（報告出品方/作者：天風證券，孫潇雅）

商業模式：組件位于光伏制造環節末端，兼具ToB 和 ToC 屬性，ToC屬性在增強

組件位于整個光伏産業鍊中遊、制造環節末端，直接面向終端應用市場。組件上遊為單多晶電池片及邊框、玻璃、膠膜等各種輔材， 下遊為光伏電站系統。根據裝機規模、入網電壓等的不同，光伏電站可劃分為集中式（大型地面電站）和分布式（商用、家用等） 。

組件商業模式兼具ToB 和 ToC 屬性，ToC屬性逐步增強。組件企業客戶主要包括終端業主、EPC、經銷商和安裝商，其中業主和 EPC采購的組件主要是用在地面電站，下遊是企業；而經銷商、安裝商采購的組件則主要是用在分布式電站，下遊包括普通家庭和 中小企業。近年來戶用分布式裝機占比明顯提升，且随着組件成本的持續降低，具有光伏應用經濟性的客戶群體更加廣大（如國内 戶用從山東擴展到全國，非洲無電地區安裝離網光伏，海外戶外運動配置光伏闆滿足用電需求），組件企業的終端客戶正在分散化 且将持續分散化，使得組件行業的ToC屬性在逐步增強。

商業模式：主産業鍊利潤輸出口，戰略地位的重要性，特别是新産品推廣期和行業供過于求時

從産業鍊地位看，由于整個制造端（除逆變器、支架外）的利潤均由 組件兌現，因此在新産品推廣期以及行業供過于求時，組件環節更具 備穿越一輪輪周期的可能性，戰略地位更高。

新産品推廣以單晶替代多晶為例，雖單晶組件産品性價比開始反超多 晶，但由于下遊組件企業主要生産多晶，因此單晶需求并未明顯增長， 直到專業化矽片企業隆基進入這一環節，才将單晶産業鍊做大做強。

行業供過于求以21年的PERC電池為例，受下遊需求波動影響，專業電 池企業在這輪同質化競争階段量利均下殺明顯，開工率最低降至5%， 盈利降至龍頭企業虧損。

顯然，組件環節憑品牌渠道屬性可将自身産量基本轉化為銷量，同時， 由于CAPEX低、近年工藝變化小，單一環節穩态利潤占比低，而行業 龍頭均已一體化，因此完成上遊制造鍊的利潤兌現成為其核心價值。

财務特點-總覽：一體化組件企業ROE在10-15%，營運資金周轉壓力低于輔材，資産結構偏輕

從财務指标看，一體化組件企業具有盈利适中、現金周期較長的特點。

首先是ROE。 矽片 電池 組件一體化企業（晶澳、晶科）的ROE大緻 在10-15%之間，顯著高于“電池 組件”企業的ROE（日升9%，天合 6%），再高于組件企業的ROE均值（4%左右）；但與逆變器、玻璃、 膠膜、矽料等環節的20%左右相比仍較低。

然後是現金流。從周轉天數的角度看，主材各環節周轉狀況相對較好， 應付周轉天數高于應收，而輔材一般反之，但由于組件、逆變器環節 需要為客戶備貨（可能在海外倉庫或子公司），因此從營運資金壓力 角度看，輔材>組件&逆變器>電池&矽料。

最後，在資産結構方面，一體化組件企業流動資産占比58%，明顯高 于矽料、矽片、電池、玻璃的40%上下，但低于膠膜、逆變器的70% 。

财務特點-ROE對比：隆基、晶澳高淨利&高周轉，晶科、阿特斯高杠杆

進一步對組件龍頭企業做ROE拆分對比。可以看出隆基、晶澳、 阿特斯多數年份領先其他企業，其中阿特斯的權益乘數略高， 但隆基、晶澳更主要的領先來源是其淨利率和周轉率較高。

得益于矽片環節的領先優勢，隆基一直保持着10%以上的淨利 率水平，而晶澳則憑借完善的一體化布局，淨利率保持在5% 以上。

财務特點-現金流對比：隆基、晶澳、日升周轉更快，營運資金壓力更小，财務更穩健

再看組件企業經營财務健康的代表指标：現金流。

首先在資金的使用方面，隆基、晶澳從采購原輔材到最終的産品交付并轉化為現金流入一般都在2個月以内，而日升憑更短的産銷 鍊條，現金周期（應收賬款周轉天數 存貨周轉天數-應付賬款周轉天數）一般在1個月以内。

其次在經營性現金流方面，雖然行業存在波動，但隆基的經營性現金流保持着增長趨勢，财務穩健性更強。

2015-2019年：單多晶技術變革期，隆基、晶科、晶澳乘勢而起

對組件行業來說，其重要的競争因素有如下幾方面，産品技術、成本、品牌渠道、供應鍊管理等，在不同階段，各組件企業的競争關 鍵不同，但大緻有如下規律：優勢産品競争——同類産品性價比競争——同質産品銷售能力競争——交付能力與突發事件應對競争。 而回顧過去這一輪單晶替代多晶的大周期，我們可以清晰的看到這一規律的演繹： 從2015年後，行業掀起單晶替代浪潮，優勢單晶産品可提高客戶電站收益率，蠶食多晶份額。

從全球範圍看，也可以明顯看出産品端變化對組件格局變化的影響。 在經曆歐美雙反後的2014年，天合、阿特斯憑自身的多晶産品取得行業領先的市占率； 而從2016年起，在單多晶切換方面做的較為領先的隆基（16年在10名外）、晶科（15年在第3名） 、晶澳（16年在第5名） 、日升 （16年在第10名）受益明顯，到2019年分别成為出貨第四、第一、第二、第七。

2018-2021年：技術疊代放緩，競争要素變成成本，一體化降本成行業趨勢

到了2018年後，受國内“531政策”的影響，産業鍊價格大幅下跌，主産業鍊的産值從2017年的3200億下降至2020年的2500億，總 毛利也從2017年的1600億逐年降低至2020年的900億。

由于光伏組件産品間性能接近（技術疊代放緩），而組件産能大幅過剩（同質化競争加劇），因此在沒有補貼托底的這一階段，通 過降本控費進而讓利客戶成為各企業能否擴張份額的主要影響因素。（報告來源：未來智庫）

2021-今：産品同質化明顯 下遊分布式裝機占比提升→分銷占比高的企業量利雙收

而到了2021年，受矽料漲價影響，僅憑非矽成本優勢難以彌補矽成本 的大幅波動，且各企業産品、成本差異進一步縮小，因此組件企業的競 争轉向品牌渠道的競争，分銷占比較高的企業更為受益。

與集中式光伏相比，分布式光伏無需額外占用土地資源，建設門檻低； 一二次設備成本、建安費用低，因此投資成本更低，21年戶用、工商業 較集中式投資成本分别低0.87、0.41元/w，從而使得其IRR水平較集中式 分别高5、2pct，若分布式采用自發自用模式則收益率會更高。

正由于分布式的較高IRR水平，使得其對設備價格的敏感度相對較低， 而且分布式客戶群體大多To C，裝機決策不完全基于理性計算，因此組 件分銷毛利率明顯比直銷更高（約1-2pct），做分銷代工、ODM業務 的毛利率也較高。

2023年後：頭部企業一體化&渠道布局差異縮小，産品技術與供應鍊管理或為未來主要競争點

在PERC組件的成本方面，龍頭企業憑一體化優勢将小企業份額壓縮到較低水平；而在渠道方面，随着國内整縣推進項目的逐步落 地（23年前建成有獎勵），以及歐洲、巴西（23年開征銷售稅）市場需求回歸正常增速，23年後分布式裝機占比或将持穩，市場 份額也将由龍頭組件企業瓜分，未來組件企業進一步擴張的空間或來自産品技術變革（主要是電池技術變化，此外還有組件高密 度封裝、半片、高反背闆等）與供應鍊管理優化。

産品技術-總覽：新技術優勢參數不一，分布式與地面電站或将采用不同組件産品

首先，在産品技術變化方面，随PERC電池轉化效率接近其理論極限，行業邁 入新一輪技術變革期，未來主流的電池組件路線包括三種：TOPCon、HJT、 IBC，由于不同結構的電池衰減性能、雙面率等指标存在差異，暫無一種技術 具備類似PERC的統治力。同時，分布式與地面電站的客戶差異逐漸凸顯（分 布式面積為約束條件，更青睐高效組件，同時對美觀度、安裝便捷性有要 求），因此我們預計未來在分布式和地面電站場景中或将采用兩種産品。

根據各龍頭企業當前披露的信息，在分布式場景中各企業對新技術的選擇差 異較大，隆基、晶科&天合（210*182mm）、阿特斯&東方日升分别采用 HPBC、TOPCon、HJT，晶澳為TOPCon或IBC；而在地面電站産品中，晶澳、 晶科、天合、阿特斯均為TOPCon，東方日升為HJT，隆基則大概率為非 TOPCon的一款雙面産品。

供應鍊管理-采購：長單簽署保障物資供應，需求預判識别潛在風險

在采購端，随着光伏平價乃至光儲平價的到來，全球新增裝機或将持續超預期，對上遊各環節原輔材（如矽料、玻璃、EVA粒子 等）的需求連年高增後或将觸碰到瓶頸，從而影響到組件企業（尤其是一體化企業涉足環節更多，所需考慮的供應問題更多）的 連續生産，進而擡升生産成本、降低交付能力。因此，提前識别并作出應對将成為未來組件企業競争的重要因素。

供應鍊管理-銷售：海外分散銷售降低單一市場依賴風險，合理布局海外産業鍊規避貿易摩擦

在銷售端，随着新能源發電滲透率的提升，各國對未來能源安 全的重視程度也在提升，因此美國、印度、歐洲等地均推出了 支持本土制造、對境外産品加征關稅或碳稅相關的政策，如若 組件企業未能及時轉換市場（海外多地區布局的企業占優）或 做出合理的海外産能建設 （如為避免反規避影響而在海外建矽 片廠）&原輔料采購決策（如采購海外矽料，規避對疆矽料制 裁），則可能會影響到其出貨節奏，進而使組件份額發生變化。

供應鍊管理-運輸：組件出口連年高增，與海運企業合作利于發貨安全、運輸提效、運費穩定

2020年疫情以來，海運價格大幅上漲沿海集裝箱運價指數（TDI）由2020年 6月末的601點上升至2022年3月末的1550點。同時，由于國外堵港、航線消 減、缺乏人力等原因，交貨期大幅拉長。疫情前組件企業的運輸成本約 0.01$/W，而21Q4已漲至0.04$/W；交貨期拉長，對海外項目的建設和回款 造成不利影響，進而影響組件企業的存貨周轉（組件企業存貨逐季攀升）和 資金周轉（組件企業長短期借款增加）。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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