（報告出品方/作者：招商證券，于佳琦）

1、行情複盤：市場行情跌宕起伏，回首仍為預期之中

2021 是市場跌宕起伏的一年，闆塊行情多次大起大落。年初流動性收緊，美債利率上行，食品飲料闆塊在 14 個交易 日内，便跌去了近 30%。随後渠道調研發現動銷超預期，業績低基數高增長，指數也随之有所回升。進入到下半年， 在對政策和資金流出的擔憂下，闆塊再度回調……在此期間，還演繹着消費數據不及預期、政策面擔憂、行業輪動加 劇種種。作為消費品研究員，2021 年是艱難的一年，波動的加劇也誘發出深深的焦慮感，但是拉長一年看，全年的 演繹也基本符合去年底的判斷，經營持續穩健，增長消化高估值。

年初至今，食品飲料指數下跌 11.7%，同期上證指數漲幅 2.14%。全年來看，行情可劃分為四個階段：

沖高回落期：年初至三月初，核心資産行情發揮到極緻，估值處于偏高水平，在國内流動性收緊，美債收益率上 行的背景下，闆塊較大幅度回調。高估值品種如次高端白酒、啤酒等，以及由于大豆、PET 等原材料延續了上行 趨勢，而企業由于需求等原因尚未提價的調味品闆塊，股價回調較大。

觸底反彈期：三月初至六月初，市場風格切換，關注成長性高于确定性。消費在低基數下持續複蘇，春糖白酒反 饋良好，消費回補、價格升級推動次高端不斷打開行業空間。季報超預期，闆塊出現反彈。啤酒闆塊景氣度向好， 高端化加速兌現，漲幅居前。

擔憂蔓延期：六月初至九月底，政策對教育行業進行限制，市場對外資流出有所擔憂，同時還有消費稅改革等傳 聞，擔憂蔓延導緻闆塊持續下挫。社零數據不及預期，大衆品需求承壓，餐飲受疫情反複影響恢複較慢，調味品 同時面臨 Q2 高基數 成本上漲壓力，業績壓力大。白酒闆塊雖然基本面穩健，但擔憂情緒蔓延，同時渠道跟蹤 千元價格帶白酒批價上漲阻力大，資金流出食品飲料闆塊，形成跷跷闆效應，政策面幹擾的高端白酒（五糧液、 老窖）和業績乏力的調味品領跌。

底部反轉期：九月底至今，部分大衆品三季報利空出盡，白酒行業基本面持續穩健，情緒壓制已經邊際收窄，估 值底部疊加事件催化，闆塊有所反彈。海天率先漲價釋放成本壓力，調味品闆塊底部催化領漲行業，乳制品受益 利潤釋放，闆塊一定程度上漲。

2、啟示與展望：波動加劇業績敏感，長期源于商業模式

資金輪動周期縮短，短期業績更受關注。相比于前幾年的核心資産行情，今年資金更關注短期業績和邊際變化。業績 穩健的大白馬不再繼續拔估值，有些甚至估值回落幅度較大。研究跟蹤頻次提升，季報超預期、邊際改善和業績反轉 類投資機會更受關注。區間波動放大，需要緊密跟蹤，對催化敏感。政策和事件催化劑對股價同樣影響較大，引起較 大的區間波動，拉長看幹擾性較強。

好的商業模式是穿越周期的核心，優質資産仍在不斷證明自己。無論是股價的波動還是公司的短期業績，長期來看都 是商業模式的體現。例如在上遊原材料持續漲價的背景下，擁有較高的毛利率水平的高端品受到的影響更小，有更多 騰挪空間去運營和抵抗風險。競争格局越好的行業可以率先提價，完成成本的傳導。需求難以預測，但正如我們在中 期策略中所說，投資決策中可以把握的是供給周期，關注産業資本開支、企業家管理以及短期業績考核帶來的周期。 白酒行業擁有穩定的供給側，這也意味着風險系數較低。

啟示：市場風格短期有切換可能，但長期選股方向不改，同時市場跟蹤顆粒度的提升也不可逆。市場對高成長追逐的 風向或有改變，帶來估值體系的改變。但跟蹤頻次、顆粒度、短期業績關注度提升不可逆，未來堅守商業模式選股， 提升跟蹤研究頻次和前瞻性，是本篇年度策略的立足點。慎始敬終，行穩緻遠。

1、當前情況：低庫存、低預期，政策擾動下行業藏鋒斂銳

（1）低庫存：大酒名酒庫存水平低

行業整體庫存持續降低，保障良性增長。21 年白酒行業延續了 20 年下半年的低庫存态勢，部分白酒企業庫存甚至低 于 2020 年同期水平。企業低庫存運營是今年上半年次高端白酒行業持續提價的重要原因。步入四季度，白酒企業進 一步控制了發貨速度，使得渠道庫存持續下降。我們認為行業的低庫存是企業為明年公司保持良性增長所保留的安全 墊，對于明年行業開門紅具有重要的保障意義。

（2）低預期：宏觀經濟存在不确定性，理性目标降低風險系數

低預期是超預期的砝碼，理性供給降低風險系數。經曆了上輪行業的深度調整，企業發展已經更為理性，一方面是對 于渠道價格、庫存的管理增強，另一方面是顯著增加了對終端市場的費用投入，從消費者層面培育品牌基礎。行業增 速整體雖有放緩，但景氣周期延長，企業發展更加穩健。今年來看，各家企業全年目标較為保守，而大部分企業有望 超額完成全年目标。由于明年宏觀經濟仍然存在一定不确定性，預計企業對明年的目标制定依舊會保持謹慎，理性供 給的背景下，行業的風險系數已經被大大降低。企業預計将在年底制定明年目标，建議投資者緊密追蹤。

（3）茅台價格體系回落，實則政策排雷，行業藏鋒斂銳

茅台放量控價降低風險，調整結構确保價格穩增。自茅台酒年初執行拆箱銷售政策以來，散瓶和原箱飛天批價持續上 行。直到 9 月進入中秋、國慶雙節備貨旺季，公司加快發貨節奏（國慶期間部分經銷商已經收到 11 月配額）以及加 大市場投放量後（自營、直銷等全渠道放量），散瓶批價有所回落。我們認為批價的大幅下行實為公司采取多種行政 手段主動控價所緻，由于茅台股價和批價聯動效應失效，将批價維持在合理範圍内實際上有利于避免由于批價上行導 緻的相關政策風險。而需求層面來看，茅台依然保持高景氣度，尤其是臨近年底，禮贈市場茅台的剛需性仍強，批價 短期下跌後存在較高安全墊支撐。

五糧液、老窖變相提價有望持續演繹。五糧液、老窖随着成交價站上千元，價格增速或有所放緩，但依然可以通過價 格雙軌制和産品結構的調整保障噸酒價格的穩步提升。過去幾年内，國窖高速增長下帶動老窖毛利率的持續提升、系 列酒（五糧春、老窖特曲）的提價、經典五糧液的推出，以及兩家企業嚴控核心單品計劃内配額，增加計劃外打款比 例，都不同程度上推動了均價提升。而未來這種提價邏輯将繼續演繹，明年普五計劃外占比大概率繼續提升（也不排 除直接調整計劃外打款價格的可能性）；國窖作為品牌力的追趕者，對價格的追求更加堅決。除了通過嚴控計劃内配 額外，亦可以通過費用的收縮或直接提高股份公司的出廠價來确保穩定的價格增長。

（4）資本市場：業績已消化估值，政策情緒影響将收窄

業績持續消化估值，當前白酒估值處于曆史中偏上。目前中證白酒估值 43.7X PE(TTM)，較年初估值高位回落 39%， 五年維度來看處于 76%分位中等偏上水平，但由于行業穩健性的持續提升，無風險利率的下行，我們認為目前估值處于合理位置，未來可享受業績成長帶來的回報。

白酒消費稅政策今年反複被提及，市場反應有所過度，未來情緒波動降溫。根據我們長期研究，白酒消費稅落地很困 難，目前政策端也都是捕風捉影，但市場已擔憂重重。我們本着最為悲觀打算，按照可能落地情況（征收環節放到出 廠），經過測算預計影響也有限。（1）悲觀情況下，如果 2023 年消費稅提升至出廠價的 20%，對行業重要上市公 司淨利潤影響的中位數為-15.1%/-10.6%/-4.5%(完全由企業承擔/消費者承擔 30%/消費者承擔 70%)，淨利率水平越高 的企業受到影響越小。（2）品牌力和渠道力強的酒企可以更多向下遊轉嫁，消費稅提高對其影響較小，反而加速行 業集中。（3）原本消費稅率較高的企業受到影響相對較小（如山西汾酒）。（4）由于淨利率不斷提升，消費稅提升 政策推行越晚對行業公司利潤影響幅度越小。

市場預期已反應，再次傳聞市場影響有限。我們認為，目前股價已經部分反應對政策的擔憂，且真實影響經測算有限， 未來即便政策傳聞出現，市場對其敏感度會下降，行情波動會變小，行業政策面的風險可控。（報告來源：未來智庫）

2、展望明年一個不确定：經濟悲觀預期，企業如何應對？

（1）中高端白酒社交剛需，商業模式支撐平穩發展

經濟不确定的情況下，高端白酒需求體現出較強韌性。白酒的社交屬性，尤其是高端白酒禮贈市場的剛需，能較好的 幫助企業穿越周期。較為典型的是，18、20 年在經濟環境的不确定下，高端白酒的批價均體現出較強韌性。在 20 年 初疫情爆發之時，茅台批價從 2500 高位回落至 2300 以内，在面臨動銷斷檔、未來需求極不确定的情況下，剛需人 群開始主動詢價購買，随即批價穩定在 2300 左右，并于 5 月回升到 2500。而五糧液、老窖也是分别維持在 900、780 左右，并于 5 月開始一路向上。

（2）股權激勵落地，名酒動能支撐發展韌性

2021 年多家白酒企業通過了股權激勵方案，有效提升了企業内部成長動能。2021 年泸州老窖首次公布股權激勵草案； 今世緣股權回購方案近日獲得通過，有望在明年落地首個股權激勵方案；洋河也通過本輪股權激勵方案，有效激勵了 企業新一代的銷售團隊。洋河，五糧液還同時對全體員工薪酬進行調整，使得員工收入水平得到顯著提升，提升了企 業整體的内在動力。同時值得注意的是本輪股權激勵改革相比于上一輪，公司骨幹中層激勵占比更高，對于公司核心 銷售體系整體效率的提升有着更顯著的意義。同時企業在制定目标時多以行業整體作為标杆，保證了企業在面對行業 變化時的靈活度。

（3）不受成本控制幹擾，但卻是 CPI 的朋友，利潤率有望保持上行

我們在去年的《茅台批價展望》專題中提到，茅台批價與 M2 更相關，但五糧液以下與 CPI 仍然有一定相關度。這在 16-17、10-12 年均有體現。明年大衆品迎來提價潮，白酒本不受太大影響，但仍然可能以各種方式參與 CPI 上行.

3、展望明年之兩個機遇：消費升級與渠道改革依然是行業成長的重要支撐

（1）企業仍高度重視産品升級，500-800 是重要機遇窗口

白酒長期向上消費升級的趨勢未改變。雖然白酒行業面對宏觀經濟環境變化，流動性變化以及疫情等外部因素的影響， 但當下的白酒市場，300 元以上價格帶按量計算不足行業 5%，行業占比仍然相對較低。消費升級仍然是中國白酒行 業長期發展趨勢。

企業強化高價位帶産品布局，搶占升級成長機遇。高端市場方面，五糧液推出經典五糧液布局 2000 元以上價格帶， 滿足自身消費者不斷提升的消費需求。而在 500-800 元次高端高價格帶，洋河，古井，酒鬼酒，汾酒 2-3 年前就開始 重點布局，2020 年-2021 年今世緣，水井坊，泸州老窖也都在加大對于這一價格帶的布局。

500-800 元價格帶将是未來幾年行業重要增長極，具有極強的戰略意義。2021 年洋河 M6 ，古 20，青 30 以及内參 規模均達到 10 億元以上，增速保持在 40%以上，成為企業增長的重要引擎。同時今世緣 V 今年預計增速有望達到 100%以上，使得其規模達到 6-7 億元。我們預計 500-800 元價格帶未來幾年整體增速将保持在 35%以上，高于 300 元以上價格帶 20%的預計增速，成為企業成長的重要推動力。高價位帶的布局對于企業提升品牌形象，産品口碑以及 渠道利潤都有着重要意義，因此 500-800 元價格帶的布局将對未來 3-5 年的競争格局産生重要影響。

（2）渠道改革進入收獲期，助力名酒全國擴張

2017-2020 年白酒行業推動渠道改革，大幅提升省外擴張能力。2017-2020 年白酒行業積極推進渠道改革，提升渠道 控制能力和費用落地率。通過渠道改革，企業在終端網點建設，消費者培育等環節的費用使用率大幅提升。使企業 能夠克服省外市場品牌和産品認知度不足帶來的高用戶教育成本的問題，大幅提升市場開拓效率。

從生命周期來看，汾酒，老窖今年進入收獲期，品牌勢能不斷強化。2017 年汾酒，老窖作為本輪渠道改革的先鋒， 率先對銷售渠道進行改革。企業通過增加銷售人員，壓縮渠道層級以及細化費用投放等方式大幅提升終端直控能力。 企業通過在省外新興市場保持高費用投入的方式，持續開拓終端渠道，提升品牌和産品認知度。步入 2021 年企業前 期投入進入集中收獲期。二者在省外市場費用率持續收縮的背景下，仍保持高增長的發展趨勢。

舍得，酒鬼酒，水井坊渠道布局完成後，費用高效投入方能支撐企業成長。酒鬼酒，舍得，水井坊在 2020 才完成産 品和渠道的全面梳理，學習老窖汾酒的渠道直控模式，目前正處于高投入高成長的投入階段。三家白酒企業在 2020 年按照一城一商的發展模式，完成了對下線城市的渠道布局。展望明年，公司成長将更加依賴于消費氛圍提升以及市 場渠道密度的增加，這将依賴于企業持續的高費用高效率以打開市場局面。同時由于品牌基礎和産品認知度的影響， 公司仍需要保持足夠的渠道利潤以維持經銷商的渠道推力。

4、展望明年之一個困擾：次高端高基數下，未來增長如何？

（1）剔除基數來看，當前行業保持較高發展勢能

基數成為數字遊戲，行業整體扔保持在較高發展勢能上。從我們路演感受來看，投資者普遍擔憂今年次高端增長較快， 明年增速回落。我們認為雖然 H1 有基數問題，表觀增速較高，但從 Q3 情況來看，剔除基數之後，次高端仍然保持 了較高的發展勢能。由于低基數效應，如酒鬼、水井坊等多家次高端企業上半年收入增長迅速，整體行業在 21Q1、 Q2 收入平均增速達 39%、37%，Q3 行業同比增速降為 29%，但兩年 CAGR 達 22%，環比明顯提速。我們認為， 次高端行業基數自 Q3 恢複正常後，行業整體增長仍保持較高水平，展望 22 年，我們認為次高端行業仍處于快速擴 容期中，今年高成長并未透支成長潛力，而是企業過去兩年持續市場投入和企業改革的成果集中釋放。

（2）21 年收入弱于現金流表現，利潤表留有餘量

企業更加謹慎理性，報表留有餘力。動銷端來看，今年次高端白酒二季度受益于消費場景的回調疊加部分白酒企業招 商效應是全年的同比增速高點。進入下半年随着基數的提升和場景回調效應的減弱動銷同比增速逐步放緩。但從現金 流回端來看，一季度由于疫情的擔憂現金流增速較慢，但進入二季度以後回款迅速增長，三季度保持較快增長。結合 收入端數據我們不難判斷，企業實際上有意在控制二季度的收款發貨，消化渠道庫存，平滑報表業績。

22Q2：或成為動銷反饋的壓制點，也帶來布局的機會。我們認為從動銷端來看，22Q1 依然有望享受備貨行情。二季 度以後動銷增速伴随基數效應，逐步降低，市場預期逐步降低，對于闆塊估值形成壓制。但由于 2021 年企業報表調 整，我們認為 2021 年二季度報表端基數低于動銷端，因此 2022 年企業報表端增速有望超過動銷端表現，創造估值 修複機會。同時三季度以後動銷端基數逐步下降，渠道反饋逐步改善，有望形成共振。

5、展望明年之一個格局變量——醬酒：渠道降溫，但消費者滲透繼續

跟随茅台批價回落，行業情緒降溫。8 月座談會後，醬酒熱有所退潮，知名酒企招商進展已基本進入尾聲，全國的經 銷商網絡布局完成。仍處于招商環節的醬酒多為三、四線品牌。同時，主流醬酒的價格跟随茅台批價的回落而有所回 落，行業情緒有所降溫。

主流的醬酒價格仍難以下降，原因系産能瓶頸，次高端濃香不會受到大幅擠壓。雖然近年來醬酒火熱帶來了大量的産 能投資，但是這些産能有至少 3-5 年的釋放周期，經過測算，未來行業可供銷量分三階段增長。除去飛天茅台，2019/2022/2024/2029 可 供 銷 量 分 别 為 7.6/8.5/10.9/24.6 萬噸， 19-22CAGR=4.0% ， 22-24CAGR=8.6% ， 24-29CAGR=17.6%，而在需求持續擴容的大背景下，供不應求仍是行業主旋律，故醬酒價格難以大幅下降，濃香酒 在次高端價格帶也并不會受到較大的擠壓。并且，由于醬酒存放過程中的一系列理化反應使得酒更香更醇厚，存放老 酒風險相對可控，社會庫存不會大量流出。

渠道降溫後更比拼内功，預計将有分化，流通渠道建設和消費者觸達，是下一輪醬酒企業競争核心。醬酒企業也應當 注重自身渠道建設以及提升消費者觸達度，過去企業多以團購渠道建設為主，把握核心意見領袖，就可以實現銷售回 款。但是我們認為，這種模式下，很多酒并非真實被消費掉，而是被囤積，酒廠對經銷商庫存或社會庫存難以把控。 未來行業回歸平穩發展期，流通渠道的建設以及消費者曝光度，更顯得尤為重要，隻有消費者認可的品牌，才能得到 長久的發展。

消費者仍在滲透，看好品類發展大趨勢。回歸消費者層面，醬酒滲透率是穩步提升而非突然引爆，醬酒的天然高端屬 性（1.産區嚴苛，擴容有限 2. 工藝複雜，曆經“12987”3. 儲存時間長，對企業實力要求高，優質産能稀缺）符合 白酒消費升級的大趨勢。在個體消費意識覺醒的時代，醬酒由于其飲酒體驗良好，越來越得到消費者的認可。我們認 為，這個持續滲透的趨勢會長時間的持續下去，醬酒在白酒行業總收入中的占比也将持續提升，看好品類發展大趨勢。

1、當前情況：成本向下遊傳導，需求仍不明朗

（1）需求仍不明朗，預期不宜過高

疫情仍有階段性影響，需求預期不宜過高。今年需求端恢複仍受疫情階段性影響，社零增速來看，2 年維度複合增速 仍在 3-4%區間，相比 19 年仍存在一定缺口。短期看，疫情影響或仍階段性存在，對業績波動性産生影響，也對企業 對于新産品、新渠道的開發提出更高要求。展望明年，大衆品需求恢複仍在途。

（2）成本持續上漲，行業将迎提價潮

2021H1 大宗商品價格快速上漲，H2 包材、運費繼續上行。年初以來，以大豆、大麥、豆油等為代表的大宗原材料 價格快速上漲，如大豆上半年月均漲幅在 30%上下，豆油漲幅更高，糖蜜漲幅超過 40%，生鮮乳價格漲幅也接近 20%。 同時，玻璃、PET、瓦楞紙等包材，以及運費價格也有所上漲。進入三季度以來，大豆、大麥、豆油、生鮮乳等原材 料成本漲幅環比有所回落，但 PET、鋁錠等包材成本，以及海運費用漲幅依然居高不下，甚至呈現環比加速的趨勢。 包材、運費價格大幅上漲帶來的影響是全行業的，波及面比原材料成本上漲更大。

成本推動提價，預計 21Q4-22 年初闆塊迎來提價潮。一方面，Q3 以來，影響全行業成本的包材、運費價格繼續大幅 上漲，如 PET、鋁錠、海運運費等；另一方面，一般大企業部分原材料鎖價約半年，部分發酵型産品同樣存在經營周 期，21H1 鎖定價格的低價原材料消耗完畢，新采購價格開始上升。啤酒、調味品、零食等行業近期紛紛傳出提價消 息。

（3）成本推動性提價進入第一階段

考慮目前需求環境以及成本走勢，我們判斷本輪成本驅動型提價可分為三個階段，當前處于第一階段：

1）提價啟動，股價催化，關注低估值、格局佳的公司。随着成本尤其是包材、運費等全行業性的成本持續上漲，企 業業績承壓，在龍頭帶領下，行業迎來提價潮。事件驅動下，股價反應較為激烈，預計短期存在一波估值提升的行情， 尤其是低估值公司有望迎來股價反彈，16-17 年提價潮複盤中同樣存在提價事件催化的第一階段。此外，建議關注競 争格局好、利潤訴求強的龍頭企業，提價傳導将更順暢。

2）提價過渡期，業績預期不宜過高。三季度大衆品需求恢複速度慢于此前預期，全面複蘇預計還要繼續等待，包材、 運費成本上漲趨勢未見拐點，原材料漲幅雖然放緩，但同比依然上漲，因此預計未來 1-2 個季度處于提價過渡期，企 業經營壓力依然較大。需求未完全恢複情況下，我們建議降低 21 年 Q4 以及 22 年 Q1 業績預期，警惕估值較高、預 期較高的個股業績支撐不夠的潛在風險。

3）提價傳導完畢，2022 年需求或成本迎來拐點，利潤彈性釋放。提價順利傳導後，若明年行業需求全面恢複，收入 增速好轉，或者成本端迎來拐點，提價效應将充分釋放，利潤彈性更大，預計股價在業績驅動下再迎來一波行情。建 議關注前期成本壓力下，競争優勢強化、份額逆勢提升的龍頭企業（乳業龍頭伊利蒙牛、調味品龍頭海天頤海、啤酒 龍頭華潤青啤），以及收入端快速增長，但利潤前期壓制較大的高成長公司（如佳禾食品）。

2、展望明年：龍頭業績兌現強，關注産業集中 結構性細分賽道

疫情反複下，消費尤其是大衆品需求恢複并非一帆風順，疊加 2022 年經濟增長降速，明年需求仍不明朗，建議關注 兩類機會，一是産業集中趨勢下，龍頭整合細分賽道；二是結構性成長賽道，如餐飲供應鍊、低度酒行業等。

（1）把握需求拐點，關注份額提升

需求恢複或好轉時，前置剛性投入較多的企業，份額有望提升。比如上一輪榨菜加大投入地推費用，推廣試吃活動， 并更換産品包裝和廣告，帶動份額提升。今年需求恢複雖然較慢，但榨菜、天味等企業廣告宣傳費用前置性投入，央 視、梯媒、直播等推廣力度加大，雖然拖累今年盈利表現，但利好份額提升。

産業利潤率改善，渠道積極性增強，可通過經銷商放大需求。如果産品提價幅度較大，需求好轉時，渠道利潤率可能 提升，如洽洽 2018 年對瓜子主力産品提價 8%，提價後經銷商利潤率改善，動力增強，18/19 年收入增長不僅有價格 貢獻，銷量也有明顯貢獻，利好企業搶占份額。

（2）把握成本拐點，提價增厚業績

成本端壓力仍在，關注拐點到來。當前成本端原材料上漲有所趨緩，但包材、運費仍在快速上漲，企業業績承壓。受 天氣原因影響，短期看成本壓力或仍存，對于明年業績的釋放，需時刻關注成本端拐點的到來。

提價增厚業績，龍頭有望率先兌現。成本壓力下，今年各食品公司紛紛選擇提價應對，華潤、重啤等啤酒企業 9 月份 對旗下部分産品提價，調味品闆塊，海天、安琪官宣提價，小食品中洽洽近日官宣對葵花子系列産品以及南瓜子、西 瓜子産品提價 8%-18%，幅度較大，桃李 10 月以來有調價和促銷減少的動作，幅度約 3%-5%。預計 21Q4-22 年初 闆塊迎來提價潮，增厚明年業績。提價後通常會經曆業績波動期，但龍頭具備更高市場認知，提價帶來的波動更小， 有望率先兌現業績。以 17 年初調味品提價為例，提價後龍頭海天業績穩步提升，中炬、千禾則相對波動更大。

（3）産業集中度提升，龍頭切入細分賽道

需求、成本雙重壓力下，産業加速集中，龍頭發力細分賽道。2020 年疫情帶來需求壓力，2021 年 PPI 快速上漲帶來 成本壓力，雙重壓力下中小企業加速出清，以海天、伊利為代表的調味品、乳制品龍頭保持基本盤份額優勢的同時， 發力細分賽道，改革、投資、收購動作頻頻。

伊利重點布局奶粉、奶酪，貢獻新增長及盈利彈性。中長期目标指引下，伊利力争進入全球乳業前三乃至第一，今年 以來在常溫奶之外的新闆塊布局加快。奶粉業務改革以來，推出新配方，聚焦核心母嬰終端，今年成效顯著，三季度 嬰配奶粉同比增長 40% ，九月份市占率同比提升 2.1pct 至 8.0%，奶粉目标維持 20%複合增速、實現行業第一。此 外，公司近期公告拟收購澳優 34.33%股權，繼續加碼嬰配奶粉領域，未來雙方有望在供應鍊、渠道、産品布局方面 優勢互補。奶酪闆塊，今年前三季度伊利奶酪零售端同比增長 180%，成立伊家好奶酪子公司，可以更靈活高效應對 市場變化，并計劃引入核心員工持股平台。鮮奶方面，伊利已經完成全國五大生産基地的布局，預計今年鮮奶收入繼 續翻倍增長。發力細分賽道不僅給傳統龍頭帶來新的增長點，嬰配奶粉高淨利率，奶酪、鮮奶雖然處于發展早期，但 也是高附加值産品，對集團整體毛利率、淨利率提升亦有貢獻。

海天加大全産業布局，成立各細分品類子公司。醬油行業經曆高速發展後，逐漸回歸穩定增長，龍頭海天憑借綜合實 力加大全産業布局，進入複調行業，投資成立醋、蚝油等細分品類子公司，料酒、醋等業務快速增長，推動調味品各 細分闆塊加速整合。（報告來源：未來智庫）

（4）關注結構性成長賽道

需求恢複雖然具有不确定性，但行業近些年發生一些新變化，催生了一些高成長的細分賽道，如餐飲供應鍊改造傳統餐飲，低度酒潮飲再次興起。

中央工廠賦能，“輕”餐飲業态生命力更強。人力、租金成本快速上漲，傳統餐飲盈利承壓，尤其是疫情反複進入常 态化，單店模型變得更加脆弱。相比之下，20 ㎡左右的連鎖業态依托中央工廠統一生産，門店環節盡量縮減，投資回 收期更快，抗風險能力更強，也更受加盟商喜愛。後疫情時代，我們認為這類“輕”餐飲業态有望快速發展，如鴨脖 龍頭絕味、周黑鴨，奶茶龍頭蜜雪冰城疫情後均加快拿店，逆勢擴張，中央工廠賦能下，單店模型更簡單、生命力更 強、更容易擴張。調研反饋，蜜雪冰城今年門店有望突破 2 萬家，公司也在布局新的成長曲線，嘗試用中央工廠對其 他傳統飲品、小吃業态改造，如打磨“幸運咖”項目，目前已有數百家門店，開設首家雪王城堡體驗店，除茶飲、甜 點外，還有炸串、烙馍以及燴面等小吃。

預制菜、冷凍烘焙、速凍米面、複調等賽道對傳統餐飲業态的改造。餐飲行業空間規模大，預計 2020 年餐飲食材規 模達到 1.61 萬億，供應鍊變革中孕育成長機會。食品工業化進程下，傳統餐飲不斷被颠覆，連鎖化率提升、去廚師 化、标準化成為一大旋律，其中新式速凍面米如烘焙半成品、休閑面米制品、預制菜仍處于行業發展初期，看好在 B 端滲透加速，規模效應 強服務能力優勢下龍頭市場份額快速提升。

龍頭帶動行業恢複，低度酒飲熱潮再次掀起。百潤 Q3 推出微醺新品，性價比優勢突出，定位明确，持續放量帶動企 業收入恢複，預調雞尾酒行業景氣度修複，增速重返雙位數以上。2020 年以來随着女性悅己消費意識增強，“她經濟”興起，以女性市場為主的低度酒飲迎來新一輪發展，貝瑞甜心、十點一刻、空卡等新品牌也紛紛湧入，一級市場融資 火爆，但大多切入果酒、硬蘇打等其他低度酒飲，避開預調雞尾酒與 RIO 的直接競争。

非即飲占比持續提升，大衆消費基礎更堅實，嘗鮮、跟風消費減少，特定場景消費增加。随着消費場景從娛樂場所向 居家獨飲、朋友歡聚延伸，預調酒的銷售渠道也逐漸從 KTV、夜店等即飲渠道轉向 KA、流通、電商等渠道，價格中 樞過去因為不透明處于高位，近幾年也不斷下降，預調酒大衆消費的基礎越來越堅實。根據歐睿數據，2014 年非即 飲渠道銷售占比不到 50%，截至 2020 年占比已經超過 68%。上一輪行業周期中，預調酒雖然紅極一時，但較多消 費者隻當成網紅産品，大多是嘗鮮消費或跟風消費，粘性弱，複購率低。新一輪周期中，品牌方更注重場景營銷，如 RIO 經典瓶定位朋友歡聚，微醺定位一個人的小酒，貝瑞甜心定位輕松自在，馬力噸噸定位聚會轟趴等等。針對細分 場景和特定人群營銷，消費者在特定場景開始能主動聯系到預調酒、果酒、硬蘇打等低度酒飲，消費者粘性和複購率 都有所提升。

3、分闆塊展望：傳統龍頭布局全産業，挖掘細分賽道成長機會

（1）調味品：困境反轉，關注龍頭優勢強化和格局改善賽道

海天加快全産業布局，行業逐步進入擠壓式競争。調味品行業整體競争格局相對穩固，醬油行業在經曆高速發展期後， 近年來規模逐漸回歸穩定增長，而龍頭海天為尋求持續高速的增長，已開始不斷加大全産業布局。去年以來，海天不 斷投資成立各細分品類子公司，料酒、醋等子品類快速發展。我們認為，在行業今年整體需求疲軟的情況下，海天對 于全産業子品類的發展布局，将使得行業逐步進入擠壓式競争階段，調味品行業整體的份額将更加向頭部集中，考驗 企業産業布局的綜合實力。

不利因素有所減弱，提價可增厚行業盈利。21 年行業壓力較大，主要影響因素包括整體需求疲軟，社區團購沖擊， 成本大幅上漲。在年初各企業積極備貨的情況下，全年庫存一直存在壓力。展望明年，我們認為行業各不利因素影響 正逐漸減弱：

1）需求改善庫存回歸健康。社零增速可以看出，9 月需求端改善明顯，此外國家各政策推進（比如發 放消費券）也在積極刺激消費，而各公司在經曆 1-2 個季度去庫存動作後，當前庫存已逐步趨于健康。需注意的是疫 情影響仍有不确定性。2）成本漲幅放緩，提價應對壓力。成本端看，三季度部分原材料漲幅已經有所放緩，明年成 本價格拐點或許年中可以看到。目前海天已率先提價，其他企業也有一定提價預期，預計年底前後行業主要公司均會 有相應提價動作，緩解成本壓力，增厚明年盈利。3）企業對接 政策限制，社區團購沖擊減弱。7 月國家出台《價格 違法行為行政處罰規定（修訂征求意見稿）》，對電商亂價加大處罰力度，當前社區團購補貼已有所收斂。同時各調 味品企業也積極擁抱社區團購平台，海天三季度線上業務大幅增長，同時與美團買菜平台打造聯名産品，對于平台價 格把控更加嚴格。

複調行業格局逐步改善，龍頭可享受中期份額提升紅利。20 年複調行業的高增長讓市場對行業需求較為樂觀，但去 年下半年行業競争加劇，企業收入增速放緩導緻股價與估值大幅回調。與基礎調味品有所不同，複調業績受成本因素 影響相對較小，更多是競争加劇帶來的費用加大。當前看，複調行業上半年業績承壓的背景下，部分二三梯隊企業擴 張步伐已有所減慢，行業整體競争趨緩。雖然海天、中炬等傳統調味品企業已布局複調産業，但根據渠道調研，21H1海天底料産品動銷尚未放量，我們認為中短期看，傳統調味品龍頭企業在複調領域品牌力形成認知尚需一定時間與投 入，頤海、天味仍可享受當前階段份額提升的紅利，實現較快速的成長。

22 年業績節奏預判：Q2 低基數疊加提價效果明顯，Q3Q4 享成本紅利。節奏上看，海天 10 月底正式提價後，行業 其他公司有望在 Q4 或明年春節前跟随，對明年業績形成支撐。節奏看，明年 Q1 市場處于價格體系接受期，同時基 數較高，增長預期不宜過高。Q2 市場接受新價格，整體提價效應顯現，同時低基數下表觀業績較為可觀。Q3、Q4 預計成本端有望同比有所緩解，貢獻業績彈性。

（2）乳制品：龍頭發力新闆塊，關注成本拐點

疫情反複，乳業景氣度有望延續，結構上繼續看好白奶表現。疫情後消費者健康意識增強，乳制品需求相對旺盛，在 大衆品各闆塊中景氣度較高，20 年 Q2 以來恢複速度明顯快于社零整體。随着疫情反複進入常态化，受益半必選、健 康屬性，乳業景氣度有望延續。結構上，專家提倡多喝白奶，增速中樞相比疫情前提升，酸奶偏飲料屬性，消費場景 缺失，增速放緩。

龍頭加大布局新闆塊，關注奶粉利潤貢獻。常溫盤穩健增長的同時，雙龍頭開始發力奶粉、奶酪、鮮奶等新的增長曲 線。伊利奶粉改革成效顯著，份額快速提升，近期公告拟收購澳優乳業，奶酪方面成立伊家好奶酪子公司獨立運營， 10 月推出常溫系列産品。奶粉淨利率高于集團整體，關注伊利奶粉快速增長帶來的利潤貢獻。蒙牛則先後收購貝拉 米、妙可藍多等公司，加碼奶粉、奶酪市場，每日鮮語一直保持高端低溫鮮奶第一品牌。

奶價漲幅收窄，明年有望迎來拐點。Q3 以來生鮮乳價格漲幅環比回落，伊利蒙牛下半年收奶成本預計漲幅個位數， 全年漲幅約雙位數。今年上遊自繁以及進口奶牛數量均有明顯增加，供給端液态奶産量截至 8 月份累計有雙位數上漲， 而且今年乳業旺季原奶價格未見明顯上漲，預計明年奶價有望迎來拐點，關注成本端改善對盈利彈性的貢獻。

（3）鹵味連鎖：龍頭逆勢拿店，後疫情時代社區、街邊店表現更佳

疫情後鹵味單店模型優勢凸顯，龍頭開店速度加快。鹵味單店具有平效高、單店初始投資低、回收期快等優勢，疫情 反複下客流不穩定，餐飲業态盈利普遍承壓，鹵味門店模型的優勢進一步凸顯，意向加盟商及店鋪資源增加。以絕味、 周黑鴨為代表的鹵味龍頭均加快開店速度，絕味今年有望新增 1400-1500 家門店，落在年初目标區間上限。周黑鴨 三季度新開 320 家門店，全年 1000 家目标完成難度不大，未來 2-3 年有望繼續保持每年 800-1000 家的開店速度， 而且周黑鴨老加盟商開店積極性較高，單店托管式加盟商人均開店數從 1.8 提升至 2.4，新開門店中約 70%是由老加 盟商開店。

後疫情時代，加大活動促進單店恢複，開店策略性向社區、街邊店傾斜。疫情反複下，交通樞紐店客流波動較大，單 店相比 19 年一直存在缺口，而社區、街邊店單店恢複較好（絕味社區、街邊店相比 19 年已恢複正增長），抗風險能力也更強，企業拓店策略性向社區、街邊店傾斜。絕味四季度開店計劃以恢複較好的社區、街邊店為主，今年以來絕 味也配合年貨節、奧運會、新品上市等陸續推出門店活動，以帶動單店恢複，報表端銷售費用率相應增加。周黑鴨過 去以高勢能門店為主，今年以來門店結構明顯優化，非交通樞紐門店零售額占比提升至接近 90%，同時公司加快社區 店的推廣，十月份開始将武漢社區店模型向長沙、合肥、深圳、廣州四個核心城市試點推廣。

（4）啤酒：高端化趨勢不改，盈利水平持續提升

短期看，行業提價潮來臨催化股價，業績傳導需要時間。上一輪啤酒企業的原材料成本上漲壓力主要在 17 年開始體 現，行業提價潮集中在 17 年底-18 年上半年，而業績傳導則滞後 3-4 個季度逐漸開始顯現。根據渠道調研反饋，今 年以來各家啤酒企業小部分市場的部分産品系列已經陸續有提價動作，但行業性的普調（多産品、全國性）預計更多 集中在 21 年底-22 年上半年。第一階段可以預期的是提價預期及動作落地時構成的股價催化，但企業也會相應投入 一些補貼用來做消費者拉動，結合啤酒消費旺季及需求的複蘇情況來看，我們預計提價效應的傳導仍需要 3-4 個季度 才有望在報表端有所體現。

長期看，高端化浪潮不改，盈利水平持續改善。啤酒闆塊雖受到疫情反複、餐飲緩慢恢複的影響，短期銷量 或存一定不确定性，但結構優化持續，盈利水平明顯改善。展望未來，一是随着疫情防控常态化，餐飲産業 鍊持續恢複，而餐飲、夜場等即飲渠道高端産品占比較多，這部分的恢複能為毛利率提升貢獻彈性；二是行 業内龍頭企業均改變自身競争策略，費用投入和考核指标向高端産品傾斜，長期來看，高端化趨勢不改，盈 利水平仍具備較大提升空間。

（5）飲料：細分賽道高景氣，毛利率短期承壓

行業動銷恢複快，細分賽道保持高增速。疫情後飲料行業增速恢複較快，與整體商品零售總額增速拉開差距，傳統龍 頭農夫、康師傅、統一飲料業務強勢複蘇，其中農夫 21H1 包裝水、茶飲料業務相比 19H1 兩年複合增速超過 10%。 同時我們觀察到，近幾年飲料行業湧現一些新興品牌，以元氣森林氣泡水為例，通過差異化的産品定位和營銷搶占細 分賽道，産品定價普遍在 5 元以上，推動飲料行業價格升級。飲料雖然是傳統行業，依然存在增速雙位數以上的高景 氣細分賽道，如農夫山泉的大包裝水、無糖茶飲料，東鵬的能量飲料，元氣森林的無糖氣泡水等，以及行業格局變化帶來的投資機會（能量飲料）。

PET 價格上行，明年毛利率承壓。除糖、果汁、茶葉等原材料外，PET 瓶子是飲料企業的一項重要成本，如農夫山 泉營業成本中 PET 占比在 30%以上。今年 PET 價格快速上漲，飲料龍頭農夫、東鵬等年初已經在低位鎖定原材料， H1 及全年毛利率受影響不大，但明年 PET 采購成本相比今年預計大幅上升，短期給企業毛利率帶來壓力。同時也關 注成本壓力下，飲料行業是否會迎來提價潮。

（6）速凍及餐飲供應鍊：行業滲透早期，挖掘成長機會

餐飲連鎖化為速凍食品發展趨勢，關注細分賽道成長機會，行業滲透期大單品策略占優。預制菜、冷凍烘焙、休閑面 米等新式賽道關注度在疫情後得到進一步提升，行業滲透初期企業的渠道錯落有緻尚未正面交鋒，各家憑借優勢單品 占領份額，大單品策略奠定規模優勢。千味央廚主要品類為休閑面米預制品，如油條、蒸煎餃、卡通包，主要面向 2B 連鎖餐飲客戶，同時支持定制化需求；立高主要品類為冷凍烘焙制品，如麻薯、甜甜圈、撻皮，主要面向烘焙店、 山姆等大型商超、酒店等客戶；味知香主要品類為速凍調理牛肉、速凍調理蝦仁等菜肴制品，主要面向加盟店、流通、 連鎖餐飲客戶。挖掘細分賽道成長機會，速凍預制品空間預計在 3020 億，其中速凍菜肴類、中式面米、西式烘焙等 細分賽道尚未出現絕對龍頭，關注賽道空間&行業利潤率變化。

業績展望：速凍行業成本上行，競争加劇期考驗公司軟實力。受牛肉、油脂類、魚糜等原材料成本上行，大衆消費疲 弱疊加商超客流下滑等影響，速凍火鍋料行業 Q3 業績普遍承壓，龍頭安井渠道擴張，子公司并表收入保持高增。大衆品提價趨勢下安井、惠發紛紛提價，龍頭安井 9 月份啟動縮減促銷費用、11 月上調經銷價（調價幅度為 3%-10%） 等措施應對成本壓力。Q4 為速凍行業旺季，且今年氣候多地表現為冷冬，預計需求持續恢複。短期看受原料價格高 位盈利承壓，但旺季利于提價傳導順利落地，展望明年 Q1-Q2 提價改善盈利能力，業績波動情況将得到緩解。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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