核心觀點：一圖盡覽春秋航空成長邏輯，中小城市人民的消費升級為公司帶來廣闊空間

如果一家航空公司提供的同樣線路票價隻有其他航空公司的一半甚至更低，雖然服務标準在一定程度降低，但安全性并沒有降低，你會選擇哪家航空公司？

你要擡杠說家裡有礦，我不在乎票價，當我沒說。

然而我們國家真實的消費市場是一個拼多多都能撐起網購半邊天的市場，大多數人去菜市場買菜都要貨比三家，買張機票能做到不在乎價格的人怕是極極極少數。

就像抖音裡很火的一首歌：我想帶你去浪漫的土耳其，然後一起去東京和巴黎。

去之前也得看看錢包夠不夠買往返機票不是！

到底如何選擇一家靠譜的航空公司出行呢？

南航：選我，我們服務好！

春秋航空：我們機票便宜！

國航：選我，我們飛機準點！

春秋航空：我們機票便宜！

海航：選我，我們空姐漂亮！

春秋航空：我們機票便宜！

吉祥航空：選我，我們機票也便宜！

春秋航空：我們機票比你們便宜！

今天“擇時研報”要給大家介紹的便是未來幾年成長性和确定性較強、業績彈性最大的航空股——春秋航空。

行業背景

先來看張圖，圖中展示了自99年中國民航近20年每月的客運量。粗略估算，我國民航客運量7年時間翻一番。《中國民航“十三五”發展規劃》提出了到十三五末2020年末民航發展的具體目标：運輸總周轉量達到1,420億噸公裡，旅客運輸量7.2億人次，貨郵運輸量850萬噸，年均分别增長10.8%、10.4%和6.2%；保障能力全面提升，運輸機場數量達到260個左右，基本建成布局合理、功能完善、安全高效的機場網絡。我國航空運輸業未來将長期處于消費升級的賽道，需求持續增長。

當前，國内出行需求旺盛，量價齊升。國際出行遠程航線與中短程航線效益分化嚴重，遠程航線運力供過于求。具體來看，一二線機場時刻緊缺，供給增長觸及明顯瓶頸，而三四線城市機場民航發展仍具備相當的發展空間，增量運力正向三四線市場下沉。三大航空公司深耕熱門航線，重點布局國内一二線城市。在利潤率較高的航線上運力配置充足，具備強大的話語權。由于其業務體量較大，未來業績連年大幅複合增長的可能性不大，所以我們選取的是當前營收基數較小，向三四線城市擴張動力十足的二線航空龍頭---春秋航空。

公司核心競争優勢

兩個字：便宜。對内而言，春秋航空相較行業公司盡可能的壓縮成本，使其成本控制處于業内領先水平；對消費者而言，公司走的是廉價路線，盡可能的提高飛機客座率和飛機日利用小時以達到薄利多銷。

春秋航空是我國規模最大、首家上市的民營低成本航空。公司立足上海兩場，深度布局華東、東北、華北和華南的二線樞紐，航線網絡覆蓋中國經濟最發達的三個地區，通達廣大的二三線城市。作為行業後來進入者，春秋航空采取差異化競争模式，提高客座率和飛機日利用率，降低單位飛機折舊租賃費用，攤薄單位固定成本。

春秋航空的客座率處于行業領先水平，在機隊擴張、運力增加的情況下，始終保持較高90%左右的高客座率水平。此外，公司在利用差異化客戶定位的優勢在确保飛行安全的前提下，更多地利用延長時段（8點前或21點後起飛）飛行，從而增加日均航班班次，提升飛機日利用率。2017年公司平均在冊飛機日利用率為10.84小時，比三大航平均值高1個多小時。

我們從一個簡單的例子就能看出公司是如何盡可能的攤薄單位成本的。春秋航空采用單一的A320機型，取消商務艙設置，保持全經濟艙的配置，使得可利用的座位數相較于兩艙布局的A320增加15%-20%，最大限度的攤薄成本。一方面，可以通過集中采購與維修減少成本；另一方面，可以降低飛行員、機務人員與客艙乘務人員培訓的複雜度，從而維持較低的機隊養護成本。原有的空客A320原有機型載客量為180人，公司通過和空客的協商，減少了飛機後排的廁所和廚房的空間，新增一排座椅，使得春秋航空新定制的飛機變為186座。畢竟，在飛機體積不變的情況下，多增加一個人的位子就是多賺取的純利潤。低成本航空公司的經營策略可見一斑。

同業比較

市場上的廉價航空除了春秋，還有吉祥航空，投資者經常拿二者來比較。我們選取春秋航空的原因主要有兩點。

首先，兩家公司未來的業務側重點不同，春秋航空未來以國内業務為主，吉祥航空在大力拓展國際業務，大力發展洲際航線。春秋航空的業績曾在16年遭遇斷崖式下跌。主要原因是公司16年将主要運力投入海外航線，錯過了國内高速增長期和并遭遇了中韓薩德危機和泰王去世事件。17年，公司及時調整戰略布局，将經營中心重新放回國内，重點布局三線樞紐城市，迎來了營收和淨利潤的高增長。我們看好的未來三四線城市的消費升級，三四線城市房價是15—18年這一輪上漲的主力軍。一方面說明人民群衆的腰包鼓了，另一方面，春秋這樣的廉價航空更是迎合了對價格較為敏感的三四線群衆。海外業務的雖然利潤率較高，但政治風險不可控，遠不如運力向國内三四線城市拓展穩健。

其次，我們比較後發現吉祥的增長速度比春秋航空要低，體現在運力、營業收入等方面；此外，春秋精細化管理水平要更好，一方面表現在其成本的控制上，另一方面在現金流水平水平要更好，特别是償債水平上。這一點在股票的風險控制上尤為重要，在市場整體走熊之時，春秋回撤幅度明顯比吉祥航空要少。例如，今年6月到10月航空公司整體走熊時，春秋從40跌到了30，跌幅為30%；吉祥航空從18跌到了10塊，跌幅近45%。從成長性和安全性綜合考慮，我們更看好春秋航空。

未來看點

一.機隊規模

公司未來業績的成長性主要看機隊的成長能力。春秋航空從2005年創立之初的3架租賃的空客A320飛機，2017年末機隊規模已擴張至76架A320飛機，總體機隊規模高速增長2017年公司共引進10架空客A320飛機，其中通過購買方式引進5架，通過經營租賃方式引進5架，客艙布局均為186座。截至年末公司共有自購飛機40架，融資性租賃飛機1架，經營性租賃飛機35架，平均機齡4.1年。整體規模排在三大航、海航、吉祥之後。

根據公司公告，預計2018年以經營租賃方式引進飛機總計7架，2019年和2020年每年以購買方式引進12架A320飛機，若未來能按期引進這些飛機，則屆時公司運力增速将維持在10%-15%的較高水平。公司的盈利水平等同于單機利潤金額×飛機架數。我們看好未來三到五年内行業依舊處于緊平衡的狀态，在公司經營戰略不發生大的改變的情況下，營收增長率可簡單的看作飛機架次的複合增長率。

二.深度布局中小城市中小城市

一線城市可以決定在一個品牌的最終能達到的高度，而中小城市能決定這家公司最終做到的量有多大。十九大報告提出我們未來的主要矛盾是人民日益增長的對美好生活需要，與不平衡不充分的發展狀況之間的矛盾。衣食住行，事關人民生活的基本層面，難道小城市的人們就沒有對快捷便利的出行需求了嗎？對于這種能管幾十年的準則性綱領，我們在做研究的過程中一定要深刻體會。中小城市人民遠距離出行的問題勢必要在未來幾十年得到充分解決，而這一過程也将誕生一批偉大的公司。

春秋航空2017年起新設三大戰略培育基地：華東揚州、甯波和華南汕頭。甯波栎社機場和揚州揚泰機場的吞吐量分别為939萬人和184萬人，同比增長20.51%和28.05%。新基地的經濟發展水平能滿足作為新市場的基本要求，由于沒有三大航的競争，春秋航空的時刻增量有比較廣的空間。2017年二線市場基地（石家莊正定機場和沈陽桃仙機場）及新設基地投放可用座位公裡同比增速分别達到41.4%和757.9%，可用座位公裡占國内比重分别從2016年的23.3%和1.3%提升至2017年的24.8%和8.6%。

另一方面，公司在與各通航城市的機場良好的合作過程中，給當地機場帶來大量的增量客源，促進當地機場，尤其是幹線、支線機場吞吐量的迅猛增長，獲得了當地機場或政府給予的起降費減免、航線補貼等多種方式的支持。

目前，春秋航空的航線主要分布在二三線城市，三線對飛城市中的市場份額為7.7%。二三線城市旅客對出行對價格更加敏感，公司作為低成本航空公司的龍頭，票價方面與三大航相比優勢明顯，這是與提供具有競争力低票價的低成本航空定位相匹配的。

寫到最後

未來，我國民航市場格局将顯著分化，一二線機場時刻緊缺，供給增長觸及明顯瓶頸，而三四線城市機場民航發展仍具備相當的發展空間，增量運力正向三四線市場下沉。我們認為民航國内市場未來的發展趨勢很可能是一二線城市拼時刻資源，三四線城市拼成本管控。回看我們的發财大計圖，低成本航空将承擔未來主要的民航客運增量，在三四線市場展現更強的競争優勢。

10月30日，公司公布18年三季報，今年前三季度營收101.8億元，同比增長20%；歸母淨利潤14.1億，同比增長19%。按20%的增速算，今年營收在132億左右，收入增長的快速健康。更為重要的是，公司成本已安然度過因國際政治因素導緻油價高峰期。對于油價後續走勢，我們判斷在19年全球宏觀需求減弱的情況下，油價長期不具備上行的條件，更可能在低位保持震蕩。公司現金流良好，明後年機隊計劃大幅擴張，三四線城市物流人流持續繁榮，中日中韓進入蜜月期。短期内股價或會随大盤震蕩，但從中長期看，投資者這樣的公司才是上天的饋贈。

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從該股的周線來看，股價在30-40區間形成了長達一年半的震蕩箱體，若股價短期能沖破36元的壓制，将會再度測試40元箱體上沿的壓力；中線角度來看，股價隻有突破箱體上沿的阻力才會形成趨勢性的上漲機會。

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