2015年以來，一級半市場備受投資人追捧，定增募資規模遠大于IPO，但随着近兩年流動性收緊、監管加強，A股上演價值重估，當初虛高的定增價格整體性進入倒挂狀态。困境中的資方、機構和上市公司互相指責，而這其中就包括了同濟堂借殼增發一事。

同濟堂是于2016年通過增發 現金方式借殼啤酒花上市的，當初的增發價格為6.39元，中融信托、盛世景等知名機構參與其中。随着時間的推移，同濟堂目前的股價僅在4元左右，相較原定增價格出現大幅倒挂，使得當年參與定增的對象減持出現困難。譬如中融信托為同濟堂借殼募資的助金80号信托計劃，在2018年1月滿3年存續期後展期至今。

多位信托計劃投資人認為，中融信托當初的盡職調查估值過高，其測算假定的估值區間是當前二級市場估值的2倍以上，且将資金管理權委托給盛世景資産，導緻在退出問題上陷入被動。而對于盛世景，中融信托也對其減持安排工作表示不滿，可能代表信托計劃對盛世景追責。

一級半市場墜落

同濟堂借殼套牢中融信托、盛世景

從備受追捧、炙手可熱到價格倒挂、普遍虧損，一級半市場自2015年以來的行情如坐過山車。因監管寬松，造富效應強烈，上市公司定增規模從2014年開始出現明顯大幅擴容，融資規模由2014年的6000多億元突破到2015年的1.2萬億元，2016年進一步提升至1.69萬億元。而就在增發市場規模持續擴展期間，杠杆資金、通道嵌套、兜底協議等玩法也大行其道，有大量的機構參與到這個“鮮花着錦，烈火烹油”的市場中：譬如銀行等提供優先級資金，券商/基金/信托等提供通道。

然而自2017年以來，随着A股大幅向下調整、再融資新規和減持新規的相繼出台，“隻看預期、不看基本面”的理念被價值投資所取代，大量基本面乏善可陳的定增公司股價大跌、減持節奏被打亂，投資人、機構、上市公司陷入了互相指責中。

同濟堂就是一個典型案例。其前身為飲料巨頭嘉士伯控制的啤酒花(600090.SH)，公司于1997年即上市，拳頭産品為烏蘇啤酒。2010年後，企業陷入增長乏力的困境，實控人謀求脫手。2015年4月，啤酒花公布重組預案，以增發 現金方式合計61.27億元購買同濟堂醫藥100%股權，并配套融資16億元；同期，啤酒花作價5.44億元向嘉士伯出售所持有烏蘇啤酒50%股權。重組完成後，同濟堂實現借殼上市。後者的主營業務是中醫藥、醫療器械的産銷批發業務，旗下連鎖藥店近5000家，數量一度排行業前三。

在2015年4月公布的借殼重組方案中，股權交易股價被确定為6.39元/股、配套融資價格為6.8元/股。在重組參與方中，除了同濟堂控股外，增發持股超過3000萬股以上的參與方還有深圳盛世建金股權投資合夥企業(有限合夥)、西藏天然道健康投資管理有限公司、新疆盛世信金股權投資合夥企業(有限合夥)等；而參與配套融資規模較大的機構則有北京東方國潤投資基金管理中心(有限合夥)、北京彙融金控投資管理中心(有限合夥)等，僅這兩家機構的參與規模就在5億元以上。

值得注意的是，企查查顯示，深圳盛世建金(有限合夥)、新疆盛世信金(有限合夥)、新疆盛世坤金(有限合夥)的執行事務合夥人均為深圳市盛世景投資有限公司。這三隻有限合夥制基金的LP還包括中融信托(出資5億元)、陸家嘴财富和長城嘉信資産(長城基金資管子公司)等機構。

盛世景是一家資産管理集團公司，曾以PE和一級半業務而聞名，其是國内首批34家獲得IPO網下詢價資質的私募基金之一。不過，在近兩年其也遭遇了“退出難”。在《紅周刊》此前報道的《北信瑞豐資管踩雷星河互聯，PE退出難困擾業界》《中天能源海外并購停滞不前，英大資本、中航信托“進退兩難”》文章中，盛世景管理的基金就分别投向了上市公司天馬股份實控人控制的星河互聯，以及中天能源并購項目，時過境遷，天馬股份實控人徐茂棟被證監會處罰、中天能源深陷債務和經營亂局，兩家上市公司均被ST。

對此，盛世景方面稱，盛世景管理的股權基金投資于中天能源借殼長百集團早已退出，至于中天能源海外并購基金所投标的，上市公司中天能源已公告由其全資子公司現金收購、并在積極推進中；星河互聯項目也在通過多種方式進行退出。前述中天能源海外并購基金的部分資金來自于英大資本，有英大資本客戶告知《紅周刊》記者，他所持有的英大盛世中天并購資管計劃已在今年年中到期，至今未退出。

在借殼利好刺激下，同濟堂于2015年複牌後，股價也曾從8元左右漲至29元以上，其後股價一路震蕩下跌，至2018年底時，最低曾跌至3.66元，重組和配套融資的參與者的持股價格處于倒挂狀态。同濟堂公告顯示，目前機構投資人仍有大部分持股未能減持。譬如兩位盛世信金(有限合夥)的投資人透露，截至目前僅收回不足15%的本金。

投資人質疑中融信托未盡責：

測算估值過高、受托人角色缺失

《紅周刊》記者獲悉，為參與同濟堂借殼，當年中融信托發行了助金80号集合信托計劃來募資。就投資人提供給《紅周刊》記者的推介材料顯示，中融信托按照千分之三/年收取固定報酬，基金管理人則按照2%/年提取管理費(後端收費)，且在上市後，基金管理人有權提取基金收益超過15%/年的一部分作為業績獎勵。

中融信托提供的推介材料顯示，彼時醫藥行業的估值均值27.9倍PE、中值40.3倍PE，同濟堂控股承諾最低利潤增速下對應2016年PE為15倍、2017年13倍PE、2018年11.34倍；此次重組增發估值為13倍PE，假定投資期限兩年半，理論上減持股份後收益相當于本金的2~3倍，即信托層面年化收益率為30%~60%。對此盛世景方面表示，盛世景沒有參與助金80号對投資人的募集工作，不對推介材料中的内容負責。

助金80号原定存續期為2 1年，應于2018年初到期。該信托計劃持股也在2017年中期解禁，但受減持新規的沖擊，《紅周刊》記者獲得的2018年1月的一份公告顯示，中融信托宣布助金80号進入延長期，“至信托财産全部變現完畢”。

那麼，未能成功減持的問題症結究竟在哪裡呢？除了減持新規影響外，對同濟堂估值測算也存在過高的問題。《紅周刊》記者注意到，中融信托的路演材料中，想定估值數據在25倍~50倍PE之間，“取較為保守的35倍靜态市盈率”測算、信托投資人的年化收益也在26%左右。但以A股醫藥流通闆塊龍頭國藥一緻和九州通為例，兩家公司2015~2018年末的PE(TTM)分别是33/50、27/44、20/25、15/21倍，目前估值均收斂到16倍PE左右，二級投資人給出的估值逐步擠壓水分。同濟堂作為非行業龍頭企業，無法享受到龍頭溢價，估值也從近百倍跌至目前的不足12倍。這也造成了定增價和市價倒挂的尴尬局面，虛高的一級半折價空間并不等于真正的價值安全墊。

在投資人看來，上述盈利預測依據存在不足，且僅在合同中提示了存在損失風險，但未就估值風險作出充分提示。中融信托雖是募集機構，但基金的管理權卻屬于盛世景，“隻要盛世景不抛售股票，信托就無法變現”，投資人邵先生告知記者。

目前助金展期已經接近兩年，繼續通過二級市場進行減持期限長、難度大。對此，投資人認為，應該由同濟堂大股東履行兜底協議。就投資人提供給《紅周刊》記者的一份推介材料顯示，如上市成功但收益不佳，則同濟堂大股東提供兜底承諾：按照本金和15%的年化收益作出差額補足。不過《信托合同》中隻約定了上市失敗後的兜底承諾，并未對上市後情況作出約定，而這恰恰也成為投資人和中融信托方面的争執之一。

昔日得意之作成傷疤

中融信托或向管理人盛世景追責

值得注意的是，在盛世景擔任GP的三隻基金中，盛世坤金的減持節奏最快，已經在2018年6月前退出前十大股東，盛世建金、盛世信金的減持節奏較慢，截至今年9月底、仍在前五大股東中。有投資人質疑稱，盛世景此舉存在未公平對待所有投資人利益的嫌疑。另外，盛世景管理的上述3隻基金持有同濟堂總股本超過12%，面臨着更大的退出難度。

對于盛世景的上述操作，中融信托也持反對态度。中融信托10月份發送給客戶的一份文件顯示，中融信托“曾多次代表信托計劃提出異議”，認為盛世景“在同濟堂股票減持操作方面存在不當行為”——先減持其擔任執行事務合夥人的另一合夥企業所持同濟堂股票。中融信托将可能代表信托計劃向盛世景追償。

不過，對于中融信托的表述，盛世景方面卻認為，中融信托的表述不符合事實，“合夥企業成立時對于投資、退出等有明确約定，盛世景根據合夥協議約定對基金進行管理。盛世景一直與中融信托進行友好溝通，推進基金退出”，盛世景是在與各合夥企業LP溝通後推進減持等事宜，“盛世景已依照合夥協議約定全面履行了作為基金管理人的義務，不存在不公平對待三隻基金的情況”。

價格倒挂、退出困難、資方指責信托公司和管理人未履職，這一切與幾年前的樂觀形成強烈反差。在盛世景2017年7月的一則通稿中，公司自稱在“在吳敏文董事長的帶領下，準确定位高品質、高回報率的投資項目，直接參與了100餘個企業的投資……東方網力、同濟堂、中天能源等投資案例更是為業界所稱道”。截至彼時，盛世景在同濟堂的投資已實現了84%的賬面浮盈。如今同濟堂、中天能源的股價在近期創出借殼以來新低。且同濟堂也負面纏身：大股東同濟堂控股幾乎全部股份已質押，因與中科院的糾紛、後者申請對同濟堂控股持有的同濟堂33%股份采取凍結措施。盛世景的募資能力也呈現出前高後低的趨勢。基金業協會的不完全數據顯示，盛世景及關聯私募公司管理的100多隻基金中大部分成立于2017年前，而盛世景方面也透露，“盛世景及關聯私募公司2018年至今成立的新基金有二十餘隻”。

未來上述定增投資人會以哪種方式退出？

有投資人認為，中融信托作為信托計劃的管理人，應出面協助減持或督促盛世景加快退出。《紅周刊》記者獲悉，今年10月，在展期超過一年半後，中融信托終于召開了受益人大會。會前中融信托提出了一份方案：将信托類型由“不可贖回”變更為“可贖回”；中融信托将贖回份額對應的股票數量提交給執行事務合夥人盛世景；盛世景根據贖回情況進行減持。不過，邵先生透露稱，中融信托方面也希望借此擺脫對展期應承擔的責任。上述方案的表決結果将在11月5日前後統計出爐，同時，中融信托還會把結果上報銀保監會。不過上述安排也引起了包括黃女士在内的數位投資人質疑：将減持選擇抛給投資人和盛世景，沒有約定存續期，那到底什麼時候投資人才能完全退出？

《紅周刊》記者就此糾紛采訪了中融信托方面。中融信托相關負責人表示，目前正處于表決結果出爐前夕，不便作出回複。公開信息顯示，近兩年中融信托先後踩雷南京建工債務泥潭、ST高升等公司的質押業務。

中融助金80号發行于2015年，彼時正處于證券類信托的發行高峰。但如今，證券類信托已經被邊緣化，信托公司在股票質押業務上也頻頻踩雷。證券投資信托是否還有未來？對此，一家央企系信托公司人士表示，未來證券和信托行業依然有合作空間，譬如傳統的結構化配資業務中，信托計劃在條款設計上依然具有一定的優勢；在創新業務層面，通過信托投資券商收益憑證(特别是挂鈎指數的增強型收益憑證)是今年逐漸興起的一種合作業務模式。

其實，同濟堂定增糾紛一案并非孤例，市場中類似的定增價格倒挂案例已然非常普遍。Wind數據顯示，在2015~2016年發生的549宗定增重組事件中，有430宗處于定增價格與市價倒挂狀态，極端案例如長生退，天神娛樂等多家公司正面臨嚴重的退市危機，而*ST鵬起、ST中南等20多家公司的市價已低于2元，這些公司的市價隻有定增價格的1/15~1/3不等，有超過210宗定增方案的市價不足增發價一半。僅2015~2016年公布的定增方案中，處于倒挂狀态的資金規模就超9000億元。

(責任編輯：趙金博)

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