作者：跑迎

今天按計劃我們一起梳理一下湯臣倍健，湯臣倍健屬于保健品行業，然而提起保健品行業，可謂毀譽參半。

提起“保健品”，大多數的第一反應就是兩字---騙子。

其實事出也是必有因的。保健品的成長就伴随着直銷、廣告的狂轟亂炸及對老人坑蒙拐騙等，可謂亂象叢生。從90年代的“中華鼈精”事件，再到2018年底的“權健事件”，這些社會性事件，更是無疑都打擊着消費者信心。

實際上，保健品的内涵較為廣泛，它可以分為傳統滋補品（如東阿阿膠）和膳食補充劑。其中，膳食補充劑又包括維生素及膳食補充（VC\魚油\VE）、運動營養（蛋白粉）、體重管理（減肥産品如：左旋肉堿）等。

根據《食品安全法釋義》：保健食品，是指聲稱具有保健功能或者以補充維生素、礦物質等營養物質為目的的食品。即适宜于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不産生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。

可見，保健食品不是一種藥品，而是一種食品。

膳食營養補充劑(VDS)，這個行業在美國叫膳食補充劑（VDS），在歐洲叫食品補充劑（Food Supplement），而在中國，至今大多數人還是管它叫“保健品”。

用三句話可以簡單總結VDS：

一、原料：維生素、礦物質、動植物提取物等；

二、作用：對特定的人群具有平衡營養攝取、調節人體機體功能；

三、定位：不能代替正常飲食、不能代替藥物治療疾病。

在美國膳食營養補充劑滲透率高達50%，而目前我國的滲透率僅有20%。

據數據統計顯示，2019年中國膳食補充劑市場零售規模為1621億元，2005-2019年行業規模CAGR約為9.2%，全球來看增速較快，人均消費額為17 美元，與海外部分發達國家比有5倍提升空間。

所以這是一個毀譽參半的行業，有的人看它就騙子行當，有人卻覺得這是一個千億的市場，行業發展速度快，市場空間廣闊，前途光明。

一、膳食補充劑龍頭

湯臣倍健成立于1995年，四位主要創始人投資的保健品公司“太陽神”，在經曆保健藥酒、蜂王漿、“丙酮酸鈣”等嘗試後，逐漸切入膳食營養補充劑（VDS）非直銷領域的藍海市場。于2005 年收購公司前身海獅龍，将其定位為膳食營養補充劑生産基地，于2009 年收購整合廣州佰健、奈梵斯及友邦制藥，并于2010 年成功于深交所挂牌上市。公司上市後，聘請姚明作為品牌代言人，重金投入品牌宣傳。2012年，又試行推出“健力多”大單品，摸索單品發展，2015年将“健力多”與主品牌湯臣倍健，進行整合，擴展布局至大健康産業。2018年收購LSG，2019年受“權健事件”影響，行業開始“百日行動”，疊加“電商法”出台，LSG 代購業務再受沖擊，公司業績大洗澡，大幅計提資産減值。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由17.05億元增長至52.62億元，複合增長率25.28%，19年同比增長20.94%；14-18年歸母淨利潤率由5.03億增長至10.02億元，19年歸母淨利潤-3.56億元，同比下降135.51%，主要是由于大幅計提資産減值，在未對因合并LSG形成的商譽及無形資産計提減值的情況下，公司歸屬于上市公司股東的淨利潤10.46億元；14-18年扣非歸母淨利潤率由4.70億增長至9.14億元，19年歸母淨利潤-4.31億元，同比下降147.11%；經營活動現金流由5.61億元增長至15.37億元，複合增長率22.33%，19年同比增長13.90%。

分行業來看，公司主營業務實現營業收入52.41億元，占比99.60%，同比增長21.08%，毛利率66.18%，減少1.82pp；公司品類聚焦關節護理、益生菌、眼部健康三大品類，大單品接力路徑清晰。2019 年公司主品牌“湯臣倍健”收入32.12 億元，同比 8%保持穩健，公司主品牌蛋白粉及維生素類優勢明顯。大單品戰略進一步夯實：健力多收入11.9 億元，同比 47%，在關節護理品類中表現靓麗；Life-Space 益生菌總計收入5.87 億元（其中國内收入1.29 億元，海外收入4.58 億），受産品批文限制，藥店渠道收入未達預期，母嬰渠道表現超預期。健視佳銷售試點擴大到 6 個重點省份，不斷布局眼保健市場。公司線下渠道（藥店 母嬰 商超）占比80%，增速20%較快增長。

三、核心指标

2014-2019年，公司毛利率保持較為平穩，維持在64%-68%之間；期間費用率由31.08%上漲至39.73%，主要是由于銷售費用率的上漲，其中銷售費用率由23.29%上漲至31.37%，管理費用率10.37%下降至8.17%%，财務費用率-2.57%上漲至0.20%；14-18年，由于期間費用率的上漲毛利率由29.48%下降至20.88%，19年由于資産減值利潤率下降到-7.89%；14-16年公司發展遇到瓶頸，加權ROE由于22.02%下降至11.76%，16年公司戰略調整，加權ROE觸底回升至18年的19.00%，19年由于虧損下降至負數。

四、杜邦分析

淨資産收益率=利潤率*資産周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，14-16年淨資産收益率的下降是由于利潤率和資産周轉率的下降；17-18年的觸底回升是由于公司加杠杆權益乘數的提高，19年由于資産減值，虧損，淨資産收益率為負。

五、估值指标

由于虧損，不具有參考意義。

六、機遇與風險

這兩年聊湯臣倍健，繞不過的一個問題就是LSG的問題，花35億收購淨資産隻有1億的lifespace，對應的市盈率56.22倍，該筆收購支付的對價已經超過湯臣倍健淨資産的一半，有人認為太貴不看好，更有甚者陰謀論叫轉移資産。

和這個并購案例可以對照着來看的，便是合生元收購 Swisse Wellness 和上海醫藥收購Vitaco，Swisse作價90億，對應是100倍市淨率。

至于貴不貴，看不看就留給你們判斷了。

LSG是一家在澳洲的保健品公司，産品範圍涵蓋維生素營養液、益生菌、魚油、膳食補充劑、精油、化妝品等。主營産品益生菌，是澳大利亞排名第二的益生菌品牌，市場占比達33.9%，僅落後第一1.4%。

LSG是一家生産銷售型公司，不親自生産原材料，也不直接針對C端用戶銷售，主要側重研發産品與打造品牌，因此LSG沒啥生産設備。

益生菌，可以通過調節腸道内菌群平衡，促進營養吸收，有助于防止腹瀉、改善便秘。随着辦公室工作人員越來越多，人口老齡化，以及壓力大等原因，人們腸道問題越來越普遍。

根據中國産業信息網數據顯示，48.7%的人存在腹瀉問題，47.6%的人存在便秘問題，這推動益生菌的增長。

國内益生菌競争者，以29%市占率排名首位的是H&H國際控股，其原名合生元，主營嬰幼兒奶粉、成人營養及護理用品和益生菌，不過，其益生菌主要深耕母嬰、線上渠道，主要針對嬰幼兒。

而Life Space針對嬰童、孕婦、成人，品類更加豐富，布局藥店、母嬰、線上等渠道。不過，部分藥店需保健品批文才能上貨，Life Space于2020年1月才獲得批文，受此影響，2019年Life Space在藥店渠道鋪貨比例不足25%，市占率僅2.9%，位列第五。

但不受批文影響的線上渠道的市占率高達47.36%，較第二名H&H國際控股的市占率高出近36%，更具競争優勢。

所以，你對湯臣倍健收購LSG這個品牌，布局益生菌大單品又是什麼看法呢？這直接影響了你對湯臣倍健的看法。

看點：

短期看點：短期來看行業監管趨嚴導緻份額朝頭部集中，2019 年行業CR8為41.5%，前三大公司分别為湯臣倍健（9.9%）、無限極（9.1%）、安利（5.8%）。

長期看點：1）老齡化加劇；2）可支配收入提升。

結論：

作為湯臣倍健的消費者，其實關注湯臣倍健很久了，我覺得它是一個“戴維斯雙擊”标的，所以我一直等待，對于這個毀譽參半行業裡的龍頭，你又是怎麼看的呢。

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