房企的穩健經營，對金融系統和實體經濟的平穩健康運行具有重要的壓艙石作用。衡量企業财務是否健康可持續，市場最關注指标是資産負債率。

那麼，什麼因素決定了房企的資産負債率？房企資産負債率的合理水平是多少？

本文通過同其他行業、發達經濟體進行對比，觀察A股上市房企的資産負債率水平，結合行業發展階段、公司業務構成、會計準則等因素，探讨資産負債率的決定因素與合理水平。

01

房企資産負債率的決定因素

一、行業發展階段

發達經濟體住房建設高峰已過，普遍進入存量房階段。

發達經濟體普遍在二戰後進入大開發建設階段，并在70-90年代出現住房新開工峰值，如美國、英國和日本分别在1972年、1972年和1973年出現新開工峰值，随後陸續進入存量房階段。

中國香港在特區政府“八萬五計劃”帶動下，房屋竣工數量于2001年出現峰值。

過去二十年的快速城鎮化和經濟高速增長釋放了居民龐大的住房需求，我國房地産業進入大建設階段。

1998-2018年，我國房屋施工面積從5.1億平增長至82.2億平，年均增長14.9%，房地産開發投資完成額從3614億增長至12.0萬億、年均增長19.2%，占城鎮固定資産投資的比重基本保持在20%左右、是支撐固定資産投資的重要組成部分。

與存量房階段相比，房地産行業在大建設階段的資産更重、負債率更高。

房地産開發建設周期長，拿地和建設等環節均占用大量資金，導緻大量資金長期沉澱，因此天然是資金密集型行業，決定了大規模建設階段房地産行業資産更重、負債更高。

2018年，A股上市公司整體資産負債率84%，根據申萬行業分類标準，其中最高的5個行業依次為銀行業92%、非銀金融業84%、房地産業80%、建築裝飾業76%、公用事業65%，最低的是食品飲料行業，僅34%。

二、房企業務構成

1.發達經濟體的房企業務模式更加多元化

一是房企非開發型業務占比高，如中國香港房企。香港房企采取物業開發與自持出租混業經營，2018年前十大房企房地産投資收入占營收比重平均值高達47%。

租賃業務利潤率高、現金流充沛穩定，使得房企資金内生能力強。

二是開發型房企還提供輕資産的房屋代建業務，如日本房企。以日本龍頭房企之一的住友不動産為例。住友不動産業務範圍包括物業出租、物業開發銷售、住宅定制建造、房産經紀等。

2018年，住宅建造業務占住友不動産營收比重達22%。輕資産業務有助于房企減少資金占用，提高資金周轉效率。

三是開發型房企通過期權方式獲取土地，如美國房企。美國住宅開發商通過與土地持有者簽訂期權合約，獲得以确定價格在未來購買地段的權利，期權費通常為地價的10%-20%，期限通常在8年左右。

2017年，美國三大龍頭房企霍頓、帕爾迪、萊納分别通過期權控制的土地占總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障系數分别高達5.4、6.7和6.1。

土地期權既保障充足的土地儲備，又避免房企在土儲上沉澱過多資金，降低了房企融資需求。

2.在房地産行業處于大建設階段的背景下，内地房企業務仍以物業開發銷售為主，因此資産負債率更高

内地房企業務仍以物業開發銷售為主、負債率相對更高。如2018年，内地三大龍頭房企的商品房銷售收入占其總營收比重的均值達97%。

相比之下，發達經濟體多元化經營的房企，融資需求小，負債率均明顯低于A股上市房企水平。

日本上市房企2018年整體資産負債率為68%，在11個行業中排名第4，僅次于金融業94%、公用事業75%、電信服務業69%。

美國上市房企2018年整體資産負債率為57%，在11個行業中排名第9，僅高于材料行業54%、能源行業52%。其中，房地産管理和開發業、股權房地産投資信托的整體資産負債率分别為62%、54%。

英國上市房企2018年整體資産負債率僅38%，在11個行業中排名最後。其中，房地産管理和開發業、股權房地産投資信托的整體資産負債率分别為44%、36%。

中國香港四大龍頭房企2018年平均資産負債率僅32%。2018年，新世界發展、長實集團、恒基地産、新鴻基地産的資産負債率分别為47%、28%、28%、23%，平均值僅32%。

三、信用創造模式

1.我國以間接融資為主，而發達經濟體以直接融資為主、且股權融資占比高

衡量各國金融體系結構，最常用的是宏觀法，采用世界銀行公布的股市市值、銀行貸款，以及BIS公布的債券存量數據進行計算。

直接融資占比計算公式：（國内上市公司股票市值 非金融企業債券）/（國内上市公司股票市值 非金融企業債券 銀行對私人非金融部門信貸）

股權融資占比計算公式：（國内上市公司股票市值）/（國内上市公司股票市值 非金融企業債券 銀行對私人非金融部門信貸）

2017年，美國、英國和日本直接融資占比分别高達79%、67%和57%，其中股權融資占比分别高達66%、60%、51%，我國分别僅為37%與28%。

2.在間接融資為主的環境下，房企負債經營對于全社會的信用創造具有關鍵作用

金融體系的信用循環和擴張需要充足的抵押物，而房企擁有大量優質抵押物、信用風險低，既滿足了金融機構和居民的合理投資回報、也保障了投資的安全性，是金融機構資金的優選投向。

2017年，國内房地産行業貸款不良率僅1.1%，遠低于18個行業平均值1.8%，不良率最高的三個行業批發零售業、農林牧漁業和制造業，分别達到4.7%、4.4%和4.2%。

一方面，無論是房企的預收賬款還是有息負債，絕大多數以房地産項目為抵押物從而吸納社會資金。

另一方面，房企通過招拍挂拿地、開工施工等支出環節将資金傳送至地方政府、上下遊企業等經濟主體，從而促進全社會的信用擴張。

四、會計準則

1.我國企業财務會計的謹慎性原則和權責發生制原則，導緻房企負債率虛高

我國會計準則要求，企業在向客戶轉讓商品之前，客戶已經支付了合同對價或企業已經取得了無條件收取合同對價權利的，貸記合同負債科目（舊準則下為預收賬款）。

由于房企隻有在完成交樓、實現風險完全轉移給購房者之後才可以确認收入，因此預收房款在交樓前較長時間内被列為負債。

内地商品房銷售以預售為主，是匹配大建設階段行業資金需求的重大改革紅利。内地預售制度學習于香港，1994年正式确立。

1954年，霍英東在香港率先推出“賣樓花”的經營策略，1956年香港政府出台《預售樓花同意書》，确立房屋預售制度。

1983年，深圳學習香港率先引入預售制，并通過《深圳經濟特區商品房質量管理規定》進行規範。

1994年我國頒布《城市房地産管理法》、《城市商品房預售管理辦法》，正式确立商品房預售制度，2001年、2004年兩次修訂《城市商品房預售管理辦法》，對懲罰措施、網簽流程等進行細化。

2000年起按揭貸款和預售款一直是房地産開發企業到位資金第一大來源，比重維持在40%左右，2018年商品房銷售額中期房占比85%。

商品房預售制度實質上已成為房企的重要資金來源，有助于企業合理運用杠杆加快項目開發進度、提高資金使用效率，在住房短缺時代，對于提高住房供給效率功不可沒。

2.房地産業預收賬款在各行業中最高

期房預售導緻房地産業預收賬款在各行業中最高，推高資産負債率。2018年，房地産行業預收賬款與合同負債占總負債比重高達31.8%，在28個行業中排名第一，遠高于食品飲料業的22.4%、通信業的15.2%、建築裝飾業的15.1%。

02

啟示

一、衡量房企負債情況的最常用指标是剔除預收賬款後資産負債率，但也要考慮預收賬款的影響

由于當前國内仍處于開發銷售為主的大建設階段，房企資産較重，疊加股權融資渠道有限等因素，決定了負債經營仍是房地産行業的主要模式。

2018年A股上市企業中，重資産、負債經營為主的銀行業、非銀金融業、建築裝飾業和公用事業的資産負債率均值為79%，而房地産業分别是80%,基本相當。

同時,房地産業的預收賬款絕大多數會結轉為收入，房企按期施工竣工并交付商品房即可，商品房預售後所需支出的貨币資金明顯低于預收賬款賬面值,因此要綜合考察剔除預收賬款後的資産負債率。

二、不能依賴任何資産負債率指标作為衡量房企債務合理水平的絕對标準，指标的變動比絕對水平更具有預警作用

一方面，任何指标本身都有一定缺陷。

例如，資産負債率未考慮行業預售制為主的行業特性，淨負債率沒有區分有息負債的期限結構，未能反映債務的期限風險，因此，應結合流動性等指标綜合評估房企的償債能力，如現金比率和流動比率。

其中，現金比率高于0.1屬于合理水平，由于房企流動負債普遍高于有息負債，而融資成本通常在5-10%，因此現金比率高于0.1，基本就能完全覆蓋短期付息壓力。

流動比率大于1屬于合理水平，由于開發類房地産項目的價值評估體系成熟、市場交易較活躍、可變現價值較高，房企在發生較嚴重的債務或資金壓力時，可以通過轉讓土地儲備項目來籌集資金，因此流動資産是房企應對風險的最後關鍵屏障。

另一方面，無論指标是否處于合理水平，如果出現大幅的負面變動，則很可能是房企風險預警信号，表明公司經營出現重大問題。

此外，資産負債率等指标須經會計師審計後公布，有3-4個月的時滞，并不能實時反映企業當下的經營狀況與風險變化。

來源：夏磊地産觀察

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