（報告出品方/分析師：中銀證券 鄧天嬌 湯玮亮）

休閑鹵制品行業保持高度景氣，未來仍有較大擴容空間

休閑鹵制品增速快于行業整體。鹵制品是中國傳統食品，集烹制與調味二者于一身。

因各地飲食習慣不同，鹵制品口味已發展出川鹵、粵鹵等多種風味。

休閑鹵制品工業化生産早在80年代就逐漸起步，但當時僅作為區域小吃在發展。随着消費能力的不斷提升，以及連鎖經營模式、冷鍊物流行業的發展，2000年以後集中度開始向優勢企業集中。

鹵制品消費逐漸從佐餐用途拓展至休閑零食等細分賽道，參考 Forest&Sullivan、艾媒咨詢相關數據，2021年，中國鹵制品整體行業規模約3200-3300億元左右，其中休閑鹵制品規模在 1300 億元左右，占行業整體約40%左右。

從行業複合增速來看，休閑鹵制品行業增速明顯快于鹵制品行業整體。2015至2021年，鹵制品行業整體及休閑鹵制品行業的 CAGR 分别為 8.7%、16.7%。

目前休閑鹵制品行業集中度仍處于較低水平，龍頭企業逐漸從跑馬圈地向渠道精耕轉變，市占率提升仍為企業主要目标。

休閑鹵制品行業規模約為 1300 億元左右，根據我們測算，2021年行業 CR5 絕味、煌上煌、周黑鴨、紫燕和久久丫的市占率合計不足 20%，剩餘八成的市場份額則被小型連鎖品 牌或私營作坊占據。從門店數量來看，全國休閑鹵味門店數量在 10-13 萬家，其中絕味、煌上煌、周黑鴨門店數量分别為 13714 家、4281 家、2781 家。

我們認為，鹵制品大多以鮮貨産品為主，因此對冷鍊運輸、存儲環境等标準化操作流程有較高要求，而頭部企業具備領先的運營能力，在連鎖經營模式下，頭部品牌市占率仍有較大提升空間。

單店标準化助力休閑鹵制品企業快速擴張

休閑鹵制品企業大多采用直營 加盟的混合模式。

從行業 CR3 的經營模式來看，絕味為直營連鎖 特許經營模式，其中直營連鎖占比 5%，主要以加盟連鎖為主。煌上煌為直營連鎖 特許經營 經銷商模式，周黑鴨則在 2019 年以後提出“直營 特許經營”的商業模式，此前一直為直營模式。

我們認為加盟模式和直營模式各有千秋，企業在不同發展階段靈活應用。

以周黑鴨為例，周黑鴨自 2006 年創建以來一直堅持直營模式，受益直營模式，周黑鴨對外輸出的是安全、放心、健康的品牌形象。但從區域布局來看，直營模式下，品牌業務過于集中在中心區域市場，所以在 2020 年疫情期間，周黑鴨業務受到較大的影響，2020 年營收及淨利增速分别為-31%、-63%。周黑鴨于 2019 正式開放特許經營模式，并在 2020 年 6 月進一步開放單店特許經營模式，2021 年周黑鴨全國門店數量合計 2781 家，其中特許門店數量 1535 家，同比 2020 年增加 937 家。

餐飲連鎖經營的本質是可複制，可以複制的生意就是好生意。

我們認為不同的拓店模式隻是企業根據自身情況在所處發展周期采用的一種手段，其本質還是在于企業是否可打磨出一個可複制的單店模型。奈雪、喜茶、星巴克等品牌與絕味食品相似的地方在于均打造出了高效、可複制的單店模型，即産品标準化、操作流程标準化、運營标準化及物流标準化。

休閑鹵味産品具備成瘾性，而成瘾性代表了消費頻次及産品溢價程度。

随着居民生活水平的不斷提高，休閑食品行業規模逐年增長，根據 Frost & Sullivan 數據，近五年（17-21年）休閑食品行業複合增速為 11%，其中鹵制品、烘焙、堅果、甜食等湧現出諸多具有代表性的頭部企業，推動了行業整體發展。休閑鹵制品行業 2015 至 2020 年收入複合增速排名休閑食品細分子行業第一。

在《2020年中國特色小吃排行榜》，前十名中鹵味小吃占據一半席位。

根據美團數據，2021年美團外賣鹵味品類高銷菜品中，鴨脖銷售額排名第一，為銷量冠軍，全年銷量 7000 萬份。鴨頭、鴨腸、鴨鎖骨等鴨貨在小吃賽道中也表現非常亮眼。從鹵制品的味形來看，為了豐富鹵味口感，鹵味小吃細分出了多種類味形，但是麻辣味仍是銷量排名第一的味型。生活節奏的加快容易帶來壓力及焦慮，辣味可以緩解焦慮，具備上瘾性及消費粘性，消費者對價格不敏感，産品複購率高。

疫情背景下行業加速洗牌，龍頭企業逆勢擴張，進攻優于防守

疫情導緻線下需求降低，休閑鹵味高勢能門店受影響較大。疫情反複導緻終端需求疲軟，主要體現在購買力下降及消費需求受到較大沖擊。

（1）從社零數據來看，21 年春節餐飲收入在低基數的基礎上反彈後逐月回落，22 年 1-5 月，社會消費品零售額累計同比為-1.5%，其中餐飲收入累計同比為-8.5%，同比 2019 年為-7.3%。6 月社零由負轉正，餐飲降幅收窄，但仍未達到正常水平。

（2）根據交通運輸部數據，2022 年 1 至 5 月，全國 36 個中心城市客運總量與 2021 年同期相比下滑 23%，與 2019 年同期相比下滑 38%。

（3）在疫情反複的不确定環境下，原材料成本上升、人流不穩定、終端需求疲軟等因素對連鎖門店經營影響較大，特别是休閑鹵味的高勢能門店。

疫情改變了生活方式，線上銷售占比提升明顯。

疫情反複，新媒體及新零售的出現使得線上銷售占比提升較快。2021 年我國餐飲收入 4.69 萬億元，與 2019 年基本持平，其中外賣市場 2019 年貢獻收入 5779 億元，2021 年貢獻收入 9340 億元，2019 至 2021 年外賣市場規模 CAGR 為 27%，在堂食消費場景缺失的情況下實現較快增長。

從絕味和周黑鴨的渠道構成來看，2021年受疫情影響較小的社區門店及網上渠道營收增速較快。

考慮到外賣多為一人食，絕味、周黑鴨等龍頭在外賣平台推出不同套餐滿足不同的消費需求。

根據公司年報，2021 年，周黑鴨網上渠道及自營外賣收入合計同比提升 23.5%，其中特許加盟門店主要補充了快速增長的社區消費場景。而絕味也通過對線上外賣和私域流量的投入，提高了終端門店的線上及整體收入。

公司沿街體、社區體等受疫情影響相對較小的場景門店在收入貢獻和數量構成的占比均達到三分之二以上（沿街體 50%/社區體 17%/綜合體 15%/商超體 8%/交通體&學校體 10%）。

頭部企業加快布局。絕味提升門店擴張節奏，進一步提升市占率及行業地位。

鹵味賽道目前仍處于年均增速超過 10%的上升階段，當前行業整體品牌集中度低。絕味食品作為行業龍頭，面對外部不确定環境沖擊，公司 2020 年提出“逆勢開店”，把開店目标從 800-1200 家調整為 1000-1500 家。2020 至 2021 年，在疫情反複的背景下公司當年門店分别淨增 1445 家、1315 家（不含港澳台及海外市場）。

根據 2021 年投資者交流，公司認為絕味食品成立以來經曆了多次禽流感疫情，從公司過往經驗來看，行業的每一次洗牌都是崛起的時機，隻有穿越周期才能成為行業龍頭，絕味目前擁有抵禦風險的能力，所以在疫情背景下，公司提升了門店擴張節奏，進一步提升公司的市占率和行業地位。

絕味食品是國内休閑鹵制品行業龍頭。

絕味食品成立于2008年 12 月，2017 年 3 月在上交所上市，總部設在湖南長沙，實際控制人為戴文軍。公司自成立以來專注休閑鹵制食品的開發、生産和銷售。2021年公司實現營收和利潤分别為 65.5 億元、9.8 億元，是國内休閑鹵制品龍頭。

根據我們測算，絕味市占率接近 10%，遠高于第二、第三名。

公司銷售模式主要是“以直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的銷售模式，截止2021年底，公司門店數量為 13714 家（不含港澳台及海外），門店數量排位休閑鹵制品行業第一。

公司激勵充分，管理層穩定性強。

戴文軍為公司實際控制人，直接持股比例合計25%。截止2021年底，公司管理團隊及核心技術人員通過上海聚成、上海慧功、上海成廣及上海福博持有公司股份合計47.1%。

公司管理體系健全。

公司董事長戴文軍曾任株洲千金藥業股份有限公司市場部經理，為基層員工出身，對一線市場及公司内部管理有較為深刻的理解，絕味早期很多營銷方案都是戴文軍先生親自操刀。

2008年，戴總創辦絕味食品，公司成立以來，打破了餐飲行業傳統的師徒制和家族企業的經營模式，内部采用職業經理人體系，建立了強專業、高效率的管理層團隊。

公司自創辦以來在經營管理方面不斷創新，例如公司早在2010年就引進SAP系統。公司注重人才培養，2009年，公司成立絕味管理學院，目的是培養高級經理人，為企業源源不斷輸送優秀人才。

因疫情等外部環境影響，公司終止2021年限制性股票激勵計劃。

為健全公司長效機制，2021年 11 月，公司公告限制性股票激勵計劃，授予對象 120 人，限制性股票授予數量為559.40萬股，授予價格為41.46元/股，首次授予日為21年 3 月 8 日。

業績考核方面，考核年度為 2021-2023 年三個會計年 度，定比 2020 年，營收目标分别為 66、79、96 億元，同比增速分别不低于 25%、50%、80%。但因疫情及外部環境影響，公司于 2022 年 4 月召開股東大會，審議通過《關于公司終止實施 2021 年限制性股票激勵計劃并回購注銷已授予但尚未解除限售的限制性股票的議案》。

公司 2021 年限制性股票激勵計劃終止實施後，公司将繼續通過優化薪酬體系、完善績效考核制度等方式來充分調動公司管理層和核心員工的積極性，以促進公司的持續穩定、健康發展。

絕味食品從上遊采購、中遊制造、再到下遊銷售形成了具有競争力的供應鍊體系。

完善的供應鍊體系主要體現在對采購、品控、物流、銷售等全程的高效協同，是連鎖餐飲企業是否具備規模擴張的核心條件。

絕味食品作為休閑鹵制品的行業龍頭，經過多年發展形成了從上遊采購、中遊制造、再到下遊銷售等具有競争力的供應鍊體系。

上遊：公司通過規模集采提升議價能力，與原材料供應商建立長期穩定的合作關系

疫情使得原材料價格波動加大，公司采取統一采購為主（保質期長的凍貨），地方采購為輔（保質期短的素菜和海鮮）的模式。

從公司的營業成本分項來看，鮮貨類産品占營業成本的 85.4%，其中禽類産品占比 64%。與禽類産品相關的上遊成本主要為毛鴨及鴨副價格，毛雞、毛鴨價格的主要影響因素是飼料，受糧食價格影響，飼料價格擡高較快，成本居高不下導緻短期内毛雞、毛鴨的價格難以大幅回落。

毛鴨主要需求是餐飲端，今年餐飲行業受疫情影響較大，但休閑鹵味因消費場景不受限，整體表現好于餐飲，所以今年毛鴨和鴨副的供需關系導緻了毛鴨與鴨副出現價格差。

從惠農網數據來看，今年毛鴨價格漲幅不及鴨副産品，鴨副産品裡，鴨脖漲價幅度較高，1H22 平均采購價在 13.5 元/千克，同比增長 15.5%。為了将成本控制在合理範圍内，公司憑借多年積累的銷售數據，應用信息系統及大數據分析等手段，在合适的時間、合适的價格進行集中采購，形成價格優勢。

此外，公司加強與上遊企業合作形成長期穩定直供的供應商體系。根據公司公告，公司持有内蒙古賽飛亞農業科技發展有限公司 24.17%的 股份。

内蒙古塞飛亞是一家肉鴨全産業鍊企業，從原鴨育種到養殖加工，再到鴨苗、凍品銷售，是 國家農業産業化的重點龍頭企業。

中遊：完善的供應鍊體系構建了快捷、高效、低成本的核心競争力

公司持續提升運營效率，ROE 及 ROIC 水平高于競争對手，助力公司構建規模優勢。

根據《中國連鎖經營協會》發布的 2021 餐飲數據顯示，90%的中小餐飲企業都面臨着如何高效運營、保持擴張、持續發展的問題，營運效率提升和擴張實現是目前食品與餐飲連鎖企業努力的方向。公司在提高市占率的同時不斷完善自身供應鍊體系，提高運營效率，公司 ROE、ROIC 水平高于競争對手。

絕味注重引進高效的數字化管理系統，管理規範化。

2009 年開始陸續引入了 SAP-ERP 系統（企業資源計劃系統）、OA、RMS 系統（Retail Management System）、CSC 2.0 上線運營，MES 系統等（Manufacturing Execution System）。全方位的信息化平台管理使得絕味打通采購、生産、倉儲、物流等環節。

目前，公司采取每日以銷定産的經營模式，每日指定時間前，各加盟門店、直營門店向公司發送次日産品訂單，公司 SAP-ERP 系統收到訂單後進行彙總，經審核後各生産基地按照接到的生産任務單後安排生産。

信息系統的引進極大地提升了公司後端供應鍊管理水平，推動了絕味食品從粗放式管理向精 細化管理轉變。截止 2020 年，公司累計數字化總投入 2 億多元。

分布式産能為門店快速擴張提供了堅實的基礎保障。

休閑鹵制食品是一種即食性産品，新鮮、美味和安全是消費者關注的重點要素，及時的産品供應也會有效地保證産品質量。

根據銷售網絡建設需要，公司在全國範圍内建立了 21 個生産基地（含 2 家在建），以最優冷鍊配送距離作為輻射半徑（300-500 公裡），構建了一個“緊靠銷售網點、快捷生産供應、最大程度保鮮”的全方位供應鍊體系。

公司每開拓一個新的市場區域，均先建立相應的産品供應和物流配送體系，這些生産型子公司能夠作為生産基地很好地輻射到各個區域市場，是公司提高效率、降低成本、保障食品安全的核心支持。

目前絕味的所有訂單均遵循“當日訂單，當日生産，當日配送”，最大程度保證産品“鮮、香、麻、辣”的最佳口感。

分布式産能為門店快速擴張提供了堅實的基礎保障。截止 2021 年底，公司現有門店 13714 家，覆蓋 31 個省份，342 個城市。

公司通過上海絕配實現高标準化的冷鍊服務體系，确保物流效率的提升和産品的美味安全。

上海絕配柔性供應鍊服務公司成立于 2018 年 1 月，大股東為深圳網聚投資有限責任公司，持股比例 71.25%，實際控制人為絕味食品。

絕配供應鍊是國内集冷鍊運輸、大型倉儲、城市分撥、城際運輸、生鮮配送、央廚産業園為一體的餐飲、零售供應鍊服務企業，通過與第三方物流合作，完成“原材料-倉庫”及“成品-門店”的全程冷鍊運輸，主要提供餐飲及零售企業的冷鍊倉儲、幹線運輸、城市配送等綜合服務，現在已經服務超過 24 個餐飲品牌。

下遊：“三維一體”連鎖加盟管理體系

公司采用“三維一體”連鎖加盟管理機制，通過産品組合、單店模型、加盟體系等三個維度來共同構建連鎖加盟管理體系。

（1）産品組合

公司不斷開拓新的産品品類，在持續打造爆品的同時，通過引流産品 利潤産品 特色産品的組合獲取利潤。

2021 年公司鮮貨類産品營收 56.1 億元，同比增 15.5%，收入占比 88.3%，其中禽類産品收入 43.3 億元，同比增 13%，占鮮貨類産品的 77.2%。包裝類産品營收 1.4 億元，同比增 229.6%，收入占比 2.1%。

根據 Dataway 數據，消費者期待的包裝形式創新：散稱依然是主流需求，真空包裝（門店 現抽真空）、鎖鮮裝及禮盒裝有一定需求。

公司現已經形成了包括“招牌風味”、“黑鴨風味”、“醬鴨風味”、“五香風味”、“藤椒風味”等系列口味。在持續打造爆品的同時，企業通過引流産品 利潤産品 特色産品的組合獲取利潤。例如絕味在美團外賣平台推出不同價格及口味套餐。2021 年公司推出搖搖杯、去骨酸辣鴨掌、夏日限定龍蝦桶等新品，豐富産品品類。

（2）單店模型

絕味門店在不同城市及商圈的初始投資不同，門店回本周期在 1-1.5 年，成功的概率較高。綜合考慮加盟費、門店管理費用、設備費用、首次預存物料、裝修費用等，絕味的初始投資在 15 萬元左右（不含租金及人工費用），不同城市及地理位臵單店日均流水不同，門店回本周期在 1-1.5 年。

疫情反複背景下，回本周期可能後延 3-5 個月，公司也加大了對加盟商的補貼力度。

從門店類别來看，主要分為小标店（坪效要求高，空間面積有限）、普标店（交通體、沿街店、商超體等常規渠道）、紅标店（品牌形象旗艦店）、星标店（綜合體渠道，創新概念店）。公司綜合運營能力強，包括加盟商管理、門店選址、物流配送、品牌溢價等方面，因此門店成功的概率較高。

從門店的收入構成來看，單店營收與門店店齡呈正相關。

根據公司公告，截止 2021 年底，公司 5 年 以上店齡的門店數量占比為 39%，收入貢獻 46%，2 至 5 年的門店數量占比 29%，收入貢獻 31%，2 年以下門店數量占比 32%，收入貢獻 23%。從收入貢獻和數量構成來看，單店營收随着店齡正向增長。

（3）連鎖加盟體系

公司執行渠道精耕政策，進入精細化管理時代。公司在渠道管理方面，執行渠道精耕策略，主要體現在謹慎、科學的布局門店拓展。

公司強調門店運營能力的提升，特别是在疫情背景下，關注加盟商的生存質量和競争耐力。公司内部推行加盟商委員會體系（簡稱“加委會”），加委會由絕味加盟商代表組成的自治管理機構，面向全體絕味加盟商服務。

主要目的是建立有效的廠商互動平台。加委會已發展為以全國總會、片區委、省級分委會及戰區委為主的四級體系，同時賦予片區委一定自主決策權，加強了公司與加盟商，加盟商與加盟商之間的溝通、幫扶及巡店效率，提高了加盟商積極性及凝聚力。

目前公司加盟商委員會組織擁有 116 個戰區委工作小組，3000 餘家加盟商，加盟商之間通過多年的協同發展逐漸形成了“三會治理”體系，夯實了彼此間的合作共赢關系，為絕味生态的健康成長構建了穩定的渠道基礎。

絕味門店擴張能力遠超競争對手，加盟門店對公司文化有較高的認同感。

從分渠道數據來看，休閑鹵味主要以線下門店銷售為主，這與休閑食品消費習慣有關，休閑食品為可選消費，消費動機以沖動型消費為主，消費者多為從“看到”到“吃到”，所以企業需要布局大量門店觸及消費者。

截止 2021 年 底，休閑鹵味 CR3 絕味食品、周黑鴨、煌上煌門店數量分别為 13714 家、2781 家、4281 家，當年新增門店分别為 1315 家、1026 家、-346 家。目前絕味門店數量大幅領先競争對手，2017 至 2021 年，門 店數量 CAGR 為 11%。

我們認為一方面是絕味的品牌效應凸顯，成體系的拓店模式幫助其提高拓店效率，另一方面是公司對渠道精細化管理，對加盟商有人文關懷，溝通機制暢通，加盟門店對公司文化有較高的認同感。

公司開展“星火燎原”計劃，下沉三四線城市，提高市占率。

從門店分布結構來看，絕味 60%的門店位于一二線城市。

（1）從單店收益來看，一線城市客單價是三四線城市的 1.5-2 倍，但是從門店租金來看，一線城市核心商圈門店租金原高于三四線城市。所以一線城市的獲客成本高于三四線城市。

（2）從客群來看，三四線人口基數大，但是消費者在餐飲及泛娛樂上的開銷并不低，且三四線城市的年輕人也能夠接受品牌溢價。

在一個商圈内，同品牌分流會比異品牌分流明顯很多，從而導緻單店營收增速疲軟。

考慮到以上原因，公司推出“星火燎原”計劃，鼓勵加盟商的店員在老家低線城市開店。我們認為公司鼓勵加盟商店員回老家開店主要考慮到他們可迅速融入當地風俗文化，通過自己的熟人圈子及公司的政策傾斜迅速打開市場。

根據公司投資者交流，2022 年公司開店目标是 1000-1500 家，新增門店主要集中在社區、沿街及下沉市場，預計全年開店數量在 1500 家以上。目前“星火燎原”有大量員工報名，但公司會對人員資質做篩選，所以下半年的門店增長取決于星火燎原的達标人數。

公司新開門店，都是伴随着城市圈的擴大。

如果按照面積法粗略計算，絕味在全國的開店空間有 3 萬家左右。我們已知每個省份的城市建成區面積，結合絕味商圈保護範圍來判斷，現階段絕味在全國的開店空間 3 萬家左右。

絕味有實力開拓第二品類，但考慮到品牌定位，公司選擇“産業投資 增值服務”的方式賦能夥伴，共同構建美食生态。

連鎖門店的本質是規模效應，規模效應的背後是品牌利潤。絕味作為休閑鹵味的龍頭，經過多年的市場積累，品牌美譽度深入人心。

公司目前除了深耕鴨脖主業以外，結合自身優勢，通過産融結合的方式布局餐桌鹵味，建立泛鹵味餐桌優勢，構建公司第二增長曲線。

産業投資是更優選擇。

從行業角度出發，輕餐飲/小吃連鎖因其銷售場景不受限，開店成本低且易連鎖，近兩年受到資本追捧，根據烯牛數據，2020年12月到2021年11月，盛香亭、九多肉多和菊花開等12家鹵味品牌獲得融資，其中新式熱鹵占據半壁江山，多為近年來成立的新品牌。

為了滿足消費者多樣的消費需求，鹵制品行業除了品類的不斷革新，消費場景也在不斷升級，熱鹵就補充了冷鹵即買即走、不能堂食的消費場景，同時在品類創新上更加多元化。

我們認為，以絕味現在的研發能力及強大的供應鍊網絡布局，公司有實力開拓區别于冷鹵的新品類，但考慮到品牌定位，産業投資是公司當前的更優選擇。絕味在鴨脖為代表的休閑鹵制品已做到第一，如果發展其他品類，則新的品牌發展空間更大。

深圳網聚資本被公司定位為輕餐飲加速器，是絕味對外投資的主要平台。

公司全資子公司深圳網聚投資有限責任公司于2014年成立，注冊資本8億元，重點圍繞鹵味、特色味型調味品、輕餐飲等與公司核心戰略密切相關的産業賽道進行投資，采用直接投資 孵化探索的形式布局鹵味相關标的，并與國内優秀的産業資本合作設立基金，目前對外投資企業數量已有 32 家。

截止2021年末，公司長期股權投資合計21.2億元，投資收益2.2億元，主要系江蘇和府及千味央廚權益類投資收益。千味央廚上市後，網聚資本持股比例為3.85%。和府撈面合計投資2.3億元，最新持股比例為16.9%。

公司自2018年才真正有規模的開始對外投資，未來投資收益将随着項目進入回報周期逐漸體現，例如公司投資的幺麻子食品股份有限公司近期已公告招股說明書。

公司圍繞業務能力的協同共享，從财務指标和行業地位出發，布局輕餐飲龍頭企業。

餐桌鹵味和休閑鹵味是兩類目标人群，餐桌鹵味目标群體主要以家庭主婦或退休老人為主，偏剛需必選消費。

參考 Forest&Sullivan 數據，2021 年中國鹵制品行業整體銷售口徑規模為 3200-3300 億元左右，其中餐桌鹵味規模在 2000 億元左右，約占行業整體的 60%。

餐桌鹵味的單店模型的财務回報率與休閑鹵制品基本相同，兩者在産品形态上雖有差異，但均偏零售業态，所以加盟模式可複制擴張。

絕味通過産業投資的方式對餐桌鹵味的布局已初步完成，在餐桌鹵味前五名的公司中布局了 3 家，分别是廖記棒棒雞、阿滿百香雞和鹵江南。

（1）廖記棒棒雞：

廖記食品連鎖股份有限公司成立于 2012 年 9 月，注冊資本 5400 萬元。網聚資本通過湖南金箍棒私募股權基金企業（有限合夥）間接持股廖記食品，目前為第一大股東。

根據窄門餐眼數據，廖記棒棒雞目前在全國擁有 827 家門店，從門店分布來看，主要集中在 川渝地區和武漢地區。根據絕味投資者交流，公司通過在十來個城市 40 多家門店的打樣， 目前廖記棒棒雞的單店模型基本實現标準化，廖記棒棒雞 2.0 優化版本将在全國加速擴張。

（2）阿滿百香雞：

江蘇滿貫食品有限公司成立于 2019 年 1 月，注冊資本 15000 萬元。網聚資本持有其 42%的股份。

根據窄門餐眼數據，阿滿百香雞目前在全國擁有 175 家門店，是江蘇省内品牌，主要門店集中在南京市場。目前阿滿百香雞升級第三代門店形象，單店模型已基本打造完成，2022 年開始在南京區域對外開放單店加盟。

（3）鹵江南：

江蘇鹵江南食品有限公司成立于2017年 5 月，注冊資本6112萬元。網聚資本持有15%的股份。根據窄門餐眼數據，鹵江南目前在全國擁有782家門店，主要集中在江浙地區，主打江蘇下沉市場。

我們認為合作企業可充分享受絕味在核心能力及增值服務方面帶來的協同。

（1）核心能力方面，冷鍊物流是絕味在供應鍊方面的核心優勢。上海絕配柔性供應鍊服務公司成立于2018年 1 月，大股東為深圳網聚投資有限責任公司，持股比例71.25%，實際控制人為絕味食品。

絕配供應鍊是國内集冷鍊運輸、大型倉儲、城市分撥、城際運輸、生鮮配送、央廚産業園為一體的餐飲、零售供應鍊服務企業，主要提供餐飲及零售企業的冷鍊倉儲、幹線運輸、城市配送等綜合服務，現在已經服務超過 24 個餐飲品牌。

（2）增值服務方面，公司通過共享采購、共享倉儲、共享産能、共同配送、共享銷售體系、共享智力資源等“六共”協同，實現與被投資企業的共生、共創、共赢。

在上遊采購方面，集采可降低成本，在後端銷售方面，絕味可幫助被投企業梳理單店模型且分享管控渠道的經驗。

休閑鹵制品行業目前仍處于年均增長超過10%的上升階段，當前龍頭企業集中度較低，市占率仍有較大提升空間。

絕味食品作為休閑鹵制品龍頭，ROE水平高于同行其他企業，供應鍊及組織管理能力突出。公司戰略清晰，短期以提高市占率為主，長期布局輕餐飲産業鍊構建公司第二增長曲線。

疫情背景下行業加速洗牌，絕味逆勢擴張，短期目标是進一步提升公司的市占率和行業地位。公司規劃2022年新增門店數量為1000-1500家，同時開展“星火燎原計劃”下沉三四線市場。從全國門店布局來看，絕味 60%的門店位于一二線城市，門店密度相對飽和。

考慮到三四線城市居民在休閑娛樂方面的消費與一二線城市基本接近且房租低、坪效高，所以公司開始着重布局低線市場。

公司目前單店模型較為成熟，可快速複制，疊加強渠道管理能力及品牌效應，我們預計 2022 年公司可順利完成開店目标，預計全年開店數量在 1500 家以上。1H22 單店營收受疫情擾動影響較大，随着防疫政策管控放松，消費場景恢複，預計下半年業績将迎來改善。

我們判斷 2022-2024 年公司鹵制品主業營收規模分别為 62 億元、74 億元、85 億元，同比增 7.8%、19.6%、14.9%。

根據公司公告的 1H22 業績預告，1H22 公司預計實現營收 32-34 億元，同比 1.8%-8.1%，其中 2Q22 營收 15-17 億元，同比-7.7%-4.5%。公司歸母淨利 9000 萬-11000 萬元，同比-78.1%-82.1%，其中 2Q22 淨利潤 93-2093 萬元，同比-92.1%-99.6%。

下半年随着疫情防控政策不斷優化，消費場景複蘇，我們判斷公司業績将不斷改善。

（1）收入端，随着疫情管控放松，各商圈客流量恢複，公司同店營收有望改善。預計 2022-2024 年公司營收分别為 72.9 億元、87.7 億元、102 億元，同比增 11%、20%、16%。

（2）利潤端，近兩年公司費用投放加大，主要體現在對加盟商的補貼及讓利，随着疫情好轉，預計極端補貼的情況将會減少。

我們判斷 22-24 年公司歸母淨利分别為 5.6 億元、11.0 億元、13.5 億元，同比-43%、97%、23%。EPS 分别為 0.91、1.79、2.20 元/股，對應 PE 為 59、30、24 倍。

受疫情擾動較大，終端需求疲軟，高勢能門店收入下滑嚴重；門店增長低于預期，三四線城市開拓進展不順；原材料價格上漲，成本端承壓；食品安全問題，如食品保鮮和食品安全管理。

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