（報告出品方/分析師：中信證券 袁健聰 吳威辰 李子俊）

深耕電池領域十餘年，成長為輕型動力锂電池龍頭企業。

公司成立于2010年，成立初期主營消費電子類锂離子電池；2011年推出電動自行車電池産品，開始布局動力類锂離子電池市場；2013、2014年陸續推出移動電源和汽車應急啟動電源系列産品；2016年以來公司調整發展規劃，聚焦于輕型車用锂離子電池領域，2017年收購凱德新能源，業務拓展至上遊锂離子電芯制造領域。2021年公司成功在科創闆上市，目前已成為國内輕型車用锂離子電池領域的龍頭企業。

公司主要産品為锂離子電池組和锂離子電芯，細分應用場景豐富。

公司锂離子電池組産品包括輕型車用锂離子電池、消費電子類電池和儲能電池三大類，通過 BMS 對電芯進行管理，實現穩定、安全的充放電功能，可應用于電動自行車、電動摩托車、電動滑闆車、筆記本電腦、無人機、智能機器人等下遊産品；锂離子電芯主要為 18650、21700 兩種通用性較強的标準化産品，自動化生産程度較高，由全資子公司凱德新能源負責生産。

實控人為張志平、劉聰夫婦，股權結構較為集中。

截至 2022 年 6 月 30 日公司第一大股東昆侖鼎天持股 42.25%，張志平、劉聰夫婦分别持有昆侖鼎天 60%、40%的股權，此外二人直接持有公司 24.88%的股權，直、間接持股合計約為 67.13%，是公司的實際控制人；此外，博廣聚力、喬戈裡為公司員工持股平台，各自持股 3.75%。總體來說，公司股權結構較為集中。

公司下設四家全資子公司及一家控股孫公司，其中凱德新能源主要從事锂離子電芯業務；香港博力威主要開展國際進出口及收付貨款業務；博力威歐洲設立于比利時，負責歐洲的售後技術服務；VIRIDUS 目前則主要開展電池組的本地化組裝。

行業需求旺盛，近年來公司收入快速增長。

受益于電動兩輪車行業對锂電池需求的增長，公司 2019-2021 年營業收入分别為10.26/14.31/22.17 億元，同比 7.70%/ 39.44%/ 54.91%，整體呈快速增長态勢；歸母淨利潤分别為 0.70/1.23/1.26 億元，同比 11.36%/ 75.25%/ 1.95%。

受全球宏觀經濟環境及新冠疫情影響，同時疊加原材料價格上漲及彙率波動，公司 2022 年 H1 營收和歸母淨利潤分别為 12.31/0.79 億元，分别同比 20.51%/-8.00%。

輕型車用锂電池收入占比超 50%，儲能電池業務快速增長。

輕型車用锂電池為公司核 心業務，2019-2021 年實現收入分别為 4.41/6.53/12.30 億 元 ， 同比 5.82%/ 48.10%/ 88.45%，2021 年營收占比 58.7%。

消費電子類電池為公司傳統業務，近年來收入保持穩健增長；儲能電池為公司新型業務，2019-2021 年營業收入分别為 0.15/0.53/1.28 億元，近三年 CAGR 高達 192%，增長迅速，2021 年營收占比約 6.1%。

2022H1 公司儲能電池業務實現收入 1.24 億元，同比 136%，營收占比進一步提升至 10%。

毛利率受原材料漲價等因素影響有所下滑。

受上遊主要原材料價格上漲以及彙率波動影響，2021 年及 2022H1 公司整體毛利率分别為 20.2%/17.2%，同比-3.8/-4.8pcts。

分産品來看，輕型車用锂離子電池毛利率最高，2021 年為 22.66%，消費電子類電池/儲能電池/锂離子電芯分别為 19.19%/16.83%/12.76%。

期間費用率平穩下降，逐年加大研發投入。

公司費用控制優秀，近年來期間費用率穩中有降，2019-2022H1 分别為 13.68%/12.91%/11.45%/9.83%，呈現逐年下降趨勢；公司重視研發，近年來不斷加大研發投入， 2019-2022H1 公司研發費用分别為 0.46/0.61/0.99/0.55 億元，研發費用率分别為 4.45%/4.26%/4.47%/4.45%。

受原材料價格上漲及國内局部疫情反複影響，公司 ROE 有所下降。

2021 年公司 ROE 約 15.96%，同比-17pcts，根據杜邦分析來看，銷售淨利率、權益乘數及資産周轉率均有所下降。2022 年以來受原材料價格上漲及國内疫情變化的影響，公司運營壓力加大，資産周轉率下降，1H2022 ROE 繼續下降至 6.74%，我們預計未來 ROE 有望伴随疫情緩解得到修複。

輕型車用锂電池：國内外景氣度持續，政策及消費升級推動行業增長

電動兩輪車按驅動情況和動力大小可分為三類。國内電動兩輪車按照可否腳踏騎行、車速和功率等可分為電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車三類。

電動自行車可進行腳踏騎行，其中，不可由純電力驅動的類型為電助動自行車，可由純電力驅動的則為電驅動自行車。電動輕便摩托車和電動摩托車均屬于廣義上的摩托車，在國内主要區别在于 25km/h 限速和 4000W 功率的界限。

國内主要以代步用傳統電動車為主，海外電助力自行車發展蓬勃。

國内外電動兩輪車在使用上存在差：

1）國内市場，由于電動兩輪車最早用于限摩令下的代步工具替代，國内市場銷售目前主要以電驅動自行車和電動摩托車為主。由于價格低廉且使用便利，經過多年發展電動兩輪車成為人們主要代步工具之一，并拓展在外賣、同城配送騎手等應用，競争相對激烈，主要以 1500-2000 元的較低端産品為主。

2）海外市場，由于歐美等國家燃油車的普及和公共交通發展較早，消費者對電驅動自行車作為代步工具的需求較小，但在戶外運動習慣、騎行文化和新事物體驗驅動下，偏好具備輔助騎行功能的電助力自行車。

因此目前歐、美、日電動兩輪車市場目前主要以電助力自行車為主，根據品類消費 500 歐 元或 1800 歐元以上的較高端産品。

新國标下電動兩輪車銷量提升，锂電池替代鉛酸電池趨勢明顯。

中國 2019 年實施的《電動自行車安全技術規範》，要求整車質量低于 55kg，并根據不同地域設置了 2-4 年的過渡期。

鉛酸電池質量在 16-30kg，如采用鉛酸電池則整車其他部件需采用成本較高的輕型材料，從電池成本來看，锂電池平均成本與鉛酸電池已經相當，故廠商更多采用質量較低的锂電池降低成本。

2019 年以前，中國電動兩輪車銷量穩定在 3100-3200 萬輛，2019-2021 年，随新國标出台，中國電動兩輪車銷量有所增長，為 3680/4760/4100 萬輛，其中锂電池滲透率分别為 14.7%/20.6%/23.4%，锂電池正逐步替代鉛酸電池。

戶外運動興起，人均消費意願提升有望帶動電動自行車增長。

與 2019 年相比，2021 年中國戶外運動人均消費大于 1000 元的人數占比從 36%提升至 65%，大于 10000 元的比例從 2%提升至 19%，反映常态化疫情防控下中國戶外運動熱情高漲，人均消費意願增加。

根據馬蜂窩《2022 戶外休閑風行報告》，馬蜂窩玩樂中心平台近兩年騎行相關内容增長 108%，騎行成為年輕人出行方式和休閑運動的主要方式之一，部分人群有意願購買上萬元的專業自行車及配件，電動自行車市場有望随消費習慣和消費意願改變而增長。

歐美電踏車銷量穩步提升，拉動中國電動兩輪車出口增長。

歐洲和美國市場電踏車銷量近年來穩步提升，2021 年分别達 550 萬輛和 50 萬輛，同比 61.8%/70.0%。歐美電踏車市場高速增長，同時也拉動中國電動兩輪車出口增長，根據中國海關總署和 chinamotor 統計數據，2021 年中國電動摩托和腳踏車出口量達 2290 萬輛，其中北美和歐洲分别占比為 43.5%和 33.3%，為主要出口市場。

歐美地區補貼政策持續，電動兩輪車有望繼續保持發展勢頭。

歐洲騎行文化濃厚，在人口老齡化和環保理念影響下，歐洲主要國家相繼推出電動自行車補助計劃，為電動自行車購買提供補貼、貸款或裡程津貼等，各國各地補貼金額 50-1000 歐元不等。

美國2021 年提出《重建美好未來法案》，為鼓勵市民電動自行車和電動摩托出行以及消費者需求，為購買電動自行車和電動摩托車提供價格 30%的可退還稅收抵免。

在歐美地區電動兩輪車補貼政策激勵下，海外電動自行車、摩托車銷量有望繼續增長，發展勢頭持續。

預計2025年全球電踏車銷量有望達到1430萬輛，對應2021-2025年CAGR達19%。

根據 CONEBI、eCycleElectric 等數據統計，全球自行車總銷量約 1.13 億輛，其中電踏車 銷量約 714 萬輛，電踏車滲透率約 6.3%。

伴随疫情催化和世界各地消費升級，自行車産業電動化發展進程加快，我們預計到 2025 年全球電踏車銷量有望達到 1430 萬輛，對應 2021-2025 年 CAGR 達 19%，電踏車全球滲透率預計将從 2021 年的 6.3%提升至 2025 年的 12%以上，增量主要來源于歐洲和美國市場，預計 2025 年歐洲、美國電踏車銷量分别為 1000 萬、300 萬輛，将有效拉動電動自行車用锂離子電池需求，未來市場空間廣闊。

星恒電源與博世分别為國内和歐洲市場巨頭，博力威在歐洲市占率提升顯著。

國内市場，2018-2021 年，星恒電源連續四年市占率排名第一，2021 年國内市場占有率為 44.43%；博力威在中國輕型車用锂電池領域出貨量市場連續四年占有率排名第三。

在國際市場上，根據博力威招股說明書，歐洲市場博力威的主要競争對手為博世，2021 年博世在歐洲市場占有率仍為第一，博力威 2021 年歐洲市場市占率達 20%，相較 2019 年 12%有較大提升。

儲能锂電池：行業前景廣闊，中小型儲能市場需求旺盛

儲能應用場景主要分為發電側、電網側、用戶側三大類，輔助服務、便攜式儲能等細分領域蓄勢待發。

發電側：集中式可再生能源并網産生平滑發電出力功率、減少棄風棄光的需求。

風光電站配置儲能後基于電站出力預測和儲能放電調度，可對間歇性、波動性的可再生能源發電出力進行平滑控制，滿足并網需求，以此提高可再生能源利用率。

電網側：電能的不穩定性産生電力調峰、系統調頻和其他輔助運行需求。

在電源系統内，電負荷波動、頻率變化會造成發電效率下降，通過儲能的方式可以實現電負荷的削峰填谷以及頻率的快速靈活調節。在輸配電系統内，針對突發的線路阻塞、負荷增加等問題，可以通過儲能輔助動态運行，實現機動電能儲存，保障電能質量與系統安全穩定運行。

用戶側：終端用戶的峰谷套利、自用備用、移動便攜等多種需求催生多種儲能應用。

在實施峰谷電價的市場中，通過低電價時給儲能系統充電、高電價時給儲能系統放電，實現峰谷電價差套利。對于安裝光伏的家庭和工商業用戶，配置儲能可以更好地利用光伏電力，降低用電成本。對于耗電量較大的工業終端，配置儲能可以調節峰谷、應對備用。

移 動便攜式儲能屬于利基市場，與常規手機充電寶差異在于電量、體積、重量更大，更适合 戶外出行時提供持續大功率電源使用，主要用于戶外活動、應急備災等，市場空間較大。

便攜式儲能屬于電化學儲能的子支，産品迅速成熟。

電化學儲能技術中锂電池由于體積小、密度大、容量大、比能量高，充放電快速穩定、循環壽命長，廣泛應用于大中小型多種儲能設備系統。便攜式儲能是锂電池在儲能領域的又一創新舉措，安全便捷、清潔低碳、精準匹配電力需求市場的消費痛點，幾乎适配所有的常用電子電氣設備。

疫情催化産品放量，戶外和應急雙場景受益。

一方面，常态化疫情防控下，全球戶外運動熱情高漲，家庭自駕遊、小型野餐、露營、攝影、垂釣等戶外消費升級，戶外電源成為短途用電的主流。另一方面，疫情、停電等不确定因素推高應急場景備用需求，便攜式儲能居家使用量上升。

便攜式儲能市場滲透率低，未來增量可觀。

GGII 預計 2021 年全球便攜式儲能設備出貨量達 483.8 萬台，預計到 2026 年全球便攜式儲能設備的出貨量将達到 3110 萬台，5 年 CAGR 45%，2021 年全球便攜式儲能電池出貨量預計為 1.3GWh，GGII 預計到 2026 年出貨有望達 8.4GWh，對應 5 年 CAGR 45%。

2021 年全年便攜式儲能市場規模達到 111.3 億元，GGII 預計到 2026 年，全球便攜式儲能的市場規模将會超過 800 億元，5 年 CAGR 48%。

戶用儲能由應急用電場景演化而來，海外需求高增。

家庭儲能指帶電量 3 度以上的大型戶用儲能設備。家儲由最初的柴油發電機解決家庭應急用電的場景演化而來，現在逐步發展為锂電池主導、配套太陽能闆實現自發自儲自用的儲能系統，應用于離網家庭自發電、儲電備用和峰谷電價套利。由于國内電網穩定 家庭儲能單價較高，目前海外為主力消費市場。産品組成為锂電池儲能系統 戶用儲能解決方案一體化。

戶用儲能的經濟性越發凸顯。

歐洲等地區居民面臨高電價，疊加上網電價補貼(Feed-in tariff，FiT)帶來電價下降，戶用儲能自發自用經濟性凸顯。中國電力系統發達，電價實惠，家庭儲能仍處發展初期，未來随儲能系統成本快速降低，逐步實現家庭側光儲平價，家用儲能市場有望爆發。

以德國為例，2019 年光儲/光伏度電成本為 15.9/9.6 歐分/kWh，居民電價為 30.5 歐分/kWh，光儲/光伏度電成本分别是居民電價 52%/31%。

未來随着光儲成本的下降，居民電價與光儲 LCOE 剪刀差有望增大，促進居民戶用側需求提升。

戶用儲能與便攜儲能在技術、産品、渠道方面同源，戶用儲能的增長空間更為巨大。

戶用儲能與便攜儲能在技術、産業鍊分布上具備協同效應，家儲大功率産品技術跨度不大。 二者都屬于類消費電子産品，且同屬電源品類，To C 應用端品牌認知、渠道具備協同。戶 用儲能目前處于行業發展初期，發展潛力巨大。

海外新增戶用儲能裝機占比高于國内。

從應用場景來看，根據 CNESA 數據，2020 年全球新增電化學儲能項目主要應用于可再生能源并網，占比約 48%，其次是戶用儲能， 占比 21%。

相較之下，2020 年國内新增電化學儲能項目中，用于可再生能源并網占比為 40%，調峰調頻和輔助服務分别占比為 23%/21%，戶用儲能占比僅有 14%，低于海外。

預計到 2025 年全球戶用家儲産品新增裝機量約 100GWh，對應 2021-2025 年 CAGR 達 98.8%。根據 IHS Markit 和 GGII 曆史統計數據，2021 年全球戶用家儲産品新增裝機量約 6.4GWh，同比 156%。

據 GGII 預計，2022 年全球戶用家儲産品新增裝機量有望達到 15GWh，同比 134%；樂觀估計下，2025 年全球裝機規模有望達到 100GWh，對應 2021-2025 年行業 CAGR 達 98.8%。

技術：電池産品性能優異，注重技術研發

輕型車用锂離子電池對品質、安全性等要求較高。

在輕型車用領域，由于應用環境以室外動态為主，因此對锂離子電池的标準及參數要求較高，測試項目衆多。其中，安全性是測試重點，主要通過锂離子電池充放電的工作溫度範圍、特定溫度下電池組是否會發生短路、以及在充放電測試過程中電池是否會發生着火、解體等項目來反映。

此外，由于輕型車用锂離子電池工作環境的複雜性，還需要進行防水等級測試，以判定其外殼對異物入侵的防護等級，數字越大代表産品的防護等級越高。

公司輕型車用锂離子電池組采用 36V 标稱電壓平台，産品性能處于同業領先地位。

與同業其他公司的 36V 電壓平台相比，公司的锂電池容量最高可以達到 20Ah，處于行業領 先水平；公司産品的通訊方式更加多樣，包括 CANBus、UART 等；系統兼容性方面，除了可以兼容 BOSCH、ANANDA 等系統外，公司産品還可以兼容 BAFUNG、MOTINOVA、POLINI 等系統，與業内其他公司相比更加靈活；在防水等級方面，公司的防水等級可以做到 IPX7，高于博世和 BMZ 的 36V 标稱電壓平台的防水等級 IPX5。

總體來說，公司 36V 輕型車用锂離子電池品質更高、安全性更好，處于同業領先地位。

高度重視技術研發，積極布局新技術。

2019-2021年公司研發費用分别為 0.46/0.61/0.99 億元，同比 23.3%/33.5%/62.5%，研發人員數量分别為 152/190/313 人，占公司整體員工數量的比例分别為 10.9%/9.3%/13.4%，公司近年來研發投入及研發人員數量增長較大，體現出公司對技術研發的高度重視。

此外，根據公司 2022 年半年報披露，公司目前正積極開發新材料體系，積極布局新技術，包括高能量密度磷酸鐵锂電池、低溫磷酸鐵锂電池、2200Wh AC2400W 儲能電池、固态及準固态锂離子電池産品、鈉離子電池産品等，且新技術研發大多可應用于儲能領域。

客戶：境外收入占比較高，客戶資源優質

境外收入占比超 50%。根據公司近年來的分地域收入結構來看，公司境内、境外收入分布較均勻，基本各維持在 50%的占比左右。2018-2021 年公司境外營收分别為 4.2/4.9/7.3/10.9 億元，占公司總營收比重分别為 47.9%/51.8%/53.7%/52.0%。公司境外收入主要來源于輕型車用锂離子電池業務，客戶主要來自于歐洲等地。

擁有優質客戶資源，不斷開發潛在新客戶。

目前，公司已與德國 Prophete、羅馬尼亞 EUROSPORT、丹麥 EB Component、法國 Manufacture Francaise 等國外優質的電助力自行車客戶建立穩定的合作關系；在國内還開拓了小牛電動、雅迪控股、愛瑪科技、新日股份等知名電動兩輪車企業。

此外，公司還成功開發了虬龍科技等電動越野摩托客戶、在消費電子産品領域及儲能産品領域開發了大疆、新寶股份、美國 GOAL ZERO 等客戶。2020 和 2021 年，公司前五大客戶合計銷售占比分别為 24.8%、26.4%，客戶結構較為分散。2021 年，Leader 96、永祺（中國）首次進入公司前五大客戶體系，公司新客戶開發成效顯著。

供應鍊：布局電芯環節，切換大電芯平台有望提升盈利能力

成本結構中直接材料占比超 85%，主要受原材料價格波動影響。公司成本結構中，直接材料占比最大，2020/2021 年分别占比 85.9%、86.4%，2021 年直接材料成本占比提升主要受原材料漲價影響。

電芯采購成本占比超 50%，是公司主要原材料成本。

2018-2020 年，公司采購的主要原材料中，锂離子電芯采購金額占比最大，分别為 47.6%、55.0%、56.1%；其次為電子元器件，2018-2020 年占比分别為 21.1%、15.1%、16.2%。公司锂離子電芯生産所使用的原材料中，正極材料采購金額比重最高，分别為 18.9%、12.9%和 7.6%。

收購凱德新能源布局锂離子電芯，技術指标行業領先。

2017 年，公司通過收購凱德新能源布局上遊電芯領域，目前生産的主要是市場主流的容量為 2,600mAh的 18650産品。公司生産的 18650 電芯産品，能量密度為 535Wh/L，工作電壓範圍為 4.2-2.75V，可以與業内億緯锂能、鵬輝能源、LG 及松下等公司産品相媲美。

此外，公司産品工作溫度範圍在-20℃到 60℃之間，達到行業平均水平，循環次數高達 1000 次，處于行業領先水平。

電芯技術平台向 21700 大電芯切換，具有高能量密度和低成本優勢。

随着圓柱電池直徑的增大，結構件等質量占比下降，電池容量提升，進一步降低電池單 Wh 的生産成本。以特斯拉的 18650 電池和 21700 電池為例，21700 相較于 18650，電池單體容量可以提升約 33.3%-36.4%，系統能量密度提高約 20%，系統成本降低約 9%，系統售價降低約 8%。

根據公司 2022 年半年報披露，目前公司正積極推進電芯技術平台由 18650 向 21700 的轉換，以内部消化成本壓力，我們預計大電芯平台的切換有望顯著提升公司産品能量密度、降低生産成本。

自産與外購相結合，電芯自供率有望進一步提升。

公司锂離子電池組産品采用自産電芯和外購電芯相結合的方式，2018-2020 年自産電芯的使用比例分别為 27.3%、26.1%、22.1%。除使用自産電芯外，公司還向 LG、松下、三星、力神等國内外品牌采購電芯，滿足部分客戶的定制化需求。

随着公司未來在锂離子電芯生産和應用方面的進一步投入，預計公司自産電芯的使用比例有望進一步提高，同時伴随大電芯平台的切換，預計将提升電池的盈利能力。

儲能：發力便攜式及家用儲能領域，業務成長性顯著

公司儲能産品豐富，應用場景多樣。

在儲能電池類産品領域，公司自 2016 年開始研發和生産儲能電池、開發出戶外活動用儲備電池、停電時備用電池等産品。目前，公司儲能産品銷售主要以便攜式及家用儲能産品為主，還包括移動電源、汽車應急啟動電源等儲能锂電池，産品種類豐富，可用于不同的應用場景。

儲能業務快速發展，營收占比逐步提升。

2019-2021H1，公司儲能業務營收分别為 0.15/0.53/1.28/1.24 億元，同比-12.1%/ 265%/ 140%/ 136%，占主營業務收入比重分别為 1.54%/3.94%/6.10%/10.1%。

公司儲能業務收入增長較快，主要系今年歐洲能源緊缺，家庭屋頂光伏和儲能裝機需求大幅提升。

2018-2021 年，公司儲能業務毛利率分别為 13.5%/22.3%/23.0%/16.8%，主要是上遊主要原材料價格上漲及彙率波動影響所緻。

綁定大客戶 Goal Zero，打開美國便攜式儲能市場。

從 2020 年便攜式儲能銷量分布來看，美國是全球第一大便攜式儲能市場，占比約 47.3%，日本市場占比約 29.6%，二者合計占比超過 75%。

公司便攜式儲能電池産品主要銷售給美國客戶 Goal Zero，據中國化學與物理電源行業協會統計，2020 年 Goal Zero 全球便攜式儲能市場份額（按出貨量）約 5.6%，排名全球第三。

未來随着不斷增長的行業需求，以及公司在下遊客戶渠道的不斷開拓，公司儲能業務預計将保持高速成長。

家儲産品性能優秀，有望受益于海外需求爆發。

在家用儲能領域，公司生産的 CN012 産品容量達 72000mAh，标稱電壓 51.2V，标準充放電電流 36A，最大持續放電電流達 72A，工作電壓 44.8V~56.4V，産品的工作及貯存溫度範圍為-20~55℃，環境适應性較強。

公司家用儲能産品性能優秀，且主要面向海外市場，有望受益于進入 2022 年以來海外爆發的行業需求而迎來高速增長。

近年來公司锂電池和電芯産能利用率穩步提升。

2018-2020年，公司消費電子锂電池産能分别為 633 萬、752萬、1583萬組，産能利用率分别為80.0%/90.2%/94.0%；輕型車用锂離子電池産能分别為71/73/103萬組，産能利用率分别為96.0%/93.4%/99.2%；锂離子電芯的産能分别為5276/5400/6000萬顆，産能利用率分别為83.6%/88.2%/94.9%。

公司消費電子锂電池、輕型車用锂離子電池及锂離子電芯的産能利用率穩步整體呈現上升趨勢。根據公司 2021 年年報披露，公司為滿足輕型車用锂離子電池的市場的供應需求，生産産能擴增了 70%。

産能布局再度加碼，産能利用率有望保持較大彈性。

根據公司公告，2021 年 8 月，公司與東莞市望牛墩鎮人民政府簽訂投資協議，拟投資 30 億元，建設博力威锂電芯及儲能電池研發生産總部項目，分兩期供地及建設，公司預計 5-6 年完成，實現年産值約 24 億元左右。2021 年 12 月，公司全資子公司東莞凱德以 4181 萬元成功拍得一期項目用地，随着望牛墩基地逐步建成投産，公司産能有望再上台階。

此外，公司生産的儲能電池屬于家用小型儲能産品，且以 Pack 為主，相較于電芯，PACK 投資小、擴産周期短，預計當儲能行業需求爆發時，公司能夠保持較高的産能利用彈性，很好滿足下遊的客戶需求。

1）輕型電動兩輪車行業需求不及預期風險：

公司輕型車用锂電池業務主要面向歐洲等海外市場，如果未來歐洲通貨膨脹、俄烏戰争、能源短缺等因素影響持續，輕型電動兩輪車需求可能放緩或者下降，對公司海外市場業務造成不利影響。

2）儲能行業需求不及預期：

近年來儲能行業尤其是家用儲能及便攜式儲能等中小型儲能市場需求增長顯著，公司儲能業務也保持高速成長态勢，若未來儲能行業需求不及預期，可能對公司儲能業務出貨量及盈利水平帶來不利影響。

3）锂電池行業競争加劇風險：

公司主要生産锂離子電池，用于輕型兩輪電動車、消費類電子産品及儲能行業，锂電池行業成長性顯著，新進入玩家衆多，若未來行業競争加劇，可能對市場格局和公司盈利能力産生不利影響。

4）原材料價格上漲風險：

公司生産的電池産品需要向上遊原材料包括電芯、電子元器件、結構件、正極材料、負極材料、隔膜、電解液等，原材料價格受供需關系影響處于波動狀态，若上遊原材料價格持續上漲，可能對公司盈利能力産生不利影響。

5）客戶開拓不及預期風險：

公司在輕型動力、儲能等業務領域正積極開拓下遊客戶，以實現出貨量和市占率的提升，若下遊客戶開拓不及預期，将會給公司銷售收入帶來不利影響。

6）技術路線變動風險：

公司目前生産的電池産品以锂電池為主，若未來行業技術路線發生較大變動，且公司不能緊跟行業技術變化趨勢或者研發進展不及預期，可能會對公司生産經營和市場地位帶來不利影響。

關鍵假設及盈利預測

行業假設

1．輕型車用锂電池行業：伴随疫情催化和世界各地消費升級，自行車産業電動化發展進程加快，預計到 2025 年全球電踏車銷量有望達到 1430 萬輛，對應 2021-2025 年 CAGR 達 19%。電踏車全球滲透率預計将從 2021 年的 6.3%提升至 2025 年的 12%以上，将有效拉動電動自行車用锂離子電池需求，未來市場空間廣闊。

2．儲能锂電池：根據 GGII 預測，2021 年全球便攜式儲能電池出貨量為 1.3GWh，到 2026 年出貨有望達 8.4GWh，對應 5 年 CAGR 45%；2021 年全球戶用家儲産品新增裝機量約 6.4GWh，同比 156%。

GGII 預計，2022 年全球戶用家儲産品新增裝機量有望達到 15GWh，同比 134%；樂觀估計下，2025 年全球裝機規模有望達到 100GWh，對應 2021-2025 年行業 CAGR 達 98.8%。

公司分業務經營假設

1．輕型車用锂離子電池：公司是國内輕型動力锂電池龍頭企業，2021 年輕型車用锂離子電池業務營收占比55.5%。公司産品主要面向國内外電動兩輪車市場，客戶結構優質。

中長期來看，伴随國内外兩輪車市場锂電化滲透率提升，預計公司輕型車用锂離子電池業務有望保持高速成長，預計 2022/2023/2024 年實現收入分别為 15.18/23.66/31.21 億元，同比 23%/ 56%/ 32%。

主要假設如下：

1）出貨量假設：2021 年公司輕型車用锂離子電池出貨量為 170 萬組，同比 71%，2022 年受上遊原材料價格上漲、海外通脹以及能源價格上漲等因素，銷量增速有所放緩，預計 2022/2023/2024 年公司輕型車用锂離子電池出貨量分别為 209/300/384 萬組，同比 23%/ 43%/ 28%。

2）單價假設：2020/2021 年公司輕型車用锂離子電池組平均售價分别為 657/723 元，随着原材料價格上漲以及大容量電池切換，公司锂電池組價格有望持續提升，預計 2022/2023/2024 年公司單個锂電池組銷售均價分别為 725/790/813 元。

3）毛利率假設：2022 年上半年，锂電原材料價格上漲對公司毛利率産生一定壓力，随着公司對下遊部分客戶漲價的順利傳導，可以抵消部分原材料價格上漲影響，預計公司 2022/2023/2024 年輕型車用锂離子電池毛利率分别為 22.0%/23.0%/23.0%。

2．消費電子類電池：從行業需求來看，以筆記本電腦和手機為代表的 IT 數碼産品出貨量持續下降，行業增速放緩，預計公司消費電子類電池業務與行業增速保持一緻，預計公司 2022/2023/2024 年公司消費電子類電池收入分别為 5.96/6.40/7.18 億元，同比-2%/ 7%/ 12%，毛利率分别為 18.1%/17.2%/16.4%。

3．儲能電池：2021 年公司儲能電池業務實現收入 128 億元，同比 140%，實現翻倍以上增長，公司聚焦便攜式及家用儲能産品，受益于海外需求爆發，預計将繼續保持高速增長，預計 2022/2023/2024 年公司儲能電池業務實現收入分别為 3.9/8.4/16.8 億元，同比 205%/ 115%/ 100%，毛利率分别為 18.0%/.18.0%/18.0%。

4．锂離子電芯：公司電芯部分自用，部分對外出售，産能與規模基本穩定，預計 2022/2023/2024 年公司锂離子電芯業務實現收入分别為 1.76/2.12/2.54 億元，同比 35%/20%/20%，毛利率保持穩定為 15.0%。

綜上，預計公司 2022/2023/2024 年實現營業收入分别為 28.35/42.59/60.35 億元，同比 28%/50%/42%，毛利率分别為 19.6%/20.2%/20.0%。

費用率假設

銷售費用率：公司 2019-2021 年銷售費用率分别為 4.0%/3.5%/3.0%，處于下降趨勢，預計未來将保持較為穩定，預計 2022-2024 年公司銷售費用率分别為 3.2%/3.0%/3.0%。

管理費用率：公司 2019-2021 年管理費用率分别為 4.7%/4.2%/3.9%，預計未來幾年将保持穩定，預計 2022-2024 年公司管理費用率分别為 4.1%/4.0%/4.0%。

研發費用率：公司 2019-2021 年研發費用率分别為 4.4%/4.3%/4.5%，保持較為穩定，随着電池行業技術路線的疊代升級，預計公司将保持較大比例的研發投入，預計 2022-2024 年公司研發費用率分别為 4.8%/4.3%/4.3%。

财務費用率：公司 2019-2021 年财務費用率分别為 0.5%/0.9%/0.1%，2022 年由于彙率波動造成的彙兌收益同比增加及利息收入同比增加，公司财務費用率有所下降，預計 2022-2024 年公司财務費用率分别為-0.1%/0%/0%。

公司估值

從行業層面來看，輕型車用锂離子電池以及儲能電池行業處于高速成長階段，行業增速較快；從公司層面來看，受到下遊行業需求以及上遊原材料價格波動影響，公司整體收入和淨利潤增速波動較大。絕對估值法 DCF 估值要求企業持續穩定的經營和盈利，因此公司不适用于 DCF 估值法，采用相對估值法對公司進行估值。

公司是國内輕型動力锂電池龍頭企業，業務涵蓋輕型車用锂離子電池、儲能電池、消費類電池及锂離子電芯，2021 年公司境外營收占比約 52%，在歐洲電助力自行車锂電池市場占有率達 20%，位居行業前列。

伴随國内外電動兩輪車行業景氣度持續，疊加政策及消費升級驅動，預計公司在輕型車用锂離子電池領域保持穩步增長；同時公司抓住儲能行業發展機遇，聚焦便攜式及家用儲能産品，業務成長性顯著。

我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母淨利潤分别為 1.83/3.02/4.12 億元，同時選取锂離子電池産業鍊相關公司鵬輝能源、億緯锂能、欣旺達、派能科技作為可比公司，2023 年平均 PE 約 26x（其中鵬輝能源、億緯锂能、欣旺達為 Wind 一緻預期對應 PE），我們給予公司 2023 年 26x PE 估值，對應 2023 年目标市值為 78 億元，對應目标價為 78 元/股。

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