（報告出品方/分析師：中國銀行證券 陳柏儒）

（一）以工業用紙包裝為基，橫向拓展塑料包裝實現快速成長

公司深耕包裝領域，打造核心競争力。

上海艾錄成立于2006年，主要從事工業用紙包裝、塑料包裝及智能包裝系統的研發、設計、生産、銷售及服務，是國内領先的工業用紙包裝公司，為客戶提供工業與消費包裝産品的軟體包裝一體化解決方案。

截至2021年，公司營收規模達到11.2億元，同比增長44.55%，歸母淨利潤達到1.45億元，同比增長30.18%。

公司業務涵蓋工業用紙包裝、塑料包裝及智能包裝系統三大産品線。工業用紙包裝産品主要用于工業企業粉體和顆粒類産品包裝，被廣泛應用于食品、化工、建材及醫藥中間體等行業領域。按照形态和工藝的不同，主要分為閥口袋、方底袋、熱封口袋和縫底袋四類。

塑料包裝産品被用于乳制品及日化産品領域，主要包括複合塑料包裝和注塑包裝及其他。

其中，公司的複合塑料包裝主要應用于乳制品領域，妙可藍多為主要客戶，2021年占公司複合塑料包裝産品銷售比例為85.54%；公司的注塑包裝及其他業務主要由子公司艾鲲新材料開展，提供軟管、片材、注塑、面膜袋、标簽及相關産品及服務。

公司通過收購銳派包裝開展智能包裝系統業務，包括粉體和顆粒智能化包裝生産線的研發、設計、生産和銷售，與公司主營業務互補，是公司一體化包裝解決方案的重要組成部分。銳派擁有物料處理、稱重計量、機器人包裝、碼垛、套膜等整線解決方案，不僅擁有包裝機制 造能力，更實現了整條包裝線集成。

自成立以來，公司主要經曆三個階段：

初創積蓄期（2006年~2010年）：公司以工業用紙包裝起家，持續積累資源，積蓄力量助力未來快速發展。2006年 7 月，公司前身為艾錄有限，由陳安康（董事長、總經理）、張勤（董事、副總經理）共同出資 50 萬元設立。

2010年 12 月，公司股東增資 4,050 萬元，注冊資本由 150 萬元增至 4,200 萬元，企業運營資金得到補充，為後續擴張積蓄力量。

快速擴張期（2011年~2017年）：伴随資本得到補充，公司憑借資源積累開始快速擴張。除 2010年12月公司股東增資外，公司于2011年獲得總計5,000萬元投資。在資本加持下，公司實現快速成長。

2011年，公司二期工廠建成，并引進德國 W&H 自動化流水線；2013年，公司榮獲上海市“科技小巨人培育企業”榮譽稱号；

2014年，公司榮獲“高新技術企業”證書，并成功挂牌新三闆；

2015年，公司引進國金證券、上投摩根等多家投資機構及個人投資者，全資收購銳派包裝以布局包裝生産線業務，并舉行三期工程奠基儀式（占地面積49畝，建築面積24,625.9 2，總投資 2.8 億）；

2016年，艾錄高分子環保複合包裝材料三期項目建成試生産；2017年，公司發起組建艾鲲新材料，布局化妝品、醫用、食品、日化等領域。

二次成長期（2018年至今）：公司專項研發掌握複合塑料包裝核心技術，切入妙可藍多奶 酪棒包裝供應體系，乘奶酪行業東風實現快速成長。

2018年，公司收到妙可藍多産品需求，并組織人員進行專項研發，成功研發出适合膠狀乳制品的包裝，實現奶酪棒包裝膜國産化；2019年，公司五期智能工廠落成；2021年，公司成功于創業闆上市，募資1.07億元。

（二）股權結構清晰集中，創始人團隊引領發展

公司股權結構明晰，創始人為實際控制人。

公司創始人陳安康為第一大股東兼實際控制人，持股33.64%，是公司的董事長及總經理，深耕相關領域近40年，在包裝及上遊原材料領域均有豐富經驗，曾就職于上海石油化工總廠、上海利頓建設有限公司、上海麗頓包裝材料有限公司、上海久辰化工有限公司。

陳曙為公司董事，持股4.86%；張勤為公司創始人之一，目前任公司董事及副總經理，持股 2.48%。而文振宇、高慧紅及其他機構皆出于投資目的持有股份，共計持股59.02%。

子公司明确分工，各司其職。

公司旗下有 4 個子公司，其中銳派包裝為公司智能包裝業務主體，艾鲲新材料為公司注塑及其他業務主體；而悠燦新材料及赢悠實業則專職負責公司原材料采購。

（三）公司業績穩步擴張，盈利能力持續向好

公司營收穩健成長，歸母淨利潤波動上行。2021年，公司營收達到 11.2 億元，同比增長44.55%，9 年 CAGR 為 27.51%。2016年，受子公司商譽減值損失影響，歸母淨利潤同比下降 47.1%；2018年，受原紙價格上漲影響，歸母淨利潤同比下降9.96%；2021年，歸母淨利潤達到 1.45 億元，同比增長 30.18%，2012年~2021年 CAGR 為 35.84%。

工業用紙包裝為基本盤，塑料包裝營收占比快速提升。

細分品類來看，工業用紙包裝為公司基本盤，收入占比持續下降，2021 年實現營收 7.53 億元，同比上漲 29.14%，占比為 67.2%，同比下降 8.02 PCT；塑料包裝快速成長，占比迅速提升，2021 年實現營收 3.48 億元，同比增長 96.65%，占比為 31.09%，同比上漲 8.24 PCT；而智能包裝系統占比較低，且占比穩中有降，2021年實現營收 0.19 億元，同比上漲 31.47%，占比為 1.71%，同比下降 0.17 PCT。

工業用紙包裝以閥口袋為主，營收穩健成長。

公司自2011年進入快速擴張期，2012年-2018年，工業用紙包裝業務實現快速成長，營收規模自1.25億元成長至5.05億元，6年CAGR達到26.26%；2019年-2020年，工業用紙包裝業務增速趨緩，下降至 10%以下，兩年增速分别為 6.48%、8.44%，2020年營收規模達到5.83 億元，營收增速放緩，主要是因為2019年下遊行業景氣度下降及2020年新冠疫情影響；2021年，業務實現高增，全年同比增長29.14%，營收規模達到7.53億元。

從結構來看，閥口袋為主要産品，近幾年占比維持在70%以上，方底袋、熱封口袋及縫底袋分列第二、三、四名，2020年占比分别為14.47%、9.99%、4.14%。

塑料包裝快速成長，成為公司未來成長核心驅動力。

公司塑料包裝業務自 2017 年起步，成立以來快速發展，2018-2021 年 4 年 CAGR 為 227.48%，2021 年營收規模達到 3.48 億元。

從結構來看，複合塑料包裝貢獻主要成長，2018 年~2021 年，營收規模自 0.12 億元增長至 2.77 億元，3 年 CAGR 為 185.81%，占比快速提升後穩定在 80%左右，2021 年為 79.67%；而注塑包裝及其他業務同樣快速成長，2017 年-2021 年，營收規模自 0.03 億元成長至 0.71 億元，4 年 CAGR 為 119.9%，2021 年占比為 20.33%。

整體毛利率呈現一定波動性，前期主要受工業用紙包裝毛利率影響。

2017年以來，公司毛利率維持在30%左右，同工業用紙包裝毛利率同向變動。前期，公司工業用紙包裝業務營收占比處于較高水平，是影響整體毛利率的主要因素。伴随塑料包裝占比快速提升，工業用紙包裝影響逐漸減弱，公司整體毛利率變動同工業用紙包裝毛利率變動的相關性逐漸降低。

工業用紙包裝毛利率主要受原材料價格影響，同紙漿價格相關。

公司工業用紙包裝成本中，原紙成本占比 60.89%（2020 年，工業用紙包裝成本中原材料成本占比 78.43%，原材料成本中原紙占比 77.63%），為成本變動核心影響因素。

公司工業用紙包裝所使用的原紙主要為牛皮紙，以漂針木漿、漂闊木漿及本色漿等為核心原材料，成本受漿價影響。

公司工業用紙包裝毛利率同木漿價格整體趨勢呈現反向變動特征，2019 年在紙漿價格下降前提下，工業用紙包裝毛利率下降，主要是因為：公司當時對原紙提前 3-4 個月進行備貨，原材料結轉存存在一定滞後性。

複合塑料包裝業務毛利率處于較高水平，對整體毛利率貢獻持續提升。

公司整體塑料包裝毛利率維持高位，預計未來有望持續改善，主要是因為：

一方面，2021 年，複合塑料包裝受上遊原材料價格大幅上漲和公司主動調整價格策略的因素影響，毛利率同比下降 7.19 PCT，達 到 37.2%，預計未來上遊成本端有望改善，進而實現盈利能力修複；

另一方面，注塑包裝及其他業務營收規模持續增加，盈利能力逐步改善，2021 年毛利率已達到 11.49%，同比提升 8.71 PCT。同時，塑料包裝業務是公司第二增長極，營收占比快速成長，2021 年已達到 31.09%，伴随未來塑料包裝業務快速擴張，對整體毛利率貢獻将持續提升。

複合塑料包裝成本以原材料為主，主要受上遊國際原油價格影響。

複合塑料包裝成本拆分來看，2020 年，原材料占比為 86.79%，直接人工占比為 5.2%，制造費用占比為 8.01%。公司複合塑料包裝産品主要原材料為塑料粒子，其以聚乙烯、高抗沖聚苯乙烯為主，市場價格主要受國際原油價格波動影響。

公司費用率優化，淨利率持續向好。

2017年以來，伴随效率不斷提升，公司費用率逐年下降，自2017年的 18.16%下降至2021 年的13.64%，2021年公司銷售、管理、财務及研發費用占收入的比例分别為1.88%、7.06%、1.31%、3.39%。

2018年，公司淨利率受原材料成本影響大幅下跌，随後持續改善，2021年再次受原材料成本影響，同比下滑 0.9 PCT，達到 12.73%，預計未來伴随塑料包裝業務的持續發展，公司淨利率還具備進一步提升空間。（報告來源：遠瞻智庫）

（一）工業細分賽道産品附加值高，公司盈利能力優于可比公司

下遊行業以化工行業、建材行業和食品及食品添加劑行業為主。從公司工業用紙包裝下遊行業來看，2020年，化工行業收入占比達到43.88%，為工業用紙包裝主要下遊行業，但收入 占比呈現小幅下滑趨勢；建材行業收入占比達到26.1%，呈現小幅波動趨勢，整體維持穩定；食品及食品添加劑行業占比不斷提升，2020年達到28.32%。

下遊工業行業對包裝要求較高，具備更強技術壁壘。

公司工業用紙包裝業務對應下遊客戶主要為化工、建築材料、奶粉及醫藥等行業，包裝内容物通常具備獨特的物理及化學特性，對包裝的積密度、流動性能、防潮性、包裝速度、耐溫性、防滑性、運輸便宜性等方面要求較高。因而，工業用紙包裝生産難度更大，較普通包裝具備更強技術壁壘。

深耕工業用紙包裝領域，研發、實踐深厚積累實現高産品力。

公司以工業用紙包裝業務起家，自成立以來持續重視産品研發及工藝創新，在長期研發和實踐過程中，技術不斷優化更新，為公司維持行業内領先地位提供有力支撐。據招股說明書披露信息顯示，公司工業用紙包裝核心技術共形成發明專利 16 項，實用新型專利 46 項。

工業用紙包裝産品附加值高，毛利率優于同業可比公司。

2018年至2021年，公司工業用紙包裝業務毛利率表現整體優于相似業務可比公司的毛利率水平，處于較高水平。

具體來看，2018-2019年，公司同裕同科技、美盈森相似業務毛利率相近，而合興包裝、新通聯及大勝達毛利率明顯低于前三家企業；2020-2021年，毛利率表現開始分化，公司毛利率表現明顯優于裕同科技和美盈森，表現出較強的産品競争力。

細分來看，建材行業盈利能力最高，食品及食品添加劑行業次之，化工行業最低：2020 年，公司工業用紙包裝業務中，建材行業毛利率為39.7%；食品及食品添加劑行業毛利率為 31.24%；化工行業毛利率為29.41%；醫藥行業毛利率為45.84%，但占比不到2%，對整體業務毛利率影響較低。

（二）持續鞏固開發優質客戶資源，跟随下遊頭部客戶共同發展

深耕工業用紙包裝領域，積累優質客戶資源。公司同國内外知名工業及消費類企業客戶建立牢固的合作關系，客戶均為下遊行業頭部企業。其中，工業客戶包括埃克森、陶氏、巴斯夫、萬華化學、立邦、東方雨虹等；食品行業客戶包括美國嘉吉、雀巢、三元等。

業務拓展順利，客戶數量快速增長。

公司持續加大研發投入，豐富技術儲備，擴充産品矩陣，不斷開拓工業用紙包裝下遊應用領域，滿足客戶新需求，成功切入食品及藥品領域。同時，公司基于現有産品實力，疊加大客戶服務經驗，不斷開拓客戶資源，挖掘原有行業内需求。2020年，公司工業用紙包裝客戶數量達到612家，同比增加76家。（報告來源：遠瞻智庫）

（一）妙可藍多引領奶酪行業快速發展

我國奶酪行業零售市場快速成長，奶酪棒産品貢獻市場增量。

曆史來看，我國奶酪行業經曆兩個階段：

1）2007年-2018年，我國奶酪行業逐漸起步，此階段行業發展迅速，産品豐富度逐漸提升，從零售市場規模來看，奶酪行業市場規模自5.6億元成長至58.11億元，11年CAGR達到23.71%；

2）2018年至今，奶酪棒市場迅速崛起，帶動我國加工奶酪市場快速發展，新市場得以開拓，貢獻奶酪行業新增量，2021年，奶酪行業零售市場規模達到122.73億元，同比增長22.95%，3 年 CAGR 達到28.3%，預計未來 5 年将以14.65%的CAGR繼續成長，并于2026年達到 243.14 億元

我國奶酪行業零售市場以加工奶酪為主，其中奶酪棒為重要産品。

細分來看，2021 年，我國奶酪行業中，加工奶酪市場規模為 79.91 億元，占比 65.11%；塗抹奶酪市場規模為 22.34 億元，占比 18.2%；軟奶酪、硬奶酪市場規模分别為 17.02、3.46 億元，占比分别為 13.87%、2.82%。

未來 5 年，加工奶酪市場規模仍将快速成長，以 16.79%的 CAGR 繼續成長，将于 2026 年達到 173.62 億元，占比提升至 71.41%。

乳制品市場結構來看，我國奶酪行業占比處于較低水平。

整體來看，美、法、英三國乳制品消費結構中以奶酪為主，奶酪市場占比分别達到37.76%、48.62%、30.1%；而亞洲國家目前則以飲用奶産品及酸奶為主，奶酪市場占比處于較低水平，未來伴随消費持續升級，奶酪産品具備高營養價值特性，占比仍将持續提升

我國奶酪行業滲透率不斷提升，人均消費對标海外發展前景廣闊。

受飲食習慣及消費水平影響，我國奶酪行業起步較晚，在全國範圍内并未普及，前期局限于高端消費群體和少數民族聚居地，目前行業仍處于深化發展階段。

我國各級城市奶酪滲透率持續提升，2021 年，北上廣深、省會城市、地級市、縣級市與縣城奶酪滲透率分别達到 38%、30.6%、28.3%、26.3%，分别較 2019 年提升 8.7 PCT、9.2 PCT、12.3 PCT、13.1 PCT，下沉市場滲透率提升速度更快。

人均消費來看，2021 年，我國奶酪人均消費量僅 0.37kg，與海外差距較大，對标有相似飲食習慣的日本仍有超過 4 倍的提升空間。

我國奶酪行業呈現雙足鼎立局面，妙可藍多市占率表現亮眼。

據 Euromonitor 統計數據顯示，2021 年我國奶酪行業 CR2 達到 52.1%，市場集中度處于較高水平。其中，妙可藍多為第一名，市占率自 2018 年以來快速提升，2021 年達到 27.7%，3 年提升 23.8 PCT；百吉福為第二名，2021 年市占率為 24.4%；其他企業市占率皆低于 5%。

業務拓展 資源整合，妙可藍多未來成長性依然顯著。

推出常溫奶酪新産品，突破低溫限制。2021 年 9 月，妙可藍多憑借自身優異的研發實力， 在業内率先推出具備較高研發壁壘的常溫奶酪棒，将得到快速發展：常溫奶酪棒保存環境不再受到嚴格限制，打破了冷鍊運輸局限性，實現渠道下沉，覆蓋更廣的消費群體，同時，滿足多元化消費場景需求，實現了市場增量。

參照牛奶及酸奶市場，常溫奶酪棒市場空間巨大。

牛奶市場以常溫牛奶為主，近年來低溫牛奶雖然占比持續上升，但仍明顯低于常溫牛奶，2021年，常溫牛奶同低溫牛奶銷量比為4.71 :1，市場規模比為 2.63 : 1；酸奶市場以低溫酸奶産品起步，常溫酸奶産品推出後，占比穩步提升，2019 年占比已達到 50.1%，預計未來占比仍将持續提升。

蒙牛入股實現賦能，資源整合将迎新發展。

蒙牛自2020年初開始對妙可藍多布局，于2021年下半年成為其控股股東，将賦能妙可藍多，助力其快速發展。蒙牛擁有優質奶源，将保障妙可藍多原材料供應及質量，且更高效的合作效率有利于降低成本。

同時，妙可藍多有望借助蒙牛優質渠道資源，實現奶酪渠道布局，更快鋪開全國網絡，搶占市場份額，培育品牌知名度。

（二）深度綁定妙可藍多，業績成長确定性較高

承接妙可藍多需求，實現奶酪棒包裝膜國産化替代。2018年4月，妙可藍多對公司提出采購需求，希望對奶酪棒包裝膜實現國産替代，在保證産品質量的前提下，實現更快的交貨時 間及更低的成本。公司給予高度重視，成立專項研發小組進行研發，并于2018年10月初步達到質量要求。公司成功實現奶酪棒包裝膜國産化替代，同妙可藍多建立牢固的合作關系，共同分享奶酪行業成長紅利。

公司為妙可藍多包裝首供，妙可藍多為公司第一大客戶。

2021年，妙可藍多向第一大包材供應商采購金額為2.29億元。據上海艾錄披露信息顯示，公司獨家供應妙可藍多常溫奶酪棒複合塑料包裝片材産品，同時是其低溫奶酪棒複合塑料包裝片材産品第一大主要包材供應商。

公司向第一大客戶銷售2.37億元，同妙可藍多采購數據基本一緻。因此，公司為妙可藍多包材首供，同時是妙可藍多整體第 3 大供應商，占比妙可藍多2021年度采購總比重為7.92%。同時，妙可藍多為公司第一大客戶，2021年占年度銷售總額比例達到21.19%，占複合塑料包裝業務收入比例為85.54%。

妙可藍多業績貢獻确定性高，公司積極進行客戶拓展。

公司同妙可藍多全資子公司芝然乳品簽署《奶酪棒彩膜戰略采購合同》，已續簽至2022年10月31日，年度預計采購量為6,500萬延米。同時，公司積極進行客戶拓展，目前已為伊利股份、蒙牛乳業、奶酪博士、光明乳業等十餘家知名乳制品品牌供應奶酪棒包裝産品，2021 年，其他品牌在複合塑料包裝業務營收占比達到14.46%，同比提升12.98%，客戶結構持續多元化發展。

（三）技術、資金壁壘疊加先發優勢，公司奶酪棒包裝地位穩固

公司掌握奶酪棒包裝核心技術，研發實力突出。公司奶酪棒包裝使用複合片材産品制造技 術，主要源于生産實踐及自主研發，少部分配方由公司和供應商合作開發。奶酪棒包裝複合片材由面層膜、PS 膜及 EVOH 膜三層結構複合構成，三層結構材料在 GMP 生産環境下，通過高精度印刷、無溶劑複合、智能熟化、全自動輸送和分切包裝等先進技術工藝，實現無接觸、無菌化、規模化生産成品。

奶酪棒包裝要求高，具備較強技術壁壘。

相較于其他類型産品，奶酪棒對包裝提出了更高要求：一方面，包裝需保證熱合強度，防止奶酪漏氣變質，确保食品安全，又可以确保兒童輕松剝開包裝以便使用等條件；另一方面，包裝需具有高标準的阻水和阻氧性能，在抑制微生物增長和外界污染的同時，避免被包裝物的水分流失，以充分保證奶酪口感、延長奶酪保鮮周期。因此，奶酪棒的獨特需求帶來了更多技術難點。

PS 膜将成主流中間層材質，目前僅少數幾家有量産能力。

奶酪棒包裝中間層主要使用 PS 材質及 PVC 材質兩大路線，預計未來 PS 膜将成為主流：PVC 作為一種硬塑料，加工通常需添加大量增塑劑，而增塑劑難溶于水，易溶于油，在接觸食品時可能遷移到食品中，同時，PVC 塑料制品在較高溫度下将産生氯化氫氣體，對人體造成危害，因此 PVC 材質不宜作為食品包裝容器。

目前，國内能實現 PS 材質穩定大批量供應的僅安姆科、上海艾錄及海順新材，競争格局較好。

研發費用近千萬，未來仍将持續投入。

公司針對奶酪棒包裝産品進行專項研發，主要包括 4 個方面：印刷精度微小變量控制和可拉伸油墨試驗、内層 EVOH 易剝離 PE 膜研制、特種面層材料應用改良、特種中間層吸塑PS 材料改良。

産品研發周期大概為 6 個月，且後續改進研發仍在持續進行，以不斷優化産品質量，鞏固技術積累，滿足下遊快速變化的需求，截至2020年末，公司在奶酪棒包裝累計投入研發980.98 萬元。

生産設備價值高，公司大力投入實現較高生産效率。

在奶酪棒包裝生産上，公司利用先進設備，以實現柔性化生産，提升對客戶不同複合塑料包裝産品的生産需求響應速度。

目前，公司主要擁有德國 W&H 三層共擠複合薄膜生産設備（根據公司招股說明書，設備賬面原值為 1,068.04 萬元）一套，德國 W&H 七層共擠複合薄膜生産設備（根據公司招股說明書，設備賬面原值為 1,379.14 萬元）一套，歐洲片材擠出設備（根據公司招股說明書，設備賬面原值為 677.83 萬元）一套，歐洲複合設備兩套，自主研發和制造的智能熟化、分切、包裝、多機器人協同運作的流水線一條。

公司業務持續壯大，規模效應逐漸顯現。

公司奶酪棒包裝業務自2018年起步，伴随妙可藍多奶酪業務成長，業務規模實現快速增長，2021年營業收入達到 2.77 億元，同比增長 93.22%。同時，公司複合塑料包裝産能利用率快速上升，自2019年的 52.24%上升至2020年的 67.94%。因此，公司規模效應凸顯，平均生産成本穩中有降，2021年，公司複合塑料包裝生産成本下降 4.85%，降至 2.31 元/延米。

（四）日化包裝持續孕育，客戶拓展未來可期

日化需求穩健成長，市場空間巨大。

據 Euromonitor 統計及預測，我國日化需求持續成長，市場規模日益壯大，其中，美容及個人護理市場穩健成長，2021年市場規模達到5,726.14億元，同比增長9.81%，預計未來将以 8.08%的CAGR繼續成長，并于2026年達到8,443.39億元；家庭護理市場緩慢擴張，2021年市場規模達到1,204.99億元，同比增長1.9%，預計未來将以5.08%的CAGR繼續成長，并于2026年達到1,543.95億元。

日化包裝子公司業務處于起步階段，盈利料将持續改善。

公司基于對化妝品、醫用、食品、日化等行業的良好預期，于2017年設立艾鲲新材料進行業務拓展。發展初期，艾鲲新材料營收快速成長，2021年，艾鲲新材料營收達到6,718.28萬元，同比增長62.79%。但因長期資産折舊攤銷較大，研發、宣傳等前期投入費用較高，同時相關業務規模仍有待擴張，艾鲲新材料暫時處于虧損狀态，2021年淨利潤虧損611.21萬元，虧損金額同比降低42.13%。

艾鲲新材料注重技術積累，實現豐富産品線覆蓋。

艾鲲新材料研發投入持續擴大，研發團隊穩定項目逐步增多，截至招股說明書簽署日，共擁有已獲得授權并尚在有效期内的專利 24 項，其中有 2 項發明專利、12 項實用新型專利、10 項外觀設計專利。

基于紮實的技術積累及資本支持，艾鲲新材料已完成複合軟管、多排軟管、雙組分結構安瓶、食品用注塑件等研發項目，目前具備軟管、片材、注塑三大産品系列，及裸眼 3D 面膜袋、标簽和自動裝箱機三大單項品類，并相比傳統企業實現更優的産品性能。

積極拓展客戶資源，結構持續優化。

艾鲲新材料憑借技術積累及産品優勢，不斷加大市場開拓力度，知名品牌客戶數量不斷增加，目前已對屈臣氏、科絲美詩、安娜蘇、貝親、妙可藍多等下遊知名品牌提供外包裝産品。基于現有優質客戶資源，未來艾鲲新材料将繼續加大力度，積極拓展下遊客戶群，在拓展新客戶的基礎上，不斷加大在原有客戶的業務占比，實現快速成長。

（一）核心假設及盈利預測

工業用紙包裝：公司深耕工業用紙包裝領域，積累優質客戶資源，并不斷進行業務拓展，預計未來将受益于舊客戶成長及新客戶開拓，預計2022-2024年營收增速分别為14.84%/18.53%/17.83%。

塑料包裝：公司掌握複合塑料包裝核心技術，深度綁定奶酪龍頭妙可藍多，同時不斷拓展客戶資源，客戶結構多元化發展，未來将充分受益于奶酪棒行業的快速發展。同時，公司持續 拓展注塑包裝及其他業務，我國日化行業市場空間巨大，公司業務發展前景廣闊，目前處于業務起步期，有望延續快速成長。預計公司塑料包裝業務2022-2024年營收增速分别為43.13%/47.44%/42.38%。

智能包裝系統：公司智能包裝系統與工業用紙包裝、塑料包裝業務協同發展，将在主業帶動下穩健成長，預計2022-2024年營收增速分别為20%/15%/13%。

（二）估值分析

我們分别選取紙包裝和塑料包裝上市公司作為上海艾錄的可比公司。參考可比公司估值來看，裕同科技、合興包裝及紫江企業2022-2024年平均 PE 分别為 15X / 12X / 10X。

我們認為，公司作為包裝領域細分龍頭，工業用紙包裝業務方面，持續拓展業務領域，并不斷開拓客戶資源，具備持續成長潛力；塑料包裝業務方面，公司憑借先發優勢和核心技術，充分受益于下遊奶酪行業快速成長，且日化包裝發展前景廣闊，未來仍将維持快速成長。

我們預計公司2022-2024年營業收入分别為13.86/17.86/22.84億元，分别同比增長23.72%/28.87%/27.86%；歸母淨利潤分别為1.76/2.2/2.73億元，分别同比增長21.41%/25.48%/23.69%，對應 PE 分别為27X/21X/17X，

下遊市場不及預期；客戶拓展不及預期；原材料價格大幅上漲；行業競争加劇。

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