有着“2018年開年第一豪賭”之稱的中路股份收購案最終以失敗收場。

近日，中路集團披露終止重組方案的公告，公司終止以發行股份和支付現金相結合的方式購買上海悅目(旗下有膜法世家等多個品牌)100%股權，終止向其他不超過10名特定投資者募集配套資金不超過14.82億元。而在16個月前，中路股份高調發布收購預案，準備以合計作價56億元的高價收購上海悅目100%股權，與之相對，上海悅目則做出将在2018年實現不低于4億元的淨利潤業績承諾。那麼，收購失敗的原因究竟有哪些？上海悅目實現業績承諾了麼？上海悅目主營的面膜品牌膜法世家市場競争形勢如何？其能否再度撬開資本市場大門？

淨利潤業績承諾落空

公開資料顯示，欲借殼成為A股第二個品牌面膜上市企業的上海悅目，主營業務為面膜等化妝品的生産和銷售，旗下擁有“膜法世家”和“QSTREE”等品牌，而前者則是其主打品牌。相關披露數據顯示，2016年———2018年上半年，面膜産品對公司營收的貢獻均超8成，且占比還有逐年提高之勢。

為了實現借殼上市，上海悅目誇下“海口”，承諾将在2018年實現不低于4億元的淨利潤。但南都記者查詢關聯交易報告發現，2016年、2017年、2018年上半年，上海悅目淨利潤分别為9068萬元、2.72億元和9323萬元。

也是在上述背景下，中路股份于去年11月調整收購上海悅目100%股權的重組方案。主要調整内容包括：交易額由近56億元下調至40億元；配套募資額上限由13.5億元，上調至14.82億元；上海悅目在2018年至2020年的業績承諾由不低于4億元、4.88億元和5.95億元，下調至不低于2.8億元、3.4億元和4億元。

除了業績承諾出現“變數”外，高溢價收購以及重組涉及關聯交易也是備受外界質疑的問題所在。就在今年1月26日，中路股份公告稱，公司收到來自上交所上市公司監管一部的問詢函。其中，上交所就要求公司結合線上銷售為主或以面膜單一産品為主的同類可比公司，補充披露：标的資産的産銷情況，收入、利潤增長的原因及其合理性；銷售淨利率持續大幅增長的原因及其合理性。

而值得關注的是，膜法世家母公司上海悅目在2013年曾有一筆融資，引入了個人投資者陳榮。但陳榮正是中路股份的實際控制人。依照天眼查的數據，截至目前，陳榮依舊是上海悅目第三大股東，持股25%。

而2013年，陳榮獲得上述25%的股份，對價隻為2500萬元。也就是說，本次重組一旦達成，陳榮将在對上海悅目的投資中獲得40倍收益。

倚重線上銷售但近年競争力下滑

作為國内最早的一批化妝品淘品牌，膜法世家一直相當倚重線上銷售。關聯交易報告書顯示，2016年、2017年和2018年1～6月，膜法世家在包括天貓(包括天貓商城、天貓超市)、唯品會兩大電子商務平台的營業收入占其當期主營業務收入比重分别為68.8%、72.24%、70.25%。

不過，南都記者發現，依照2013年數據魔方披露的數據，阿芙精油、美即、禦泥坊、歐萊雅、牛爾、百雀羚、玉蘭油、膜法世家、雅詩蘭黛、相宜本草闖進當年天貓“雙十一”化妝品銷售額前十。當時，膜法世家排名第8。但到了2018年，膜法世家雙十一銷售金額雖超過1億元，但由于其他品牌發力線上，其在天貓美妝品牌單店銷量排行榜已掉至第9位。

其實，在中路股份的公告中也曾坦承，膜法世家整體估值下降的原因主要在于，電商行業整體增速放緩，消費者從線上回歸實體店的趨勢明顯，零售及服務業線上與線下融合已成潮流，電商紅利期已經逐步消減。且2018年上半年，上海悅目業績相比前次評估預測數實現比例較低。

行業競争趨向激烈

應該說，與膜法世家同樣遭遇成長煩惱的，還有禦家彙。同樣也是靠淘品牌禦泥坊起家的禦家彙在2018年實現了上市，但其上市後的首份年報則顯示，公司2018年在增收不增利的基礎上，其扣非後歸母淨利潤為1.06億元，同比下降28.4%，且銷售費用的支出同比增長高達51.6%。而就在今年第一季度，禦家彙歸母淨利潤為45.44萬元，同比下滑超9成，若扣除非經常性損益，歸母淨利潤為-488.47萬元，出現首虧。

對于業績的下滑，禦家彙表述，主要原因是宏觀經濟下行，國産化妝品品牌受到雙向擠壓，銷售渠道快速變化。

與之對應的是，在看到中國面膜市場一直被鼓吹的千億市場潛力後，越來越多的洋品牌在進入中國市場。以京東剛剛披露的6·18大促預售數據為例，被重點提及的已不是本土淘品牌，而是來自韓國的一個面膜品牌，數據稱該品牌10分鐘賣出了11萬片。

為了應對日益激烈的市場競争，膜法世家在營銷投入的占比也一直高企。

關聯交易報告書顯示，2016年、2017年、2018年1～6月，上海悅目銷售費用分别為2.02億、2.45億、1.58億，占營業收入的比例分别為35.56%、26.11%、34.36%。其中，廣告及業務宣傳費和服務費兩項合計為1.25億、1.36億、0.978億，占銷售費用的比例分别為61.66%、55.37%、61.6%。

近年面膜行業增速放緩

不容否認，由于握住了面膜消費增長和互聯網流量雙紅利，2014年至2017年，不論是禦家彙還是上海悅目，都實現了快速增長。有數據顯示，前者營業收入年複合增長率達56.18%。後者的利潤已從2015年的不足3000萬元增至2017年的2.67億元。

但到了2018年，情況已在發生變化。“面膜這一品類，幾年前确實有快速發展，但在變成一種必需品後，增速已經有所放緩，已沒有剛開始那麼快。以廣東專門做面膜代加工的諾斯貝爾為例，其前幾年業績确實不錯，但在面膜品類發展到極限，遇到天花闆後，也已經在開始做其他品類。”廣東日化商會秘書長餘雪玲如是看待國内面膜市場的境況。

餘雪玲的說法，其實從美即的變化也可見一斑。作為國内曾經炙手可熱的面膜品牌，近年來已連續爆出下架屈臣氏、搬遷工廠等消息，另外，依照歐萊雅集團的财報，2018年其大衆化妝品和專業美發品增速依然在相對低位，分别是2.5%和3.5%，而美即正好歸屬于大衆化妝品。

2021年我國面膜市場容量

将達280.07億元

Euromonitor統計數據，2017年207.5億元，同比增長近15%

另據前瞻研究院預計，2018年中國面膜行業市場規模達到230億元。

Euromonitor統計數據預測，2021年我國面膜市場容量将達280.07億元。

鍊接

起底上海悅目，

關聯公司曾遭處罰

值得注意的是，除了行業增速在放緩，主營膜法世家的上海悅目及其分、子公司在質量控制方面的問題也曾多次被曝光。

根據2018年8月的一份行政處罰決定書顯示，膜法世家生産商之一的廣州悅目生物科技有限公司使用了化妝品禁用原料生産“膜法世家綠豆泥漿面膜(鮮萃升級版)”，因而被罰款11.9萬元。

2019年1月8日，廣州市食品藥品監督管理局發布違法違規企業“黑名單”信息，其中包括銷售“膜法世家”的廣東悅肌化妝品公司等知名企業。

根據披露文件，銷售“膜法世家·綠豆泥漿面膜”的廣東悅肌，因銷售不符合國家化妝品标準的化妝品，且在案件查辦中，當事人存在僞造證據等行為，被處以沒收違法所得、罰款等處罰措施。而這已不是廣東悅肌第一次遭到處罰。2016年7月廣東悅肌購進不符合國家化妝品衛生标準的化妝品綠豆泥漿面膜(鮮萃升級版)随後銷售，就被指違反了《化妝品衛生監督條例》第二十七條的規定。

天眼查顯示，廣東悅肌化妝品公司、廣州悅目生物科技有限公司均為上海悅目旗下公司。昨日，南都記者緻電天眼查上的上海悅目公司聯系電話，對方稱其可以代表上海悅目公司，但未就并購失敗原因等置評。另外，上海悅目廣州分公司也未做進一步的說明。而膜法世家官網電話則處于無人應答狀态。

采寫：南都記者馬建忠

實習生錢小莉

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