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來源：創業資本彙

随着一二級市場環境逐漸演變，退出成了不少創投基金當前的頭等大事。

作為早期投資常見的退出策略之一，“隔輪退”卻在今年以來得到空前的重視，并被越來越多的機構采用。所謂“隔輪退”，就是投進去後隔一輪或者隔兩輪就退出。這種似乎有違價值投資理念的退出打法，卻是當前創投基金實現項目退出的有效補充。

既然是一種補充，就意味着并不是所有項目都适合采用“隔輪退”的退出方式。有業内人士表示，“隔輪退”并非不堅持價值投資，而是出于對LP負責，對不同項目采用針對性的退出策略，從而實現基金收益的最大化。“本質上是LP對基金DPI的要求越來越高，倒逼GP不得不強化精準退出，這樣也更有利于後續募資。”深圳一VC機構投資負責人表示。

為了追求DPI，GP們都在争取“隔輪退”

“今年投資機構對‘隔輪退’的意識确實強了很多，我們老闆都時刻在提醒項目經理們争取‘隔輪退’的機會。”華南一小型VC機構投IR負責人馮小小（化名）表示。

事實上，“隔輪退”一直都是早期投資機構常用的退出方式，為何近兩年來尤其受到重視？澳銀資本投管主管郭正宇向記者分析了以下兩個原因：第一，最近整體經濟環境處于下行狀态，投資機構在投資方面變得更為審慎，關注重心開始向已投項目的投後管理和退出偏移；第二，國内的LP越來越成熟，他們從此前關注IRR逐漸轉向關注DPI，這也倒逼投資機構加強對項目退出和回款速率的重視。若項目退出完成情況不理想，投資機構在後續募資過程中可能會遭受較大阻力。

在諸多原因中，LP對DPI的越發重視被視為GP采取“隔輪退”最主要的原因。深圳一VC機構合夥人對記者表示，前兩年許多GP還願意等待項目IPO，這兩年由于GP要創造好的DPI，更多會根據基金的存續期，在項目上市之前做退出處理。

從過去看IRR到如今看DPI，馮小小深刻地感受到LP對GP的這一訴求演變。“前些年募資時，IRR好看還能吸引一些LP，現在一上來就會問DPI怎樣了。”馮小小表示，LP如今更傾向于落袋為安、現金為王。在她看來，這與前些年大部分LP沒能從創投基金中賺錢脫離不了關系，“一些項目明明已經失敗了，但GP仍然以賬面浮盈欺瞞LP，LP現在不再相信IRR了，隻要求實實在在拿到錢。”馮小小說。

在追求DPI的過程中，越發明顯的一二級市場估值倒挂，以及二級市場環境的變化，都給GP帶來了許多不确定性，這也讓不少GP不得不考慮提前落袋為安。今年以來，A股新股破發現象頻發，讓不少投資人感到不安的是，以往新股破發虧錢的是PE階段的投資機構，今年連相對較早的B輪投資都出現了賬面浮虧。因此，就連早期投資機構都要開始規避“估值倒挂”帶來的損失。

實際上，在國家政策的倡導之下，如今越來越多機構開始“投資前移”，也就意味着，早期投資機構數量越來越多。而作為早期投資機構慣用的退出策略，“隔輪退”被頻繁提及也就有其客觀原因了。

差項目“隔輪”也退不出

倒逼GP提高投資能力

更受投資人關注的是，“隔輪退”的重點不在于“輪”，而在于“退”。

實際上，對于“隔輪退”，相信不少人會提出這樣的疑惑：“項目好，機構為何不自己持有，項目不好别人為啥要接盤？”這背後如何權衡，如何操作，GP需要審慎考慮和周全布局。

“說實話，能采用‘隔輪退’退出來的項目，都還算是發展正常的，如果項目真的很不好，應該直接被風險處置。”馮小小告訴記者，不同機構有不同的投資策略，有的機構會把一些相對正常的項目打折轉讓，也不排除有部分項目很搶手，但GP因為基金存續原因要退出，非但不打折可能還賺錢。

上述深圳VC機構合夥人也認為：“‘隔輪退’不一定退得出，好項目不忍退出，壞項目可能已經退不出了。”記者了解到，為打消下一輪投資人的顧慮，有機構在“隔輪退”時選擇隻退出投資本金，留存部分權益。“對于項目所處賽道的行業情況，較投資實施時發生較大變化、但項目自身業務發展仍符合預期的項目，我們會在關鍵節點選擇退出投資本金、确保本金安全，在合理範圍内減少投資的不确定性風險。同時，我方仍會留有部分在持權益、與項目方攜手共進，這樣就能實現項目方和投資人的雙赢。”郭正宇表示，在對項目進行“隔輪退”的同時，澳銀資本的投後團隊還會協助項目完成新一輪融資。

但有的機構所采用的“隔輪退”則會全身而退，這在一些投資人看來，則有違價值投資理念。“‘隔輪退’一定程度上是有違背價值投資理念的，如果不堅持持有有價值的項目，則無法讓項目價值和LP收益最大化。”上述深圳VC機構合夥人認為。但她也坦言，LP對DPI的迫切要求，使得許多GP身不由己，她更希望LP能理性看待DPI，一味追求DPI或将犧牲不少收益。

記者采訪了解到，對于多數VC機構來說，“隔輪退”隻是退出策略組合中的一種方式，并非所有項目都會采用這種方式退出。郭正宇表示，采用何種退出策略需要視項目情況而定，“對于完全符合預期的、發展非常好的項目，我們依然會堅持長期持有。”在他看來，“隔輪退”的概念看似很簡單，但實施起來其實比較考驗GP對項目的把握和預判，如何定價、退出多少、何時退等等，都需要GP考慮周全。

從另一個角度來看，看似有些無奈的“隔輪退”卻在倒逼GP走向更加專業和理性的投資之道。“其實如果GP們着力提高自己的專業能力，真正為LP賺到錢，無論GP采取怎樣的退出策略，LP都會給予信任。”馮小小認為。不難發現，去年以來，GP們在投資上表現得空前的謹慎和理性，以往出現的為搶項目推高估值、為盡快出手而不做盡調的現象已鮮有發生，一級投資市場正逐步回歸理性。

“以退為投，在投項目時就應該想好未來該如何退出，這應該是一級市場投資的大趨勢。”郭正宇認為，在全面注冊制時代，一二級市場逐漸走向理性和成熟的大背景下，投資機構的募投管退全鍊條都将受到很大考驗，“如果投得不好，退出時會面臨極大的壓力，項目退出不應該被視作一個孤立的環節，有效的項目退出需要全鍊條的聯動。”郭正宇表示。

編輯：葉舒筠

校對：高源

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