中國商報（記者 王晶）你以為主業是賣麻辣燙的，其實是“收租”的。

你以為主業是“收租”的，其實是“賣貨”的。

你以為主業是“賣貨”的，其實是“割韭菜”的。

再仔細一琢磨，人家是搞供應鍊的。

繼老鄉雞、鄉村基、老娘舅之後，自稱“商品交易總額、餐廳數量均列中國中式快餐第一位”的“中國麻辣燙第一品牌”楊國福2月22日正式向港交所遞交招股說明書。

570頁的招股說明書讀下來會發現，支撐起這家“中國麻辣燙市場排名第一”品牌年入11億元的業務，并不是麻辣燙。

開店5783家 楊國福不賣麻辣燙搞“出租”

楊國福麻辣燙成立于2003年，經過19年的發展，已經遍布全國各大城市。

2003年，彼時的楊國福麻辣燙還處在黑龍江省内的探索期。也是在這一時期它開始通過加盟模式進行探索，直到2010年餐廳覆蓋黑龍江省内大部分市縣，及部分省外地區。

2011年開始，楊國福麻辣燙開始全國擴張之路。随着其門店數量快速增加，楊國福麻辣燙開始委聘第三方管理夥伴監督指導部分地區加盟餐廳，同時自建供應鍊體系，逐步擴大管理半徑，并進入華北、華中地區。至2015年末，全國門店已經超過3500家。

自2016年起，楊國福麻辣燙逐步建立了自有研發及制造中心，統一供應調味料等産品，在産品、店面、體驗等方面進行了全方位、統一的品牌提升計劃，門店網絡也進一步拓展至華東、華南地區。

截至2021年9月30日，楊國福麻辣燙餐廳網絡（圖片由楊國福招股說明書提供）

據招股說明書顯示：截至2021年9月30日，楊國福品牌旗下共有5783家店，遍布中國、澳大利亞、加拿大、韓國、美國、日本、新加坡等地。但是，真正由楊國福麻辣燙自營的餐廳卻隻有3家，其餘5780家均為加盟店（5759家在境内，21家在境外），這與上市餐企海底撈、呷哺呷哺等以直營模式為主有着明顯不同。

據了解，楊國福麻辣燙的收入來源于三方面，一是加盟餐廳，此為楊國福麻辣燙的主要收入來源；二是自營餐廳；三是其他收入。其中，加盟餐廳的收入主要來自于收取的加盟費、系統維護費以及向加盟商銷售貨品。

楊國福麻辣燙門店數量發展曆程（圖片由國海證券研究所提供）

楊國福麻辣燙門店情況（圖片由楊國福招股說明書提供）

招股說明書顯示：2019年、2020年、2021年（截至9月30日），楊國福麻辣燙的總收入為11.82億元、11.14億元以及11.63億元人民币，其中來自加盟餐廳的收入貢獻分别為10.36億元、10.56億元以及10.97億元人民币，分别占楊國福麻辣燙有關年度或期間收入總額的87.6%、94.8%和94.3%。

楊國福收入組成（圖片由楊國福招股說明書提供）

也就是說，楊國福的運營核心，是運營品牌，然後依靠品牌溢價獲取加盟餐廳的運營業務收入，這其實是一種“出租”模式。

估值200億元 VC被吓跑

2021年底楊國福籌備IPO時曾開放過一輪融資，這是楊國福麻辣燙自成立以來的首次對外融資，引得一衆投資人對此摩拳擦掌。然而，令人驚訝的是，楊國福麻辣燙的期望估值一度喊到了200億元。

對此情形，資本市場選擇了用腳投票。一位專注于消費賽道的VC直言：“當時團隊内部專門讨論了楊國福麻辣燙這個項目，被估值吓到了”。

最終，楊國福的這輪融資未能成功，最終估值也鎖定在了140億元左右。即使估值已經大幅下降，但距離市場投資人們給出90億元-120億元的估值仍有很大差距。有投資人指出，去年沒有降低的估值預期，大約會在今年降下來，“否則營收和增長趨勢很難支撐這個價格，二級市場未必買賬。”

面對減少的客流量、翻台率、客單價等，餐飲品牌不得不開始接觸資本市場，以提高開店速度，迅速提升市場占有率。然而，在同質化競争激烈的紅海，無法占領消費者心智的情況下，楊國福麻辣燙如何能持續保證其品牌溢價呢？

網友對于楊國福的看法（圖片為網絡截圖）

楊國福顯然意識到了這個問題，于是走上了資本化道路，似乎想以更大數量的開店規模維護更高的品牌溢價。

在北京雙井附近的一家麻辣燙門店，有正在就餐的消費者表示，居住地周圍有什麼麻辣燙店，自己就會選擇光顧哪家，味道差别都不大，并沒有非要去吃哪一家不可。可見，楊國福的“品牌含金量”，其實是依靠數量龐大的加盟商來支撐。

值得注意的是，麻辣燙屬于大衆化行業，品牌護城河較淺，消費者忠誠度低，行業門檻不高，市場競争激烈，大面積開店反而導緻餐廳利潤被攤薄。伴随着開店成本不斷升高，投資回報率以及加盟商的增速都會降低，“品牌含金量”自然也會受影響。

正如一位專注于餐飲的VC所言，“眼下這些餐飲公司選擇IPO，一個很重要的原因是為了活下去，然後利用募集而來的資金占領市場，提前布局後疫情時代。”

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