本周債市收益率大幅走高，十年國債中債估值上行4bp，其餘期限國債除一年外，上行均超過5bp；一年AAA存單收益率上行4bp。

整體來看，節後第一個完整交易周，主角仍是通脹壓力與經濟下行寬松預期的博弈，而利率走勢也顯示了前者可能才是四季度的邏輯主線。因此我們看到，雖然本周宏觀數據密集發布，但無論是強出口，還是低社融，亦或是弱CPI，都未能引起債市太大的波動，相反，商品震蕩、降準猜測、新工具傳言、以及孫司長表态等等涉及到通脹預期與貨币政策預期的消息，更能引發市場大幅波動。後續觀察市場時可能也需要注意這一現象，即宏觀數據好壞，目前還難以改變債市的方向，或者說起到決定作用。背後的原因在于，當前經濟表觀增速确有下行壓力，但可能仍舊存在超過潛在增速的預期差。

10月15日，人民銀行舉行2021年第三季度金融統計數據新聞發布會，整體釋放了對于債市的利空信号。孫司長在談及接下來整體流動性時表示“四季度，銀行體系流動性供求将繼續保持基本平衡，不會出現大的波動”。這一說法基本宣告了今年降準預期的落空，因此随後市場反應悲觀情緒，利率繼續快速擡升。目前十年國債已經接近3.0%，十年國開已經突破3.3%，我們認為債熊趨勢正在路上，期間會有震蕩，但方向難以改變，見頂位置仍未到來，後續依舊需要保持謹慎。

回到通脹這端。本周引發讨論的重要問題是，通脹分化如何理解？如同物理學家試圖用一個“THE THEORY OF EVERYTHING”去統一廣義相對論和量子力學，債市也試圖找到可以預見的PPI和CPI的統一路徑。我們在之前的文章裡已經論述，當前通脹，隻要上遊大宗未見價格下行的趨勢，那麼下遊需求将可能不會成為關鍵因素，即傳導終将臨近消費端。我們現在從另一個角度去理解，下遊的漲價情況。

義烏小商品指數，由國家商務部負責其立項、論證、驗收和發布，并授權義烏市政府組織可行性研究和指數的編制工作。它通過對護理及美容用品類、鐘表眼鏡類、鞋類、箱包類、五金及電料類、電子電器類、體育娛樂用品類、針·紡織品類、文化辦公用品類、日用品類、工藝品類、玩具類、服裝服飾類、首飾類、輔料和包裝類等15個大類、97個小類進行跟蹤監測，最終形成了價格指數、景氣指數和監測指标指數三部分23個分項指數，反映了義烏小商品批發市場運行狀況的指标。

由于義烏小商品對于全國、乃至全球的重要影響，其價格指數可以一定程度上反應主要日用品的價格走勢，而由于其周度發布的頻率，因此用其觀察CPI非食品項有一定的作用。二者從曆史來看，有着較高的相似走勢，尤其是在經濟危機時期同步性較強。16-19年二者出現了一定程度的較大背離，CPI非食品項先上後下，而義烏小商品指數三年緩步擡升，背後的原因可能是二者權重上的差異：義烏小商品價格指數僅對上文提及的十五類商品進行統計，整體範圍較小，屬于低值易耗類用品；而CPI非食品項囊括了居住、交通通信、醫療保健等多項服務業，且占比上權重更大，因此二者在特定時期存在背離。如果我們觀察CPI的具體相關分項，例如CPI衣着項下的鞋、服裝，可以發現二者走勢相對更加一緻。

從去年底開始，義烏小商品價格指數開啟了快速上行，從100點附近升至了103.3點，與2008年金融危機時期基本持平。由于小商品具備幾乎民營、利潤率低、門檻低等特點，因此面臨供應鍊漲價時，通常不會選擇硬扛，而是選擇直接轉移成本或者幹脆退出市場，因此從這部分可以看出，其實部分非食品項已經有了較大的價格漲幅。但可能由于其單價低、占開支小的特點，我們在平時的生活中未能有效感知。總之，CPI端由于食品的拖累，整體上呈現較弱的格局，但如果我們觀察結構、或者其他指标，還是能夠找到傳導的部分證據。後續通脹可能将繼續加深傳導的類别，對債市形成壓力。

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