（報告出品方/分析師：天風證券 吳文德 劉章明）

1.1. 20年發展，地方乳企轉型奶酪龍頭

妙可藍多是國内唯一一家以奶酪為核心業務的A股上市公司，目前已成長為行業龍頭企業。 公司前身為創始人柴琇于2001年創辦的吉林廣澤乳業，公司于2007年通過與法國保健然集團合資引進奶酪工藝正式入局奶酪産業。

公司2015年全資收購妙可藍多（天津）食品科技有限公司與達能上海工廠，于2016年借殼華聯礦業實現 A 股上市并完成重大資産重組，全面确定奶酪為核心的業務方向，2018年推出公司王牌産品——兒童奶酪棒，并于2019年正式更名“妙可藍多”。

經曆20年的發展，公司由最初的吉林區域性乳企已快速轉型成長為國内奶酪龍頭企業，根據歐睿國際數據，2021年奶酪行業中妙可藍多市占率27.7%位列第一。

2021年 7 月，國内乳業巨頭蒙牛以非公開發行方式累計持有公司股份達到28.46%，超越創始人柴琇持股比例成為公司控股股東，妙可藍多成為蒙牛旗下奶酪平台。截至2022年5月，蒙牛持股比例進一步增加至30%。

1.2. 聚焦奶酪，公司增長步入快車道

1.2.1. 奶酪業務驅動公司收入快速增長

上市以來，公司收入增長步入快車道。2016年公司上市以來，受益于奶酪行業在國内的快速增長，公司營收實現了連續的高增長，2021年公司實現總營業收入 44.8 億元，同比增長 57.3%。複合增長來看，2016-2021年的 5 年内，營收 CAGR 達 54%，增速可觀。2022Q1實現營收 12.86 億元，同比 35.24%。

奶酪業務是公司高增長核心驅動。

2017年以來，公司奶酪業務實現持續高增，收入規模由2017年的 1.9 億元快速增長至2021 年的 33.3 億元，期間 CAGR 高達 104%；其中奶酪業務于2019年超越液态奶業務收入，成為公司業務的核心支柱。相比之下，公司的傳統液态奶業務則保持相對穩定的 4~5 億元收入規模，增速相對平穩。

奶酪收入增長源自量價齊升。

量：需求高增以及産能快速擴張，帶動奶酪産銷放量。從經營數據來看，公司奶酪産品自2016 年上市以來産銷量實現高增，2021年實現産銷量分别為 5.6、5.5 萬噸，同比增長達56.5%、55.7%，相較于2017年6000噸左右的産銷量 CAGR 均達到 50%以上。

價：奶酪噸價持續提升，主要受益産品升級。公司奶酪單位營收逐年增長，由2017年 3.3 萬元/噸持續提升至2021年 6.1 萬元/噸，是公司奶酪收入增長的另一大因素。主因公司持續進行産品升級，不斷推出定位更高端的産品，拉高了産品單價。

1.2.2. 圍繞奶酪構建豐富産品矩陣，奶酪棒是核心

公司以奶酪為核心構建三大産品線。公司作為奶酪市場龍頭，旗下産品以消費需求為導向， 不斷進行“人群破圈”和“場景破圈”，産品矩陣得到不斷豐富，主要包括三大産品線：即食營養線、家庭餐桌線、餐飲工業線。

即食營養奶酪産品是公司的核心産品系列，主要針對兒童消費群體，其中包含汪汪隊奶酪棒、金裝奶酪棒、0 添加奶酪棒、小酪牛奶酪棒等倍受兒童歡迎的低溫及常溫奶酪棒産品。

家庭餐桌線主要針對“烘焙”和“早餐”場景，包含煎烤烘焙奶酪、馬蘇裡拉奶酪、奶酪片等産品。

餐飲工業線則主要應用于西餐、烘焙、茶飲、工業及中餐等 B 端渠道，包括大包裝的馬蘇裡拉、車達奶酪等。

大單品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱産品。

收入結構及盈利能力來看，以奶酪棒為代表的即食營養産品是公司奶酪收入的支柱，2021 年貢獻了 25.1 億元收入，在奶酪闆塊中占比達到 75.4%，同時盈利性凸顯，毛利率高達 55.4%，收入貢獻與毛利率均遠高于其他産品線。

1.2.3. 盈利能力快速提升，奶酪業務毛利率持續改善

歸母淨利高速增長，奶酪毛利率節節攀升。2021年公司實現歸母淨利潤 1.54 億元，同比增長 161%。複合增長來看，2016-2021年的 5 年内，歸母淨利潤 CAGR 為 37%。

2022Q1實現歸母淨利潤 7352 萬元（已考慮股權激勵攤銷影響），同比 129.55%，扣非淨利潤也實現同比增長118%的高增速。

作為公司轉型後的支柱，奶酪業務毛利也走出與收入相同的增長曲線，2021年奶酪業務實現毛利 16.2 億元，2017-2021年内 CAGR 達到 94%，支撐了公司上市以來的主要盈利增長。

同時得益于奶酪産品高端化升級帶來的價格提升及規模效應帶來的成本優化，公司奶酪業務毛利率也實現較高水平上的持續攀升，2021年奶酪毛利率達48.5%，是公司綜合毛利率提升的主要支撐。

當前處于快速成長初期，公司費用投放力度較大，後期有望得到有效控制。

2018年以來，奶酪行業初步進入高景氣階段，公司作為快速增長的行業龍頭，在市場教育以及品牌營銷方面投入力度較大，銷售費用增長較明顯。

2021年公司投入銷售費用 11.6 億元，銷售費用率為25.9%，2022Q1則控制在24.8%。

在市場增長初期，必要的銷售費用投放是公司品牌建設與收入增長的重要支撐，随着市場的逐步成熟以及公司品牌認知度的提升，我們認為銷售費用有望逐步得到合理控制，進而擴大盈利空間。

管理費用是公司另一項重要費用支出，近年來的規模增長帶來了經營層面的持續改善，公司管理費用整體控制合理，2021年公司費用激增主因增加1.3億元股權激勵費用，後期或可趨向穩定。

1.2.4. 股權激勵為增長保駕護航

自2016年上市以來，公司分别于2017年及2021年先後發布兩次股權激勵計劃：第一次股權激勵，2017 年 5 月公司向激勵對象授予限制性股票合計1136萬股，考核目标為2017-2019 年營業收入值不低于8、12、16億元；第二次股權激勵，2021年1月公司向激勵對象授予限制性股票 股票期權合計1200萬股，考核目标為2021-2023年營業收入值不低于40、60、80 億元。

當前來看，首次2017-2019年激勵計劃均已達标，2021-2023年激勵計劃中2021年營收目标也順利達成，持續的激勵計劃為公司的穩步增長提供了強勁動力。

1.3. 蒙牛入主賦能，妙可藍多定位蒙牛旗下奶酪平台

1.3.1. 蒙牛入主将對妙可藍多形成多方位賦能

蒙牛通過資本運作完成控股，妙可藍多定位蒙牛旗下奶酪平台。作為中國乳業雙巨頭之一， 蒙牛看重奶酪這一快速增長的細分賽道，并以妙可藍多為切入點開展奶酪業務的戰略投資。

2020年以來，蒙牛先後通過協議認購以及二級市場交易增持妙可藍多股份，于2021年初成為第二大股東。

2021年 7 月，妙可藍多完成非公開發行股票，蒙牛以 30 億元現金認購定增股份，持股比例進一步擴大并成為妙可藍多控股股東。

2022年 1 月，蒙牛再度通過二級市場增持公司股份，持股比例達到 29.99%。

截至2022年 5 月，蒙牛持股比例達到 30%。

同時，蒙牛進一步明确了公司作為集團旗下奶酪平台的定位：蒙牛承諾将以妙可藍多作為其奶酪業務運營平台，并在定增完成起 2 年内将蒙牛旗下包括奶酪及相關原材料（即黃油、植物油脂、奶油及奶油芝士）貿易在内的奶酪業務注入上市公司，另外将确保上市公司于 3 年内通過資産處置等方式退出液态奶業務，妙可藍多将繼續專注于奶酪業務。

我們認為蒙牛的入主将為公司多方位賦能：

市場競争賦能：一方面，蒙牛自身奶酪業務注入将進一步擴大公司市場份額，提升競争力。蒙牛旗下奶酪品牌包括“蒙牛”與“愛氏晨曦”，構建了豐富的産品矩陣。經曆數年的孵化，蒙牛奶酪業務已初具規模，根據歐睿國際數據，2021年蒙牛品牌奶酪市占率為 2.4%，在國産品牌中位列第二；另一方面，國内乳制品行業各個細分賽道發展成熟後基本均形成伊利、蒙牛雙寡頭格局，在奶酪這一高增賽道中，新興企業大概率将面對巨頭的正面阻擊，妙可藍多加入蒙牛可以避免與乳業雙巨頭同時直面競争。同時獲得蒙牛背書有助于擴大品牌影響力，有望進一步鞏固市場份額。

銷售渠道賦能：低溫奶酪棒是當前奶酪市場的基本盤，市場的進一步擴張和滲透更多依賴于冷鍊渠道。

蒙牛作為乳業巨頭具備完善的冷鍊物流系統以及廣泛的終端網點冷櫃資源，這也正是當前不少奶酪企業所缺乏的關鍵實力。同時蒙牛深耕渠道下沉，除完善的市縣級銷售終端布局外，更是通過鎮村通項目直控鎮村網點超 60 萬家。妙可藍多可借助蒙牛豐富的渠道資源領先行業實現進一步的滲透與下沉。

采購資源賦能：當前國内奶酪需求高增而産能建設相對不足，國内奶酪行業原料仍較依賴進口。蒙牛入主有助于妙可藍多解決原料供應問題。

蒙牛掌握豐富的牧場資源，戰略投資了富源國際、現代牧業、聖牧高科三家大型牧業集團，并與原生态牧業、上陵牧業、中鼎聯合牧業、莊園牧場等建立緊密的合作關系，在海外也布局有專屬牧場。

蒙牛的奶源資源及全球供應鍊系統可以保障妙可藍多原料充足供應，同時也有助于原料成本的下降。

經營管理賦能：蒙牛實現控股後，派駐 3 人加入妙可藍多董事會，其中蒙牛乳業總裁盧敏放入主董事會擔任董事長。

憑借蒙牛豐富的大型公司治理經驗，可進一步提升妙可藍多的公司治理能力，同時蒙牛也将更充分地把控重大投融資以及公司戰略方向。

1.3.2. 蒙牛股權上翻，關鍵子公司重獲全資，助力業績增厚

2022年 7 月 14 日，公司發布《發行股份購買資産暨關聯交易預案》公告，拟通過非公開發行股份的方式購買内蒙蒙牛所持有的吉林科技42.88%股權。截至目前，交易相關的審計、 評估工作尚未完成，交易标的交易價格尚未确定。

實際上本次重組事項為蒙牛對妙可藍多的股權上翻，是雙方開展戰略合作的承諾事項。2020 年 1 月，吉林科技作為當時的妙可藍多全資子公司，以增資擴股方式引進戰略投資方内蒙蒙牛。

雙方簽訂的《投資協議》中承諾蒙牛有權在股權變更登記完成後24個月内發出股權上翻的通知。

根據公司公告，本次交易不構成重大資産重組，預計交易完成後蒙牛對上市公司持股或将進一步提升。

吉林科技重獲全資，公司歸母淨利潤增厚可期。

吉林科技全稱為吉林省廣澤乳品科技有限公司，是妙可藍多布局奶酪業務的關鍵子公司，全資控股了妙可藍多旗下妙可食品、上海芝然兩大奶酪平台。

根據公司公告，吉林科技2020、2021年度分别實現淨利潤3869、9175萬元，對應上市公司少數股東損益1473、3934萬元，在上市公司淨利潤中占比為19.9%、20.3%。2022Q1少數股東損益為767萬元，淨利潤中占比為9.4%。

若本次交易完成後，吉林科技将重新成為妙可藍多全資子公司，該部分少數股東損益将并入歸母淨利潤，從而增厚上市公司業績。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1. 奶酪市場快速擴容，未來空間仍具潛力

2.1.1. 消費場景拓寬推動我國奶酪行業快速增長，奶酪棒是核心增長品類

奶酪是乳制品消費的新增長點，市場規模快速擴容。

奶酪是濃縮的牛奶，通常每公斤奶酪制品由10公斤牛奶濃縮而成，奶酪生産對奶源綜合利用的要求較高，因此在我國乳制品行業已經發展相對成熟的基礎上，奶酪産業的發展便應運而生，同時也是乳制品消費升級的體現。

近年來奶酪消費呈年輕化趨勢，同時伴随營養健康的理念普及，奶酪消費群體日趨龐大，同時2020年以來疫情進一步催化消費者追求健康飲食的意識，奶酪需求得到快速增長。

根據歐睿國際數據，2021年我國奶酪零售端市場規模達122.7億元，同比增速高達23%，5 年内 CAGR 為 24%。與液态奶、酸奶、黃油等乳制品市場相比，近年來奶酪市場增速遙遙領先。

奶酪消費場景拓寬，零售&餐飲雙輪驅動行業走出獨特發展之路。

不同于歐美國家習以為常的奶酪消費習慣，我國長期以來并不具備食用奶酪的傳統，在西方較為常見的家庭餐桌場景上，國内的奶酪消費存在一定水土不服，消費場景存在明顯局限，制約了奶酪消費的增長。而近年來再制奶酪針對國内市場的産品創新改良為奶酪拓寬了消費場景，其中最為明顯的兩大趨勢是：

零售端，大單品兒童奶酪棒的出現帶來了奶酪零食化的風潮，是奶酪市場快速增長的核心品類。作為再制幹酪，奶酪棒産品兼顧了口味與健康屬性，受到了廣大兒童及家長的歡迎。根據歐睿國際數據，2018年兒童奶酪棒上市以來，中國市場奶酪零售增速明顯加快，2019年起奶酪零售銷量同比增速突破 20%；

新式茶飲的興起以及西快、烘焙的普及催化了 B 端餐飲的奶酪消費。喜茶、奈雪的茶等新式茶飲品牌紛紛推出芝士奶蓋茶為奶酪消費帶來新的增長點，同時西快、烘焙的市場規模不斷擴大也帶來了更多的奶酪消費需求。根據歐睿國際數據，除2020年疫情對餐飲業的影響以外，近年來餐飲端奶酪銷量維持雙位數增長趨勢。

2.1.2. 我國奶酪市場仍有廣闊空間

近年來我國奶酪行業的外部環境在逐步改善，政策支持以及冷鍊系統的完善為奶酪市場快速發展提供了硬件環境：

政策推動“喝奶”向“吃奶”轉變。

近年來，國家出台了多項政策支持乳制品行業及奶酪産品的發展。

2017-2018年，國務院、農業部等先後印發文件，積極支持打造資源配置合理、技術水平先進、産品結構優化、具備國際競争力的現代乳制品加工業，支持發展奶酪等幹乳制品。

2019年，農業農村部就奶業振興明确提出要優化乳制品結構，增加易于消費者接受的奶酪、黃油等幹乳制品的生産，推動由“喝奶”向“吃奶”轉變，更好的滿足消費者多樣化的需求。

2022年 2 月，農業部發布《“十四五”奶業競争力提升行動方案》，提出“鼓勵企業開展奶酪加工技術攻關，加快奶酪生産工藝和設備升級改造，提高國産奶酪的産出率，研發适合中國消費者口味的奶酪産品”。

冷鍊發展夯實基礎，奶酪渠道建設條件成熟。

2015以來，冷凍冷藏需求增加推動我國冷庫規模快速增長。随着市場對冷庫噸位、規模和形式的要求越來越高，冷庫逐漸标準化、模塊化、工廠化，行業進入快速發展階段。

根據中冷聯盟數據，近年來我國冷鍊物流企業總庫容及自有車輛持續增長，2021年分别達到 5224 萬噸與 4 萬餘輛。同時，共有 18 個省份總庫容達到 100 萬噸以上。

冷鍊技術的成熟與規模的發展在很大程度上解除了配送的障礙，為包括奶酪在内的短保産品的市場擴容奠定了基礎，尤其大幅降低了低線市場的渠道下沉難度，利于奶酪企業的全國化布局。

我國奶酪消費尚處于初始階段，當前較低的奶酪消費水平以及較高的奶酪進口依賴度為國内奶酪行業提供了廣闊的市場空間：

對标海外，我國人均奶酪消費量仍然較低，奶酪增長存在基礎。

根據歐睿國際數據，2021年中國人均奶酪消費量僅 0.2kg，而同期歐美主要國家可達到 10kg 以上，飲食相近的日韓兩國仍可達 2kg，是中國的十倍左右；以消費額測算，2021年中國乳制品消費中奶酪占比近約 3%，仍遠低于歐美日韓等國家。

相較于歐美将奶酪作為必需品，奶酪作為“舶來品”較難颠覆中國人長久以來形成的飲食結構，但近年來奶酪行業不斷進行本土化探索确實帶動了越來越多的人将奶酪作為多元化飲食的一種選擇，而奶酪棒的出現更是以兒童群體作為切入點加速了中國消費者市場培育，我們認為奶酪在我國将以可選食飲品類獲得長期增長，在乳制品消費結構中占據重要位置。

國内奶酪進口依賴度較高，國産替代仍有空間。

近年來由于奶酪需求高速增長，而國内産量提升有限，導緻部分增量需求依賴于進口端。根據中國海關數據，2021年中國進口奶酪達到 17.6 萬噸，同比增長 36.3%，進口依賴度由 2014年的 16%提升至 32%。随着國産奶酪品牌的崛起與産能建設加速，進口奶酪需求有望逐步被國産替代。

受益兒童零食市場持續增長，奶酪棒潛力大，是當前奶酪市場的領頭羊。

近年來，我國兒童休閑零食行業發展迅速。

根據中研網數據，截至2020年我國休閑零食市場規模為1363億美元，較2016年的CAGR可達8.4%，兒童零食市場規模約為休閑零食的十分之一（即約136億美元）。兒童零食市場的持續擴容為奶酪棒的高速增長提供了廣闊的空間。

奶酪棒擁有龐大且持續擴容的兒童消費群體。

我國擁有龐大的兒童群體，根據國家統計局數據，截至2021年末我國0-14歲人口數量達2.47 億人，占比達到17.47%，較2010年增長超2000萬人。

其中6-14歲學齡兒童人口作為兒童零食主要消費群體保持增長趨勢，根據教育部數據，截至2020年我國小學與初中在校學生合計達到1.56億人，形成了兒童零食消費的龐大基本盤。随着三孩政策的放開，我們預計未來這一消費群體仍有望持續擴容。

奶酪棒順應健康化趨勢，加速取代低端零食市場。

長期以來，兒童零食在營養方面存在很多問題，如高糖、高油脂以及添加甜味劑、合成色素、香料等，包括一些低端的糖果、巧克力、餅幹、辣條、油炸及膨化食品等，對兒童健康生長發育産生負面影響。

近年來，伴随着家庭可支配收入的提升以及家長健康意識覺醒，兒童零食逐步向健康化、高端化發展。

根據中國兒童産業中心數據，80%家庭中兒童支出占家庭支出的30%-50%，家庭兒童消費平均為 1.7-2.55 萬元，其中零食是重要支出。為了孩子的健康，家長們對食品價格的接受度提升，願意給孩子花錢來消費更健康營養的零食。

根據《兒童零食市場調查白皮書》，當代家長購買兒童零食時最關注的因素是天然/健康/無添加，而價格僅位于關注因素的第九位。奶酪棒的出現順應了兒童零食健康化的趨勢，從而加速取代了中低端産品消費。

同時奶酪棒産品本身也在不斷創新和健康升級，例如幹酪含量提升、零添加、純牛乳配方、添加功能性營養物質等，或将催化這一替代進程。我們認為健康化這一趨勢未來仍有望持續，奶酪棒在兒童零食消費中的比重有望進一步提升。

2.2. 行業集中度提升，但競争仍在加劇

集中度持續提高，雙寡頭格局形成。根據歐睿國際數據，2021年我國奶酪行業 CR5 達到 64.2%，同比增加 2.9pct，較2016年增幅達 18.9pct。

具體來看，行業集中度的提升主因妙可藍多後發居上，2019年以來加速搶占市場份額，市占率于2021年達到 27.7%，超越傳統龍頭百吉福（2021年24.4%），其餘品牌市占率均在 5%以下且近年來均呈下滑趨勢。奶酪行業雙寡頭格局形成，一二梯隊差距逐漸拉大。

頭部乳企及新勢力紛紛入局，競争不斷加劇。

奶酪作為乳制品行業消費升級的産品，本身的制作工藝較為複雜，規模化生産具備一定壁壘。

長期以來，國内中小乳企受制于資金、技術、人才等的限制難以入局，而在市場規模未見雛形時期，大型乳企對于進入這一領域意願不強。

因此早期市場參與者主要為百吉福、安佳等外資品牌。

但伴随着近年來奶酪市場景氣快速攀升以及兒童奶酪棒的熱銷，除妙可藍多、百吉福等早期入局者以外，越來越多的品牌和廠商加入到該賽道的角逐，其中包括伊利、蒙牛、光明等頭部乳企，以及妙飛、奶酪博士、吉士汀、認養一頭牛等受資本市場青睐的奶酪新勢力。

衆多參與者入局以及資本的湧入加速了奶酪市場的發展進程，各品牌間競争愈發激烈。

價格競争：行業價格戰于2021年愈演愈烈，多數奶酪品牌在各自的線上及線下商超渠道均采取大幅折扣進行促銷，折扣力度可達 5-8 折，且産品價格相互緊貼；

創新競争：各品牌為體現自身差異化，紛紛發力産品創新以及高端化，先後推出“0 添加”、高幹酪含量、高鈣鈉比、豐富營養物質、夾心口味等高端産品，以及常溫奶酪棒、功能性奶酪棒等新形态産品。

競争加劇一定程度加快行業擴張，同時也不斷夯實頭部企業競争力。

我們認為，對行業而言，當前仍處于奶酪市場增長的初期階段，該階段下的競争仍具備市場增量紅利，品牌間的競争有利于行業的快速擴張和消費者教育，且存在常态化的可能。

一方面價格戰降低了消費門檻，加速了奶酪市場的進一步滲透；另一方面競争也促進了行業整體的産品創新疊代，使産品品類更加豐富，有助于切入更多細分市場以及拓展市場外延。

對企業而言，長期來看要在産品相對同質化的價格戰中脫穎而出，實質上考驗的是企業本身的品牌力、渠道力以及資金實力等，其中任何一處短闆都有可能導緻最終掉隊，頭部企業因其強勁的綜合實力較難被中小企業通過價格戰所動搖，未來市場或演變為頭部企業與中小企業分層競争的格局，其中中小企業更有可能因創新力不足或資金不足而面臨洗牌。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1. 何以成就妙可藍多：營銷打開市場，産品留住消費者

3.1.1. 品牌營銷高舉高打，快速、精準、高頻

妙可藍多品牌營銷高舉高打，打法上突出了快速、精準、高頻，包括：借助分衆梯媒開展消費者市場教育；合作知名 IP 與明星代言，精準樹立品牌形象；新老媒體高頻廣告投放，鞏固品牌影響力。

“分衆 洗腦廣告曲”快速搶占消費者心智，引領奶酪棒市場教育。

盡管百吉福在多年以前便對奶酪的消費場景進行了改造，并首創了奶酪棒這一定位兒童休閑零食的産品品類，但在妙可藍多正式切入奶酪棒市場前，國内消費者對奶酪棒這一單品的認知度普遍較低。

因此公司率先抓住市場教育的空缺，于2018年開始采用分衆傳媒 洗腦廣告曲的組合營銷模式建立和強化消費者認知：

一方面，分衆所代表的梯媒廣告平台具有高滲透、高頻次的特點，十分适宜新興品牌的認知度建設；

另一方面，“兩隻老虎”作為耳熟能詳的兒歌曲簡單且洗腦，本身即具備強大的傳播力。

憑借精準且強力的營銷，公司在短時間内順利完成了對奶酪棒消費者的市場培育，且通過“奶酪就選妙可藍多”的宣傳語，将奶酪與妙可藍多劃等号，品牌深入人心。

合作知名 IP 與明星代言，品牌形象精準契合消費者心理。

奶酪棒作為兒童休閑零食，其直接消費人群主要是家長群體，實際消費人群為兒童群體。根據中國副食流通協會發布的《兒童零食市場調查白皮書》，6~14歲兒童中 89.75%自己掌握消費決定權，并且其主要關注點産品包裝及趣味性，而家長對兒童零食品牌的關注點主要在于專業、權威認證、沒有負面新聞。

針對兒童群體，公司于 2018 年精準選擇國際知名兒童動畫 IP《汪汪隊立大功》進行合作，在廣告與産品包裝中均顯著标識汪汪隊 IP 形象，其後在升級版産品金裝奶酪棒上選用了知名動畫 IP《寶可夢》中的經典形象皮卡丘，緊抓了兒童消費心智。

針對家長群體，公司于2020年簽約知名演員孫俪作為品牌形象代言。

一方面孫俪作為實力派演員，優質偶像形象深入人心，積累了良好口碑，契合了公司對優質品牌的定位；另一方面，孫俪本身作為兩個孩子的媽媽，其身份也與家長消費群體重合，對公司品牌的健康營養屬性形成背書。

通過“IP 明星代言”的組合，公司多維且全面地構築了兼具趣味與健康的優質品牌形象。

新老媒體多管齊下，廣告高頻觸達消費者，高強度鞏固品牌影響力。

傳統媒體方面，公司持續與分衆、央視等頭部媒體進行合作，保持高強度的廣告投放，進一步鞏固品牌勢能。

2022年春節期間廣告片登陸十大央視頻道與七大衛視頻道，同時贊助東方衛視春節晚會、與院線合作插入電影映前廣告等，在春節期間形成一輪集中攻勢。

公司還發力電視節目贊助，2022年内與《開播！情景喜劇》、《歡樂喜劇人·老友季》等衛視電視節目合作，增大品牌曝光力度。

新媒體方面，公司在微信、微博、小紅書、下廚房、抖音等多個平台進行多維度品牌營銷，并與消費者積極互動，提高認知。

廣告投放對收入增長貢獻顯著。

自2018年公司大規模發力品牌營銷以來，廣告投放大幅增加，廣告促銷費由2018年的 1.05 億元快速攀升至2021年的 9.06 億元。

得益于精準、飽和的品牌營銷，公司品牌力得到明顯提升，連續三年在 Chnbrand 中國品牌力指數的奶酪棒/條細分領域内位居前列，且于2022年榮登該品類品牌力榜首。廣告投放對收入增量貢獻效果方面，經測算，2021年廣告費邊際貢獻（即每增加一元廣告費用對應的收入增加額）為 13 元，廣告投放效果顯著。

銷售費用率增長趨緩，對比巨頭當前費率仍然合理。

2020年以來，公司銷售費用率增長趨緩，基本穩定在 25%左右（2020、2021、2022Q1分别為25%、25.9%、24.8%）。

對比來看，近年來乳業兩大巨頭銷售費用率也均保持了較高的水平，2015~2020年間伊利與蒙牛銷售費用率均保持在 20%以上，2020年後伊利費控發力銷售費用率降至18%左右，蒙牛仍保持在 25%以上。

綜合來看，妙可藍多銷售費用率水平與雙巨頭未有較大差距。盡管考慮到雙巨頭增長已進入成熟階段，費用投放仍有優化空間，我們認為妙可藍多作為乳制品行業的新興黑馬，且處于奶酪市場增長初期，在逐步加劇的市場競争中需持續鞏固品牌地位，當前銷售費用率表現仍為合理。

未來伴随市場逐步進入成熟階段以及公司品牌認知度的持續提升，費用率或将得到進一步優化，業績彈性有望釋放。

3.1.2. 産品迎合市場需求，讓孩子喜歡吃，讓家長放心買

口味&包裝迎合兒童喜好，讓孩子喜歡吃。

作為兒童休閑零食，奶酪棒的首要任務是做到讓孩子愛吃。

一方面，妙可藍多在原制奶酪基礎上順應中國兒童的喜好做了相應改善，在保留濃郁奶酪香味基礎上适當增加甜味，口感類似布丁，對兒童具有很高吸引力；另一方面，妙可藍多奶酪棒口味豐富，除原味以外，加入了香草冰淇淋、水果味、巧克力味等多元化的口味選擇，進一步豐富了食用體驗。同時，産品在包裝上也向兒童習慣做出傾斜。

一方面，奶酪棒的最小産品形态類似棒棒糖、冰淇淋等兒童們喜愛的熱門零食品類，很難産生排斥心理；另一方面，産品包裝上印有深受兒童喜愛的汪汪隊 IP 形象、寶可夢皮卡丘形象（金裝奶酪棒與 0 添加奶酪棒），單隻奶酪棒上還印有趣味問答，增加了兒童食用時的趣味性。

健康屬性持續升級，讓家長放心買。

公司奶酪棒各産品以健康營養作為主要賣點，配方針對兒童群體生長所需的蛋白質、鈣質等營養物質做出了相應匹配。公司最先推出的汪汪隊 IP 奶酪棒采用高鈣配方，添加了牛磺酸、益生元等營養物質。

近年來公司持續開展産品創新升級，相繼推出了更加健康的奶酪棒産品：

金裝奶酪棒，幹酪含量不低于 51%，且采用純牛乳配方，鈣鈉比達到 2 倍，進一步添加了維生素 D 促進鈣吸收；0 添加奶酪棒，同樣高幹酪含量與純牛乳配方，同時主打 0 防腐劑、0 香精、0 色素，打消家長對零食添加劑的顧慮。

健康營養的産品屬性順應了當前兒童食品健康化的趨勢，在孩子愛吃的基礎上使家長們買得放心，因此受到了消費者的歡迎。

産品價格段覆蓋廣，定位層次明晰。

産品價格方面，公司各類産品每百克單價從 14 到 30 元不等，價格段覆蓋較廣。根據産品定價的不同，公司奶酪棒産品形成了明顯的兩個層次：定位基礎款的汪汪隊奶酪棒，每百克定價在 20 元以下，主要用于鋪貨走量，因此在包裝上則采用了 500g（20g*25 支）的大包裝規格，更利用消費者進行囤貨式采購；定位中高端的金裝奶酪棒與 0 添加奶酪棒，每百克定價在 20 元以上，主要用于拔高品牌形象，滿足不同方向的高端需求，同時也承接了部分消費升級，進一步拉高公司奶酪噸價。

3.2. 低溫做精：産能構建先發優勢，精耕渠道是低溫穩固核心

3.2.1. 産能構建先發優勢，支撐公司快速發展

公司低溫奶酪棒的成功不僅在于通過營銷與産品“打下江山”，快速建設形成的産能規模更是“穩住江山”的重要因素。

根據公司公告，截至2021年公司共有奶酪産能 78400 噸，較2019年水平增長 3 倍以上，其中奶酪棒産能達到 41017 噸，較 2019 年增幅達到 5 倍以上。

快速推進的産能擴張主要建立在快速增長的奶酪市場需求以及産品銷量的基礎之上，2019-2020 年，公司産品出現供不應求的局面，奶酪産能利用率基本達到 100%，産能對銷量的進一步增長形成一定制約。

2021年 4 月，位于上海金山的第五間工廠建成投産，2021年産能規模同比增長達到 107%，有效緩解了困擾公司産能不足的狀況。

2021年，公司通過非公開發行股票向内蒙蒙牛募集資金 29.8 億元，用于上海、長春、吉林三地奶酪生産加工項目，建設周期均為 2 年。

預計募投項目全部建成後，公司将形成上海、天津、吉林、長春 4 個城市 5 間工廠（其中上海 2 間）的産能布局，進一步鞏固公司産能優勢，保障未來的增長需求。

3.2.2. 低溫渠道精耕，廣度與深度并重

團隊有勇有謀，渠道戰略成效顯著。渠道建設對公司團隊綜合能力有較大考驗，一方面需要有深謀遠慮的戰略決策力，另一方面在構建渠道網絡與經銷商體系中也需要完善的管理能力。妙可藍多團隊在初期采取“農村包圍城市”的打法，在廣告營銷發力的同時，率先從三四五線城市開始鋪貨，繞開與傳統外資奶酪品牌在高線渠道的正面對抗，快速建立起渠道基礎後再逐步拓展到一二線城市。

公司銷售團隊對渠道實施精細化管理，分區域指定相應銷售目标，嚴格果斷處理經銷商惡意低價和竄貨問題，吸納志同道合的經銷商實現長期利益驅動。

低溫奶酪棒渠道持續精耕，廣度深度兼具。當前低溫奶酪棒市場競争日益激烈，對于頭部企業而言，除了品牌與産品打開局面以外，更需要通過渠道建設穩固基本盤。因此妙可藍多提出“低溫做精”的關鍵更在于渠道精耕。

自2018年公司戰略重心由區域擴大至全國，持續發力深耕渠道建設。時至今日，公司通過精耕線下與線上零售渠道，已建立起覆蓋全國且多層次的渠道網絡，廣度與深度兼具。

C 端線下渠道：終端網點規模龐大，渠道遍布全國。

公司 C 端線下渠道覆蓋了大潤發、永輝、沃爾瑪、家樂福、物美等全國性及區域性 KA，通過精耕逐步滲透了全家、喜士多、羅森、良友等便利店渠道以及母嬰店、烘焙店渠道。同時公司加大與經銷商的合作，進一步推動低線市場的渠道下沉。

截至2021年末公司渠道建設獲得顯著成就，已有經銷商 5363 家，終端銷售網點數量達到 60 萬個，較2020年實現翻倍增長，實現覆蓋全國 96%以上地級市以及 85%以上縣級市。

從公司營收的區域結構來看，經過全國範圍内的渠道布局，公司中區、北區的收入占比明顯提升，營收區域結構更加均衡。

C 端線上渠道：深耕傳統平台，快速布局新興電商。

傳統電商方面，公司深耕天貓、京東、拼多多等頭部平台，鞏固了公司品牌線上電商渠道的基本盤，2019年以來連續多年獲得天貓與京東的“618”、“雙十一”奶酪品類銷售榜第一。

同時，公司看重新興電商的潛力，自2021年以來快速布局了抖音、快手等新電商平台，官方直播頻道入駐并組建專門運營團隊，同時積極拓展達人經濟，與衆多頭部 KOL 和不同層次的達人形成深度合作夥伴關系，快速形成了“陣地自營 達人矩陣 主題活動 頭部大 V”構成的 FACT 經營矩陣。

經過公司近年來的深度精耕與快速響應，電商渠道已成為公司業績增長的重要引擎，2021 年線上渠道營收已達到 4.5 億元，在總營收中占比增長至 10%。同時電商渠道盈利性得到持續改善，2021年線上渠道毛利率提升至 50%，高于公司整體直營以及經銷渠道毛利率。

3.3. 常溫做廣：突破渠道桎梏，有望打開市場空間

公司率先推出常溫奶酪棒。

2021 年 9 月，公司優于百吉福、伊利等主要競品率先推出了常溫奶酪棒，通過全新滅菌灌裝技術以及高阻氧包裝材料，有效地突破了 2~8℃這一溫度條件對運輸和儲存的限制。

由于當前推出常溫産品的品牌不多，公司在該方面仍具備先發優勢。

相較于低溫奶酪棒，常溫産品具備以下優勢：

突破渠道桎梏，助力覆蓋下沉市場。

受限于三四線城市冷鍊系統建設相對不完善，低溫奶酪棒在低線市場滲透難度較大。常溫産品的推出極大地拓寬了渠道網點的範圍，因無需冷鍊運輸與冰櫃存儲，降低了物流及渠道等中間成本，更有利于産品大範圍鋪貨以及渠道下沉。當前公司低溫渠道覆蓋程度已經處于較高水平，未來渠道網點增量或主要依靠常溫帶動。目前國内低溫網點共約 60-70 萬個，而常溫網點數量可達到 600-700 萬個，因此切入常溫賽道渠道空間更大。

拓展消費場景，加速傳統零食替代。

常溫産品更具便攜性，可随時随地食用，解決了消費場景有限的痛點，具備如上學、戶外活動、運動分享等更多場景的應用，進一步擴大消費人群，具備更強勁的需求潛力。同時，常溫奶酪棒的休閑零食屬性更加凸顯，有望進一步對糖果、果凍、巧克力等傳統常溫兒童零食形成替代。

結合公司“低溫做精，常溫做廣”的戰略規劃，常溫奶酪棒有望進一步打開奶酪棒市場空間，成為驅動公司增長的新突破口。

參考酸奶常溫化進程，常溫奶酪存在強勁市場潛力。

我國酸奶産業經曆了常溫化的過程：

早期由于技術限制，低溫酸奶占據主導。

2009年，伴随技術、包裝、消費理念等條件成熟，光明率先推出常溫酸奶“莫斯利安”，充分破除了生産、運輸、儲存、飲用環境等帶來的空間限制，随後各大乳企紛紛推出自家常溫酸奶産品，如伊利的“安慕希”（2014年推出）、蒙牛的“純甄”（2013年推出）等，常溫化帶動酸奶渠道加速下沉，逐步向三四線城鎮以及農村市場拓展，同時也打破區域限制實現全國化布局，酸奶市場迎來高速增長。其中，伊利的超明星單品“安慕希”僅用 6 年時間實現銷售規模突破 200 億元。

根據歐睿國際數據，截至 2021 年，中國酸奶市場規模已經成長至 1536 億元，較2009年 CAGR 達到 15%，增長 4 倍以上。

根據華經産業研究院數據，2014年國内低溫酸奶約占市場三分之二的市場規模，随着市場逐步發展，常溫酸奶市場占比逐年上升，到2019年已占據 50.1%的市場份額。

可以看出，常溫酸奶是近十年來酸奶市場增長的核心驅動。因此，我們判斷常溫奶酪棒同樣具備強勁的市場潛力。

針對常溫，公司渠道管理逐步完善。

公司要求常溫與低溫經銷商相互區隔，使産品渠道選擇更有針對性。

針對常溫低溫産品内部競争問題，公司将常溫與低溫兩大事業部進行合并，統籌規劃兩大産品的渠道策略，管理更加精細化，避免了渠道内耗問題。

公司渠道策略來看，低溫産品聚焦于高線市場以及 KA 商場渠道，而常溫産品主要覆蓋低線市場并走流通渠道。

推出小酪牛常溫奶酪棒，定位線上高端常溫産品，豐富常溫産品矩陣。2022年一季度，針對線上渠道，公司推出全新的高端常溫子品牌——小酪牛。

産品形象方面，小酪牛奶酪棒與低溫奶酪棒、線下版常溫奶酪棒做出區隔，采用了全新包裝，避免與原有的高端産品系列重合。

為匹配高端定位，公司在小酪牛奶酪棒的營養價值方面進行全面升級：該款産品是幹酪含量高達 55%以上的常溫産品，采用純牛乳配方，同時兼具零蔗糖及 2 倍鈣鈉比營養屬性，添加維生素 A、維生素 D、益生元。

公司不僅滿足于兒童奶酪棒大單品的成功，為進一步落實“奶酪=妙可藍多”的品牌理念，公司不斷尋求“人群破圈”和“場景破圈”，在奶酪棒大單品基礎上，積極開展品類拓展，尋找下一個明星單品的機會，探索更多創新型奶酪産品。

4.1. 奶酪上餐桌，謀求早餐場景破圈

公司家庭餐桌系列産品緊扣“烘焙”與“早餐”場景，主要包括馬蘇裡拉、黃油、奶油芝士“烘焙三寶”以及針對早餐場景推出的奶酪片。作為公司早年間轉型奶酪領域的主要單品，妙可藍多馬蘇裡拉奶酪在該類目中保持了領先的位置。

在此基礎上，公司為推動“奶酪上餐桌”，降低消費者在家庭烘焙中使用奶酪的門檻，推出了獨立小包裝的“烘焙奶酪”、小粒黃油及小盒包裝的奶油芝士。

瞄準早餐場景，奶酪片具備明星單品潛質。

與奶酪棒産品策略類似，公司在餐桌産品仍積極追求“場景破圈”，發掘出奶酪在早餐場景的消費潛力，開啟“營養早餐工程”，主打早餐應用場景。

為此，公司于2021年創新性地推出了香甜口味的奶酪片，并于2022年升級推出幹酪含量更高（≥60%）的金裝奶酪片，用于漢堡、土司、煎蛋、粥品等早餐食品制作。奶酪片采用 100~200g 的小包裝規格，無需複雜加工即可完美融入早餐場景。

同時公司配合“營養早餐加一片”的營銷宣傳，深化消費者“早餐 奶酪”的認知。

奶酪片的消費群體主要為家庭用戶，與奶酪棒的直接消費人群（家長群體）存在重合。得益于妙可藍多在奶酪棒産品上建立的品牌認知度，家長群體對于同品牌的不同産品形态及使用場景轉化的接受度更高。

因此，我們認為奶酪片有望成為繼奶酪棒之後的又一明星單品。

4.2. 奶酪零食化，成人市場未來可期奶酪零食化風起，成人奶酪零食潛力大。

兒童奶酪棒開啟了奶酪零食化的風潮，而成人奶酪零食市場也亟待開發。

根據消費界《2022乳制品行業現狀與發展前景研究報告》，相較于其他人群，嬰幼兒、學生黨、都市白領、銀發族是乳制品的剛需人群，此類群體對乳制品的消費客單價增速明顯高于其他人群。

此外，Z 世代、小鎮青年在新型乳制品消費占比和消費增速上表現突出。同時，與兒童群體相比，成人群體兼具更高的健康意識和更強的消費能力。因此我們認為成人奶酪零食的未來市場可期。

目前成人奶酪零食市場規模相對較小，競争尚不激烈，且産品形态更加多樣化，尚未出現統領市場的大單品。

近兩年來頭部企業已逐步開始入局，百吉福推出“一杯芝士”切入白領女性市場；伊利開創成人奶酪子品牌“妙芝”，并推出“口袋芝士”、“咔芝脆”，主打“大人的點心”；蒙牛針對工作休閑、好友聚會等場景推出“果粒芝士”、“芝士三角”、“芝士奶條”等成人奶酪産品。

與兒童奶酪棒類似，成人奶酪零食市場也需要一定程度的消費者教育階段，當前日益豐富的産品品類也将加速這一進程。

公司積極探索成人即食奶酪機會，未來可期。

公司于2018年即推出了即食原制奶酪“酪鮮生奶酪棒”，在兒童群體基礎上兼容了成人群體。2021年，公司為年輕人量身定做“每日芝食”奶酪條，主要針對白領及健身人群。

公司仍将積極探索奶酪零食化趨勢下的明星單品機會，目前仍儲備有多款成人即食奶酪産品在未來有序推出，進一步豐富奶酪産品矩陣。

我們認為公司有望借助在兒童奶酪棒上的營銷策略、渠道建設等成功經驗，再度引領成人奶酪市場，走出新的增長路線。

4.3. B 端市場加速布局，餐飲端增長不容小觑

餐飲渠道方面，公司依托研發和産品優勢，積極為客戶提供一站式解決方案，獲得專業餐飲工業客戶的認可。

截至2021年末，公司與達美樂、漢堡王、85 度 C、薩莉亞、巴黎貝甜、味多美等國内衆多西快、烘焙領域的頭部企業，奈雪、古茗等頭部茶飲企業，以及外婆家等知名的中餐企業展開合作，終端數量達到 500 餘家，且在全國範圍内擁有 300 餘家經銷商，覆蓋面十分廣泛。

總體來看，公司 B 端渠道建設持續完善，實現中餐、西餐、烘焙、茶飲、工業五大渠道全面突破，公司餐飲端收入取得顯著增長，2021年餐飲工業貢獻收入 4.7 億元，同比增長 72.7%，在奶酪闆塊收入占比達到 14%。

考慮到蒙牛自身奶酪業務在 B 端餐飲渠道亦有廣泛布局，與盒馬、大喜來、多樂之日等品牌均開展合作，未來在蒙牛渠道賦能加持下，公司 B 端市場布局有望進一步加速。

1）收入假設：

奶酪業務方面，随着市場整體規模的擴容以及公司市場份額的穩步提升，我們認為公司奶酪業務收入增長仍可實現高速增長。

即食營養方面，兒童奶酪棒是支撐公司增長的核心驅動，當前低溫穩固基本盤，常溫伴随渠道下沉有望實現快速放量；家庭餐桌方面，公司主打的奶酪片産品具備明星單品潛力，或可成為奶酪棒以外的新增長點；餐飲工業方面，公司持續發力 B 端渠道建設，同時疊加蒙牛渠道賦能，餐飲端收入或将有不錯的增速表現。

同時2021年公司奶酪産能大幅提升，産能利用率降至 71%，産量瓶頸得到突破，未來增量 彈性有望打開。

液态奶及貿易業務方面，由于規模相對較小且基本面較為穩定，我們假設收入保持平穩水平。我們預計公司2022-2024年營業收入分别為 61.9/85.0/113.5 億元，同比增速分别為 38%/37%/34%。

2）毛利率假設：

成本方面，我們認為伴随公司産能的擴大以及奶酪銷量的提升，規模效應将逐步顯現，同時蒙牛在供應鍊方面的賦能也有望降低公司原材料采購成本，帶動公司整體毛利率提升。我們預計公司2022-2024年毛利率分别為43%/46%/48%。

3）費用假設：

公司期間費用70%以上是銷售費用，當前奶酪市場仍處于消費者培育階段且低溫奶酪棒領域競争相對激烈，公司為鞏固品牌影響力保持了較高水平的銷售費用率。

未來2~3年的短期内在市場格局尚未穩固階段，我們認為公司仍将保持20%以上較高強度的銷售費用投入。

考慮到公司收入增長規模效應以及後期費用控制逐漸發力，銷售費用率或呈逐漸下降趨勢。 我們預計2022-2024年銷售費用率 25%/24%/23.5%；整體期間費用率分别為33.5%/32.5%/32%。

綜合來看，公司收入規模高速增長的同時，盈利能力也将逐步改善，我們預計2022-2024年公司實現歸母淨利潤3.85/7.38/12.04億元，同比增長149%/92%/63%。

以上盈利預測均不考慮未來可能發生的重大資産重組因素：

包括蒙牛承諾未來将自身奶酪 業務注入上市公司、妙可藍多承諾剝離液奶業務等。

關于公司最新發布的定增購買蒙牛持有的吉林科技42.88%股份的重組預案，由于相關事項的時間規劃以及資産評估等關鍵因素尚不明确，不具備可預期性，故此處不作相關預測。

綜上，我們預計公司2022-2024年實現營業收入 61.9/85.0/113.5 億元，同比增長 38%/37%/34%；歸母淨利潤 3.85/7.38/12.04 億元，同比增長 149%/92%/63%。EPS 為 0.75/1.43/2.33 元。對應最新股價，公司 PE 分别為 56.5/29.5/18.1 倍。

相對估值方面，我們選取兩組可比公司：

（1）國内主要龍頭乳企上市公司，包括伊利股份、 蒙牛乳業、光明乳業；

（2）同樣依靠大單品策略且當前處于快速成長階段的食品飲料上市 公司，包括東鵬飲料、百潤股份、立高食品。

對應最新股價，乳企可比公司2022-2024年平均 PE 為 23.1/19.6/16.9倍，其中2022-2023年對應 PE 低于妙可藍多，而2024年對應 PE 與公司基本相近；高增長可比公司2022-2024年平均 PE 為 45.0/33.6/26.4 倍，除2022年以外，均高于妙可藍多。

考慮到妙可藍多所處奶酪賽道是當前為數不多的高增乳制品賽道，相對于已處于成熟階段的乳制品頭部企業理應享有較多估值溢價。

且公司收入仍處于高速增長階段，相較于其他高增長的食品飲料企業，公司收入及業績增速明顯更高（詳見表 10-11），且主營的奶酪品類在 A 股具備稀缺性，市場空間較大、增長動力較強。

伴随毛利率的提升以及費用率的控制，公司未來 2~3 年業績彈性有望加速釋放，成長性凸顯，應當享有估值溢價。我們給予公司2023年 40 倍 PE，對應目标股價 57.18 元。

食品安全風險。

公司核心業務為面向兒童群體的奶酪棒業務，且直接消費群體為家長群體，對食品安全十分敏感。若公司産品發生食品安全問題，将會對公司聲譽造成嚴重影響。同時，食品安全政策日趨嚴格，對食品安全違法行為懲處力度加大，觸碰食安紅線的企業将面臨不可逆的嚴厲打擊。

奶酪需求增長不及預期風險。

公司的成長性主要來自于快速增長的奶酪市場，奶酪的消費需求與居民可支配收入、飲食習慣等諸多因素挂鈎。若未來國内奶酪需求增長不及預期，将限制公司中長期的增長空間。

市場競争程度超預期風險。

當前奶酪棒市場參與者衆多，競争較為激烈，低溫奶酪棒仍處于價格戰階段。若行業競争出現超預期的惡化，如低價惡意傾銷、渠道排他等情況，将會對行業整體盈利能力有較大影響。

原材料價格波動風險。

公司奶酪産品主要原材料包括幹酪、全脂乳粉等，主要來自國際市場采購，國際大宗原料市場的價格波動直接影響産品利潤以及公司現金流。同時包材價格波動也會對公司成本造成影響。

資産重組進展不及預期風險。

公司近期發布了定增購買蒙牛持有的吉林科技42.88%股份的重組預案。本次交易能否取得批準或核準、以及取得相關批準或核準的時間均存在不确定性；同時将受到多方因素的影響存在被暫停、中止或取消的風險。

公司股價波動風險。

近期公司股票交易價格波動較大，投資者需注意二級市場交易風險，理性決策，審慎投資。

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