投資，不改變特斯拉作為一家造車廠的本質。）

以上幾點，本文限于字數，我将在同一系列的其他文章繼續解釋。

但是，什麼也改變不了，特斯拉經過這麼多年熱血之後，終于在投資人眼中被還原成一個普通造車廠模樣的那一聲“我靠”。

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