來源：李迅雷金融與投資（ID:lixunlei0722）

5月美聯儲議息會議召開在即，除去加息之外，很可能會公布關于美聯儲縮表的路徑、方式等細節内容。那麼，在疫情後時代的環境之下，美聯儲本輪縮表與上輪有何不同？又會怎樣影響經濟和資本市場？本報告對此進行展開分析.

概要

• 這次縮表有什麼不一樣？首先，從貨币收緊的成因上來看，本輪加息縮表主要受到通脹的推動。其次，從全球貨币政策的動向上來看，上輪縮表前，除個别新興市場加息外，全球主要經濟體未見明顯收緊，而本輪縮表前，全球多數央行都加快了貨币收緊進程。第三，從加息和縮表兩種貨币政策收緊方式的配合性上來看，本次縮表兩者協同性更高。第四，從實施方式上來看，本輪縮表方式以被動為主，但或主動出售部分未到期的MBS。第五，從縮表的速度上來看，本輪推進節奏明顯加快，加息與縮表間隔或由上輪的22個月降至2個月。第六，從強度上來看，本次縮減的目标規模占GDP比重相較上輪明顯提升。第七，從縮表影響的預防應對上來看，本次聯儲提前設立常備回購便利工具，盡可能保證市場流動性的充裕。最後，從縮表的總規模上來看，我們估算，本輪縮表約達1.63萬億，也遠超上輪，并持續約18個月至2023年底結束。

• 縮表如何影響流動性環境？美聯儲縮表對利率水平的影響存在三大傳導路徑。一方面，通過降低負債端的準備金規模減少貨币供給（量）。另一方面，通過釋放政策信号與資産組合再平衡的途徑推高利率水平（價）。縮表對于短端利率也會有一定推升，而在長端利率上的作用效果更為明顯，我們預計，本輪縮表每年約推升十年期美國國債收益率0.4個百分點。雖然縮表将顯著降低流動性水平，但流動性危機短期或不會再現。一方面，市場現存流動性較高。另一方面，美聯儲設立新工具将有效平滑市場流動性波動。不過，在本輪縮表周期中，美聯儲大概率将主動出售其持有的機構MBS，或進一步推高抵押貸款利率。

• 縮表下的全球資産變局。上輪縮表對新興市場沖擊較大，發達經濟體内部表現則有所分化。從美股的行業表現上來看，信息技術漲幅明顯，消費闆塊顯著分化，可選消費好于必選，不過房地産、必選消費和公共事業的闆塊表現則随着美聯儲縮表的推進而逐步改善。全球股指方面，上輪縮表時期美股一枝獨秀，而其它市場多數下行。新興市場風險已有釋放。不過，本輪QE期間，新興市場表現事實上不及發達市場。考慮到新興市場今年以來資金有所流出，股指已經回調，風險已有一定釋放。截至2021年底新興市場資金流入約5700億美元，不足上輪QE期間的一半。多數新興市場經濟體已經進行了預防性加息，因而資本進一步外流的規模可能相對有限。從曆史經驗來看，上輪美聯儲縮表期間，中美利差因貨币政策錯位先收窄後擴大，當前中美利差倒挂已然出現，我們認為，國内以降準降息為代表的貨币政策寬松空間受制，國内債市收益率水平易上難下。彙率方面，美元維持強勢，或給全球其它主要貨币帶來一定的貶值壓力。目前來看，能源價格的上行主要來自供給沖擊，很可能難以被美元走高所壓制，全球定價的大宗商品，特别是受到供給約束的工業品，價格或将居高不下。

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在經曆過幾輪QE之後，2017年美聯儲正式宣布縮表，直至2019年結束，雖然其作為少數可供參照的縮表時期，但是，本輪縮表很可能與上一輪存在較大的不同。

通脹引發貨币收緊。首先，從貨币政策收緊的成因上來看，本輪加息縮表主要受到通脹的推動。上輪縮表前，美國經濟已經步入複蘇通道，制造業PMI穩定在榮枯線以上，失業率也創新低，就業市場整體良好，通脹水平一直以來在2％附近波動。而本輪就業市場雖也存在改善，但自2021年年中以來，美國通脹持續高企并逐步攀升，創下自大滞脹時期以來的新高，并且目前尚未出現見頂回落的迹象。

加息搶跑防患未然。其次，從全球貨币政策的動向上來看，上輪縮表前，除個别新興市場加息外，全球主要經濟體未見明顯收緊。而2021年下半年，随着美聯儲貨币收緊預期上升，俄羅斯、巴西等新興經濟體先後采取預防性加息，防範彙率貶值、資本外流風險。今年以來，俄烏危機推動能源價格高企，為了抑制通脹，全球多數央行都加快了貨币收緊進程。多個新興市場經濟體單次加息至少50個基點，新西蘭、加拿大、韓國等發達經濟體也進入加息隊列，全球已經迎來新一輪加息潮。

縮表加息緊密配合。第三，從加息和縮表兩種貨币政策收緊方式的配合性上來看。持續幾輪的量化寬松使得美聯儲資産負債表規模在上一輪縮表前夕，較金融危機發生前擴大近4倍，準備金過度寬裕令美聯儲試圖将總資産規模正常化。同時，由于此前連續加息導緻美元指數居高不下，通脹水平低位徘徊，當時在某種意義上，其實是以縮表作為加息的替代手段，這使得收緊方式上更加靈活，相對而言對于彙率和通脹的影響也比加息更為緩和。而反觀本輪縮表，其主要目的在于配合加息這一方式，加快抑制通脹上行，縮減資産負債表和準備金規模回收過剩的流動性，特别是推高長端利率進而擴大期限利差，為持續加息創造條件。

被動縮表為主，部分主動出售。第四，從縮表的實施方式上來看，上輪縮表主要是通過減少到期資金再投資的方式來進行的被動縮表，而并沒有采取主動縮表（在市場上出售尚未到期的持有證券）的形式。不過，根據3月美聯儲議息會議紀要，本輪縮表方式以被動為主，但或主動出售未到期的MBS。一方面，3月議息會議上與會官員認為，MBS本金提前還款可能會低于縮表的每月上限。紐約聯儲和裡士滿聯儲研究估算，MBS提前償還月均規模約在240-250億左右，低于MBS縮減上限。另一方面，聯儲預計未來持有資産組合應主要由國債構成，考慮主動出售MBS是合适的。

縮表速度明顯加快。第五，從縮表的速度上來看。美聯儲在加息已達四次，曆經22個月後才正式啟動上輪縮表，首月縮減目标定為60億的美國國債與40億的MBS，并每三個月分别提高60億和40億額度，曆時一年達到每月300億美債及200億MBS的縮減上限。在持續7個月後，美聯儲開始降低縮表上限，首次将國債和MBS上限分别降至150億和200億額度，再曆經3個月後将二者上限降為零。而本輪縮表從時間上來看，美聯儲推進節奏明顯加快，加息與縮表時間間隔或降至2個月，且最快或于縮表後3個月就達到每月600億美債及350億MBS的縮減上限。

縮表強度有所提升。第六，從縮表的強度上來看。上次縮表過程中，美聯儲目标縮減規模占聯儲總資産比重最高約1.3％，占GDP比重最高約0.24％。盡管本次縮減上限提升至950億美元且縮減速度大幅提升，但由于目前美聯儲達到曆史最高規模的總資産，目标縮減規模占聯儲總資産比重未見明顯變化，約為1.1％，而目标縮減規模占GDP比重約為0.41％，相較上輪明顯提升。

縮表影響提前應對。第七，從縮表影響的預防應對上來看。流動性危機是美聯儲終止上輪縮表進程的主要原因。金融危機後，為增強銀行系統抵禦流動性風險的能力，美聯儲在監管方面提高了對流動性資産的要求。2019年9月，由于縮表、繳稅和國債認購繳款三重因素疊加，隔夜拆借利率一度飙升至10％，聯邦基金利率也一度突破目标上限升至2.3％，迫使紐約聯儲近十年來首次出手幹預隔夜回購市場，流動性短缺最終導緻美聯儲退出縮表。本次聯儲充分吸取上輪縮表所暴露出的流動性問題，提前設立常備回購便利工具，盡可能保證市場流動性的充裕。

縮表規模遠超上輪。最後，從縮表的總規模上來看。在2017年-2019年整個縮表周期中，聯儲目标縮減規模為7550億美元，實際縮減了約6500億美元的總資産，占縮表前美聯儲總資産規模的15％，占當年GDP規模約3％。考慮到目前準備金充足，流動性較為寬松，本次加息進程不會因此重蹈覆轍。但未來若通脹勢頭有所遏制，加息縮表進程或也不排除提前結束。參照上輪縮表經驗以及近期聯儲官員發言，準備金規模占名義GDP比例為8％時，市場流動性較為合适。若按IMF預測美國2023年名義GDP為26.7萬億，則合意準備金規模約為2.14萬億美元，粗略估算本輪縮表規模1.63萬億，占現有總資産規模的18.2％，縮表持續約18個月至2023年底結束。

2 縮表如何影響流動性環境？

美聯儲縮表對利率水平的影響存在三大傳導路徑。美聯儲資産負債表的擴張是在短期利率無法突破0利率下限約束的情況下，通過繼續購買中長期國債，釋放流動性并壓平收益率曲線，降低長期限利率水平，從而達到繼續刺激經濟的手段。而縮表本質上是對擴表的逆向操作。一方面，通過降低負債端的準備金規模減少貨币供給（量）。另一方面，通過釋放政策信号與資産組合再平衡的途徑推高利率水平（價）。

短端利率也會上行。加息主要通過提高資金借貸成本來抑制貨币需求，而縮表則直接通過影響貨币供給進而推升短端利率。如果剔除加息對短端利率的影響後來看，縮表對短期利率推升事實上也有一定貢獻。從上一輪縮表時期來看，短期國債收益率與基準利率目标的差值在美聯儲縮表前後變化明顯，縮表後提高約0.2個百分點。

長端利率明顯推升。美聯儲縮表主要通過信号和資産組合再平衡途徑影響長端利率。一方面，美聯儲釋放資産負債表正常化信号，進行前瞻指引，改變收益率曲線預期，引導長端利率上行。另一方面，美聯儲持有長久期資産逐步下降，市場長久期資産供給上升，從而推高長端利率水平。根據Bauer and Neely（2012）的研究發現，GDP規模1％的美聯儲資産負債表變動将帶來十年期國債收益率的變化約8bp，若按照縮表950億美元的最大規模，預計每月将推升十年期國債收益率約3.3bp，每年的影響大約有0.4個百分點之多。

美聯儲縮表将顯著降低流動性水平。美聯儲縮表将同時使得資産和負債端規模有所下降。上輪美聯儲QE期間，準備金規模大幅上升至2.5萬億美元，并長期維持在這一水平附近。而上一輪縮表開始後，準備金規模大幅下降至約1.5萬億美元左右，隔夜逆回購規模也由2000億美元降至0。

流動性危機短期或不會再現。不過，我們認為，本輪縮表發生流動性危機的風險不高。一方面，市場現存流動性較高，準備金規模保持在4萬億左右的水平，隔夜逆回購規模也維持在1.6萬億的較高水平，遠高于每月950億美元的縮表規模。另一方面，美聯儲于2021年将國内和國外回購便利設立為常備，用于及時向市場提供流動性，新工具将有效平滑市場流動性波動。

主動出售MBS或将推高房貸利率。随着美聯儲加速收緊貨币政策，美國各期限國債收益率均有上升，帶動30年期固定抵押貸款利率升破5％，創2011年以來新高。從曆史數據來看，房貸利率擡升将提高居民購房成本，抑制購買需求，使房地産市場承壓。本輪縮表周期中，美聯儲大概率将主動出售其持有的機構MBS，或進一步推高抵押貸款利率。

3 縮表下的全球資産變局

上輪縮表沖擊新興市場。美聯儲縮表對于大類資産表現會有怎樣的影響？我們不妨先從上輪縮表中尋找線索。我們把上一輪美聯儲縮表過程劃分為縮表開始至半年、達到縮減上限（一年）和整個縮表時期（時長約兩年）三個階段，并分别計算各類資産的收益表現。我們發現，上次縮表對于新興市場的沖擊較大，發達經濟體内部則出現比較明顯的分化。随着美聯儲縮表的進行，新興市場需求占比更高的大宗商品價格明顯回落，新興市場指數也逐步調整，但發達經濟體需求占比更高的原油和股指表現相對較好。

從行業表現上來看，信息技術漲幅明顯，可選消費好于必選。美聯儲上一輪縮表對于美股各行業表現的影響，整體來看，以信息技術行業漲幅最為突出。而消費闆塊存在顯著分化，可選消費表現名列前茅，但必選消費則相對落後。不過，随着美聯儲縮表進程的推進，房地産、必選消費和公共事業表現則逐步改善。

美股一枝獨秀，其它市場多數下行。全球主要市場股市在上一輪美聯儲縮表期間呈現震蕩态勢，但走勢上差異較大。其中，除美國以外的發達市場和新興市場受到縮表沖擊更大，呈現出震蕩下行走勢。而美股在美聯儲縮表開始後的一年時間内保持上行并創新高。各市場股指在2018年9月至2019年2月均出現短暫回撤，随後走勢繼續分化。

新興市場風險已有釋放。上一輪美聯儲資産負債表擴張期間，資金大舉流向新興市場，推高了新興市場的股指表現，直到2013年美聯儲開始逐步收緊貨币政策，全球資金形成回流，發達經濟體市場表現較新興市場更好，而當美聯儲開始縮表，新興市場資金進一步流出。不過，本輪QE期間，新興市場表現事實上不及發達市場。雖然本次貨币收緊節奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮到新興市場今年以來資金有所流出，股指已經回調，風險已有一定釋放。

資金流入規模不足上輪一半。在上輪美聯儲QE期間，新興市場股債資金淨流入約1.3萬億美元，約占美聯儲資産負債表變動規模近60％。而本輪QE期間，截至2021年底新興市場股債資金淨流入約5700億美元，不足上輪的一半，且僅占美聯儲資産負債表變動規模約13％。此外，多數新興市場經濟體已經進行了預防性加息，因而資本進一步外流的規模可能相對有限。

債市利率易上難下。從曆史表現上來看，我國國債收益率多數情況下和美債收益率走勢一緻。但在上輪美聯儲縮表期間，由于美聯儲收緊貨币，而國内繼續保持偏寬松的狀态，導緻兩國利差收窄。上輪美聯儲縮表後期，由于市場出現流動性危機，美聯儲開始降息并停止縮表，帶動美債收益率下行，中美利差再度擴大。當前中美利差倒挂已然出現，随着美債收益率水平的擡升，我們認為，國内以降準降息為代表的貨币政策寬松空間受制，國内債市收益率水平易上難下。

美元維持強勢，彙率貶值壓力加大。上輪美聯儲實施縮表使得美國貨币政策較歐元區邊際收緊，推動美元指數上行。總體來看，随着美聯儲縮表的不斷進行，多數貨币較美元貶值，跌幅逐步擴大，但上輪縮表期間泰铢和日元的表現相對較好。而目前美元指數已經超過100，這輪縮表或給全球主要貨币都會帶來一定的貶值壓力。

供給沖擊主導，價格恐居高不下。能源商品在上輪美聯儲縮表的前中期表現較好，有色金屬中除鎳以外，均表現較差。而在上輪美聯儲的整個縮表期間，貴金屬呈現先跌後升的局面。農産品中，玉米和大豆走勢有所分化。當前來看，能源價格的上行主要來自供給沖擊，很可能難以被美元走高所壓制，全球定價的大宗商品，特别是受到供給約束的工業品，價格或将居高不下。

風險提示：政策變動，經濟恢複不及預期。

本文源自李迅雷金融與投資

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