作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

最近兩年，經常聽到一個詞，國貨崛起。這不是空談。以前在消費品領域，大家隻知道有茅台。現在，奶粉界飛鶴成國内老大；運動界安踏排全球第三；美妝界完美日記崛起；護膚界貝泰妮幹掉了國際大牌；就連可口可樂稱霸的飲料界，也誕生了一顆無糖飲料新星元氣森林，等等。

新疆棉事件發酵後，國産服裝成了下一個可能會滋生巨頭的賽道。其中快時尚品牌太平鳥（603877），羽絨服扛把子波司登（HK 3998），都成了能堪當重任的種子選手。

波司登相信大家都熟悉，這牌子誕生于1976年。經過幾十年的積累，幾乎無人不知。現在市值471億，市盈率（PE）28倍。

但是太平鳥，知道的人就不多，穿過的人就更少了。在服裝市場沒什麼地位，在資本市場也一直不溫不火。不過去年疫情之下，太平鳥反而業績亮眼。半年報一經公布，資本圈就燃了。搭乘國貨崛起的順風車，太平鳥股價從常年不變的16塊飙升到60塊。市值漲到285億，市盈率35倍，竟然還超過了波司登。

現在看上去，波司登和太平鳥的表現都還算不錯。但其實跟那些瀕危的服裝企業（比如美邦）一樣，波司登和太平鳥也都有過黑暗的時刻。尤其是太平鳥，2019年還處在營收增長乏力、利潤增速下滑的狀态。

短短一年，太平鳥是如何自救成功的？能否支撐股價翻幾番？

相比之下，波司登近幾年的正向增長，已經驗證是真的觸底反彈。但是從PE反映出的資本市場偏好來看，這個細分賽道龍頭竟然還不如太平鳥。波司登是不是被低估了？

波司登前後經曆過兩次低谷。

第一次是2009年。波司登為了改變羽絨服的季節性缺陷，瘋狂拓品類。男裝、女裝、童裝、甚至是校服，都有涉獵。啥啥都幹，就是啥啥沒成。

品牌收購形成大量商譽，2012年至今，商譽減值損失就計了6個多億。但是高價買回來，并沒有專業團隊運營。副業沒做好，還拖累了主業。這期間，波司登羽絨服沒有與時俱進，土味十足，而ZARA、優衣庫這些四季化的快消品牌正在悄然崛起。

第二次是在2013年。暖冬，整個羽絨服行業都不景氣。另外波司登主打質量，缺點是醜。暖冬之下，也沒多大競争優勢。所以開始出現庫存積壓。2014-15年，波司登存貨周轉天數達到200天以上，明顯賣不動了。2015年營收利潤幾乎達到曆史最低點。

這種停滞不前的狀态持續到2017年。這一年，波司登找了一家咨詢公司，尋找病根。從這家咨詢公司，波司登收獲到兩個信息：

• 羽絨服市場空間很大，波司登也就占了5%；
• 波司登的羽絨服，市場反應樣式——土。

此前，波司登高層一直認為自己的市占率已經達到50%-60%，所以把增長潛力放在了其他品類上。2017年，才重新認識到，要收縮多元化，聚焦羽絨服主業。

确定方向後，波司登從羽絨服産品、到渠道、到品牌建設徹底大換血。

産品

波司登股權過于集中。實控人控股超70%，管理層容易盲目。在咨詢公司指出波司登的羽絨服不符合年輕人的審美時，波司登管理層甚至不相信大家都去買快消時尚店的羽絨服。

當終于接受這個事實後，波司登開始收集門店客戶反饋；與國際設計師合作；推出了迪士尼、漫威聯名款等。對症下藥，确實比較見效。放張圖感受下。

渠道

有了之前庫存危機的教訓，波司登全面提高了對整個供應鍊的管理。

首當其沖的就是訂貨政策的變更。從傳統的一次預定全年，變成首次訂貨30%，而後根據當年銷售情況補貨，避免出現暖冬事件。這種訂貨政策固然效率更高，但對存貨生産、配送的要求也更高。所以波司登還有幾項配套措施。

第一、直營店加盟店統一盤貨，可以全渠道調配；

第二、引進智能工廠，小量訂單可以實現全自動化生産，最快5-7天交貨；

第三、建設智能中央配送中心（CDC），不僅覆蓋全國，而且直接送貨到店。

品牌

産品是基礎，渠道是支撐，這些做好了，還差最後一步，就是讓大家看到。在品牌建設上，波司登多管齊下。連續三年在紐約、米蘭、倫敦舉辦國際時裝秀展；找楊幂、陳偉霆代言；與KOL合作，在小紅書、快手、抖音推廣；冠名熱播綜藝等。

這一套組合拳下來，波司登脫胎換骨，再也沒人說土。

而且，估計是受到了加拿大鵝的啟發，有品牌、有質量、現在還有創意的波司登，也開始走高端路線。當年波司登羽絨服幾百塊，現在都幾千甚至上萬。更重要的是，漲價還不愁銷。有大鵝比着，大家反而覺得波司登性價比高。

波司登找到了适合自己的價格定位，不僅樹立了高端形象、賺了更多利潤、還能夠錯峰競争。比國際品牌便宜，又和這些四季化的快消時尚店拉開了檔次。

可以說，現在的波司登，各方面都日趨成熟。

太平鳥2016年底上市。上市前三年數據很好看，高速增長。不過自上市後，太平鳥營收基本就陷入了停滞的狀态。這對比可是有點明顯。為什麼近幾年漲不動了？

太平鳥這個牌子知名度不高，但價格可不便宜，以前主要走的都是專櫃線。截止2021年一季度，線下門店4632家，其中34%直營店。

但現在門店日子難過。2015-2019年，無論是直營店還是加盟店，太平鳥單店銷售額都在下降。這其實跟整個服裝行業的大環境有關。電商沖擊線下門店，國際品牌沖擊本土品牌。

不過2020年，太平鳥店效竟然逆勢大增，尤其是直營店，複合增長率從原來的-4.1%變成19.5%。按理說疫情之下，門店應該是受傷最嚴重的。太平鳥能有這樣的成績，跟店效的計算方式有關。

店效=店鋪銷售淨值/店鋪有效貢獻月(可以簡單的理解為有效的月平均銷售額)。

唯一合理的解釋就是有效貢獻月減少。也就是說，疫情那段時間，太平鳥很多門店根本就沒開。那麼2020年太平鳥營收逆勢增長20%，隻可能是來源于線上。但2019年線上營收占比29.5%，2020年30.5%，也沒有太大的變化。

所以2020年憑啥會有這樣的成績？

官方解釋，是因為太平鳥這幾年一直在做變革調整。從手段來看，基本與波司登如出一轍。

• 産品：定位年輕化；
• 渠道：建立快速反應機制，加盟商首次訂貨控制在50%，之後靈活追加暢銷款。1-2周（冬裝3-4周），可以上架售賣。
• 品牌：亮相時裝周、找歐陽娜娜代言、小紅書抖音等投放廣告。

即便這種戰略調整是有效的，但仍有兩個問題存疑：

第一，波司登最大的弊病就是款式老土，所以變身時尚之後立馬見效。但是太平鳥一直走的是仿大牌的路子，産品滞銷是因為直面國際品牌沖擊。想搶回市場恐怕不是一朝一夕能夠達到的。太平鳥從2016年開始改革，但也沒見頹勢有多大好轉。前期一直在積累，2020年突然爆發的可能性有多大？

圖片來源于知乎文章，太平鳥（左）紀梵希（右）

第二，波司登最大的優勢是知名度。太平鳥雖然把各種營銷手段都學了一遍。但到現在，有多少人知道這個牌子，又有多少人會買這家的衣服？

當然，不可否認，太平鳥正在積極向好，至少主觀上是這樣的，至于市場的客觀表現，恐怕還是要交給時間驗證。

現在的太平鳥，就好像是牆頭草。雖然目前都說好，但一旦業績不及預期，大家都會跑。因為都不确定，太平鳥是不是真的能成為快時尚潛力股。

然而就是這樣一個可能還充滿變數的公司，市盈率都超過了波司登，這個妥妥的羽絨服龍頭。

主要原因在于，或許波司登值得更高的估值，但是在資本眼中，羽絨服不值。因為：

1、 羽絨服是季節性服裝；

2、 單價高，購買頻次低，市場小；

3、 全球正在變暖。

作為一個暢銷全球72國家的羽絨服龍頭，波司登全年銷售額就隻有135億，其中還包括約10%的代工收入。而太平鳥，雖然行業地位遠不如波司登，但也能賣近百億。

所以波司登，公司是好公司，隻是賽道不太符合資本的審美。

解決這種困局，隻有兩種辦法。第一，繼續拓全球市場，如果能覆蓋南北半球，哪兒還有什麼季節性問題。不過必然要面臨全球的競争，說起來容易做起來難。第二，拓品類。當年的失敗是因為冒進，現在包括未來，波司登都不會放棄繼續拓品類，隻是看一樣的故事，會不會有不一樣的結局。

然而，波司登已經逆風翻盤，但太平鳥，是不是真的在向陽而生？

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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