公司治理問題不僅存在于股東和管理層之間，财務高手還會看到股東和債權人之間的利益沖突，以及大股東和中小股東之間的利益沖突。這篇文章，我們就來讨論大小股東之間的關系。

一、大小股東的矛盾

中國和美國上市公司的股權結構存在顯著不同。美國上市公司的股權相對分散，一家公司有多個股東，但每個股東持股比例都不高。既然大家都是小股東，就不存在明顯的大小股東之間的矛盾。中國上市公司的股權則相對集中，并且通常存在控制性股東，也就是常說的“一股獨大”。根據萬得數據庫提供的數據，計算出2018年我國A股上市公司第一大股東的平均持股比例是33.4%。

早期的會計研究認為，大股東是造福企業和小股東的。會計學學者埃裡克·弗裡德曼和他的合作者們首次提出了“支撐”這個攝念。0他們認為，大股東就像“大家長”一樣，會給企業帶來資源，并且會在企業陷人困境時挺身而出，幫助企業渡過難關。但是，大股東們真的如此無私嗎？事實上，大量的案例告訴我們，大股東的付出是有其他所圖的。在“一股獨大”的股權結構下，大股東無疑對企業有極大的支配權和話語權。相比之下，中小股東處于弱勢，通常不參與日常管理，隻能通過高管和大股東透露的信息了解企業的運作情況。

因此，财務高手在分析“一股獨大”企業的财務情況時，會特别關注大股東的行為，尤其重視大股東是否侵占了小股東的利益。

二、大股東“支撐”上市公司的目的

我們先來看一個案例。

長征機床股份有限公司是一家機床制造廠，它于1995年在深圳證券交易所上市。不過，當時機械工業不景氣，“川長征A上市以後經營業績每況愈下，1997年虧損達到2010萬元。

1998年，“川長征A”收購了四川托普科技發展公司旗下的托普軟件。之後，托普發展反過來購買了“川長征A”48.37%的股份，搖身一變成為“川長征A”的第一大股東。完成這一系列重組動作之後，“川長征A”正式更名為“托普軟件”。托普發展作為大股東控制了托普軟件的第二年，托普軟件就以火箭般的速度扭虧為盈。根據該公司的年報披露，公司于1998年實現淨利潤2936萬元，1999年的淨利潤更是達到5751萬元。

我們知道，企業為了提升利潤進行的任何業務調整，都需要一段時間才會見效。那麼，托普軟件是如何實現立竿見影地大幅提升業績的呢？

這一切都源自背後的推手一大股東托普發展。托普發展為了提升托普軟件的業績，可以說是傾盡全力，通過至少三種方式給托普軟件“制造”了大量收入和利潤。

第一種方式，把托普發展最賺錢的業務都納入托普軟件的核算範圍，快速提升其報表業績。此外，托普發展還采用股權轉讓方式，将利潤較高的子公司出售給托普軟件。1998年，托普發展就把自己旗下一家企業53.85%的股權出售給托普軟件了。而這家企業在納人托普軟件的報表之後，在1998一2000年給托普軟件貢獻了三分之一的利潤。

第二種方式，高價賣出托普軟件的閑置資産。閑置資産未來不能為企業創造收益，還要每期計提折舊，降低企業利潤，因此，托普軟件就把它們高價出售給了大股東托普發展控制的企業。這樣一來，托普軟件不但能通過高價出售資産大隙一筆，以後的利潤也不再受資産折舊的影響了。例如，1998年，托普軟件向關聯方四川托普集團自貢高新技術有限公司出售了部分閑置設備和空閑廠房，獲得了835萬元的收益。同時，通過處置這部分資産，托普軟件每年可減少超過400萬元的折舊費用。

第三種方式，讓托普軟件短期投資大股東托普發展控制的企業，以獲得高額的投資收益。例如，1998年9月，托普軟件投資了關聯方四川托普集團自貢高新技術有限公司。雙方确定的投資年回報率為20%，托普軟件從這筆投資中獲得收益1419萬元。

上述這些操作，不僅讓托普軟件的業績快速提升，更讓它成為在資本市場備受追捧的績優股。托普發展如此支持托普軟件的目的是什麼？難道隻是單純想提升投資收益，或者是為了小股東的利益考慮嗎？

三、大股東“掏空”和關聯交易

事實剛好相反，托普發展是為了自己的私利而掏空了這家上市公司。我們來看看後來發生了什麼。托普軟件趁着業績提升，于2000年在資本市場進行了再次融資，吸引了大量資金和中小股東。可惜好景不長，幾年之後，企業的業績開始下滑。2005年12月31日，托普軟件股票成為滬深A股中唯一一隻股價低于1元的股票。

究竟發生了什麼？原來，大股東把托普軟件從瘦養肥，是為了用它在資本市場圈錢，之後再把這家企業的錢和其他資源轉入自己的腰包。這種操作叫大股東“掏空”，也叫“隧道效應”。

大股東是通過什麼途徑對上市公司進行掏空的呢？會計學學者們對這個問題進行了深入的研究，結論是：關聯交易是大股東侵占小股東利益的一條重要途徑。

按照我國會計準則的規定：在企業财務和經營決策中，如果一方控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，它們就構成了關聯方。

而企業關聯方之間的交易，就是關聯交易。比如，甲方被乙方控制，甲、乙雙方的交易就是關聯交易；甲、乙兩方都受丙方控制，那麼甲、乙雙方的交易也是關聯交易。關聯交易本質上是一種高效率、低成本的交易方式。就好像朋友之間的合作，因為相互了解、彼此信任，雙方可以節約大量因談判和盡職調查而産生的時間成本與交易成本。在出現問題的時候，雙方也相對容易協調解決。但是，關聯交易是一把“雙刃劍”，可能會被大股東操縱，成為大股東掏空上市公司的手段。那麼，托普發展是如何通過關聯交易侵占托普軟件的利益的呢？

第一種方式是通過大量關聯交易，将托普軟件的資金和利益向大股東的關聯方轉移。托普軟件在2000年完成再融資後，将募寒資金中的56億元投給了關聯方，用于委托關聯方為其研發教件或直接從關聯方購買軟件。托普軟件為這些交易以及收購的無形資産支付了高額溢價，實際上是變相把資金轉給了大股東的關聯企業。

第二種方式是大股東占用托普軟件的大量資金。占用資金通常有直接和間接兩種方式。控股公司直接從上市公司拿走各種财産物資，就是直接占用。表現在财務報表上，就是上市公司賬上會産生大量其他應收款，而欠款方是控股股東或控股股東所控制的企業。截至2004年12月31日，托普軟件的控股股東及其他關聯方占用托普軟件金額為7.5億元。

與直接占用稍有區别的是間接占用。比如，讓托普軟件為大股東的關聯企業提供貸款擔保。前文講過，這種擔保責任最後往往會變成公司的真實負債。上市公司通常被認為是較為優秀、信用較高的公司群體，因此，托普軟件的大股東利用托普軟件為其關聯方提供擔保相對容易取得銀行貸款。中國證券監督管理委員會于2005年9月23日對托普軟件的處罰決定書中載明，截至2004年6月30日，托普軟件為17家關聯方企業的101筆銀行借款提供擔保，總金額達21.5億元。結果，由于關聯方企業未按時歸還銀行借款，法院判決由托普軟件承擔連帶責任14.8億元。

托普軟件大股東的“掏空”行為并不是個案，雷士照明、春蘭股份、紫鑫藥業等類似的案例，層出不窮。在這些案例中，大股東短期的付出、運用控制權支持和提升上市公司業績并不是最終目的，其支持這些企業是希望企業繼續生存以保留未來自己實施掏空的機會，也就是為了實現自己長期利益的最大化。

四、如何抑制大股東的“掏空”行為

關聯交易下的“隧道挖掘”行為不僅會對企業的正常交易造成負面影響，也會給企業的中小股東帶來嚴重的經濟後果。那企業有沒有辦法防止被大股東“掏空”呢？會計學學者從公司治理的角度進行了大量研究，結果發現，有兩種方法比較有效。

第一種，如果能在股權分配時，保證有兩個以上的大股東擁有控制權，令各大股東之間互相牽制、互相監督，使任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，那麼就能很好地抑制大股東的“掏空”行為。黃渝祥等學者研究發現，在我國存在股權制衡的企業中，控股股東占用上市公司資金或利用關聯交易侵害上市公司利益的情況，顯著少于不存在股權制衡的企業。陳曉和王琨兩位會計學教授在考察上市公司關聯交易時發現，持股比例超過10%的股東數目增加會降低關聯交易的發生金額和概率。

第二種，引入機構投資者。公司股東有兩大類—一個人和機構。一般來說，機構投資者可以利用自身專業優勢，監督上市公司管理層的經營運作，參與公司治理，使上市公司的經營更加規範化、有效化，減少大股東侵犯公司的機會。有研究發現，排在前十的大股東中存在機構投資者的上市公司被關聯方占用的資金顯著少于其他公司。

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