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成立于2003年的愛爾科技，即将迎來20歲生日。在2010年至2020年這10年中，它幾乎擁有“完美”的增長曲線，上市以來創造了約25倍的業績增長神話。但如今競争對手林立，曾經的擴張模式遇到了嚴峻挑戰。而随其一起成長的資金已大撤退，到2022年6月底，機構持股比例還沒有10年前高。如何再次迎得投資者的青睐，這是将滿20歲的愛爾眼科不得不考慮的問題。

是優惠還是價格戰？

高考結束、暑假開啟，摘掉眼鏡這件事又被學生群體密集安排上了，在這個高峰期，成都愛爾眼科醫院推出了全飛秒一雙眼補貼4000元的優惠活動，截止到8月末。成都當地一位眼科服務同業觀察人士向钛媒體App表示，“在成都那麼多年，愛爾一直沒有過這麼大幅度的降價。”

钛媒體App翻閱愛爾眼科多個城市官網發現，長沙愛爾曾在7月10日推出至高優惠5000元的活動，深圳愛爾也曾有單日的大幅優惠，沈陽愛爾則有為期兩個月的高考應屆生愛心援助活動。對比來看，成都愛爾優惠力度最大、輻射範圍最廣。

上述行業人士告訴钛媒體App，成都眼科目前競争激烈，以6月單體店近視手術來看，成都愛爾是1700多台，愛迪眼科有1300多台，普瑞眼科有990多台。他說：“愛爾在成都一直都是一家獨大，但這兩年降幅明顯，之前愛爾的近視手術量相當于其他所有民營眼科醫院的總和，但其他醫院追趕很快，已經讓它感到了壓力。”

不過，對于今年暑假的優惠活動，愛爾眼科董秘告訴钛媒體App，“每年暑期階段性的有，很正常，并不是今年才有，優惠的力度有總部的統一指導依據，具體還是各醫院根據當地情況來定，有靈活性。”

根據愛爾眼科（300015.SZ）2021年财報，公司旗下收入前5的子公司中，成都愛爾營收增速9.43%，僅好于長沙愛爾分公司，在4家子公司中增速墊底。

前述成都眼科眼科服務同業觀察人士就對钛媒體App表示，“愛爾眼科以前在成都可以左右市場，幾乎沒有降價，但現在近視手術技術越來越成熟，其他家認知度也提高了，會更在意手術質量，而不是像以前隻認愛爾這塊牌子。”

不過，該人士也表達了對全面“價格戰”的擔憂，“愛爾眼科是集團采購耗材，相對便宜，它目前的價格要高一些，降價空間也就非常大，而其他的醫院其實已經很難降了。”

在CIC灼識咨詢分析師劉子涵來看，近視手術的降價空間主要分攤在設備和耗材費用、宣傳費等部分，而由于規模效應，愛爾眼科在原料成本方面的議價能力更強。

對于上述擔憂，愛爾眼科董秘強調，“針對暑期學生，或者教師、征兵入伍人員推出優惠活動，是一直存在的，但是醫療行業有足夠的特殊性，愛爾眼科從來沒有打‘價格戰’。”

盡管愛爾眼科否認打“價格戰”，但眼科賽道越來越擠卻是事實。除了各地的中小民營眼科外，2021年7月，朝聚眼科（02219.HK）登陸港股，今年3月、7月，何氏眼科（301103.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）分别落戶創業闆，華夏眼科也在A股IPO排隊中。與愛爾眼科的經營模式不同，新步入資本市場的眼科連鎖品牌都以自建為主，規模尚不能與其抗衡。CIC灼識咨詢分析師劉子涵認為，自建模式下，公司以“先區域集中布局”為主，長期服務于特定區域的患者，有利于積累口碑，随後逐步拓展業務及服務網絡，但相對來說比較容易受到地方政策影響。自建模式規模增長雖慢，但這些連鎖眼科對愛爾眼科的威脅是很明顯的。

激進擴張模式下的“催肥術”

回顧過去10年，愛爾眼科從2011年收入13.1億元增至2021年的150億元，年複合增速達到27.6%，單拎一年的數據來看，僅2020年增速在20%以下，為19.24%，2011年增速達到51.54%，其餘年份也都保持着穩定的增長。

钛媒體App制圖，數據來源：愛爾眼科财報

根據2021年财報，愛爾眼科共有境内醫院174家，門診部118家，門診量同比增長35.07%達到1019.6萬人次，手術量同比增長17.64%至81.73萬例，平均客單價升至1471.3元/人次。10年前，愛爾眼科的門診量才143.2萬人次，手術量為16.3萬例，平均客單價915.3元/人次。

好風憑借力，愛爾眼科的确定性增長根植于二級市場。其董事長陳邦曾對媒體直言，“如果不是借助資本市場提供的平台，公司的體量和服務量可能會隻有目前的五分之一。”

2009年上市之初，愛爾眼科隻有19家醫院，淨利潤僅9200萬元。2009-2013年，通過自有資金或在股票市場公開募資來新建新醫院或者收購醫院，愛爾眼科平均每年僅能新增7家眼科醫院，這顯然不能滿足愛爾眼科迅速搶占市場的野心。

2014年，愛爾眼科出資2000萬參與設立了第一支産業并購基金——深圳前海東方愛爾醫療産業并購合夥企業(有限合夥)，基金規模是人民币2億元。高杠杆擴張按下啟動鍵，愛爾眼科在之後幾年内更是不斷壯大其并購基金隊伍。

華西證券研報顯示，截至今年5月，愛爾眼科參與設立的并購基金有12支，管理總資産規模達到111億元，其中，愛爾眼科的投資額合計20.3億元，占總募資額的18%。

通過産業基金培育體外标的，再通過定向增發和自有現金完成閉環收購，用少量資金撬動産業資本輔助其完成跑馬圈地，是愛爾眼科的擴張法門，這也切實幫助愛爾眼科坐穩了眼科賽道龍頭企業的位置。截至2021年底，愛爾眼科并購基金旗下的醫院數量已經達到318家。

當然，這一模式的成立還要有标準程度高、可複制的業務為基底。

作為第一家登陸A股的眼科醫療機構，創始人陳邦最早看中的是中國龐大的白内障患病人群市場。截至目前，白内障項目也是愛爾眼科的主要收入來源之一。但白内障項目有醫保覆蓋，随着醫保控費趨嚴，民營眼科醫院也在逐漸降低醫保項目的占比。

自2016年以來，愛爾眼科白内障項目的收入占總營收比重連年下滑，2018年至2021年，白内障項目的收入增速也不盡如人意，徘徊在10%上下。與此同時，屈光項目成為愛爾眼科旗下的“常勝将軍”，收入貢獻常年居首位，也是其快速擴張模式推廣的業務層面支柱。

钛媒體App制圖，數據來源：财報

屈光手術是用手術改變角膜前表面的形态，以矯正近視，主要有LASIK準分子激光手術、半飛秒手術和全飛秒手術三類，其中，全飛秒手術在中國發展較快，接受過屈光手術治療的患者全球有超過千萬人群。屈光手術有着三十年發展曆史，技術成熟，複制性較高，與迅速擴張模式恰好相匹配。

并購産業基金模式之下，新建醫院對上市公司的業績隻會産生正面影響，因為新納入非上市體系的眼科醫院必須等到盈利穩定、毛利率達标之後，上市公司才會出面購買股權，進而合并利潤表。僅2021年，就有25家眼科醫院通過這種方式納入上市公司體系。也正是有這一模式的“保駕護航”，愛爾眼科的營收、淨利潤平穩上揚，堪稱理想。

但理想增長背後的代價是巨大的。前述分析師告訴钛媒體App，“這種模式可以保證資産持續注入，有利于公司以較少的自有資金實現快速擴張，在新建醫院的同時弱化對公司業績的影響。但随着經營規模的擴大，公司在資源整合、人才管理、市場開拓等方面都将面臨較大的挑戰。”

迎合資本審美，埋下隐患

愛爾眼科長達8年的激進擴張模式中，機構雲集，股價和市值節節攀升，但隐患的雪球越滾越大，這不僅在财務數據上有所體現，也讓其紛繁雜亂的醫療糾紛和密集的違規處罰備受關注。

商譽壓頂是愛爾眼科産業基金并購模式帶來的最大隐痛。钛媒體App梳理愛爾眼科近10年的财報發現，其商譽激增始于2017年，由上年的4.48億元增至21.22億元，翻了5倍多。

這一年，愛爾眼科體外醫院數達到120家，大幅超過體内醫院數量。同時，當年愛爾眼科并表子公司的新增收入達到19.16億元。可以說，2017年是愛爾眼科産業并購基金模式進入豐收階段的開始。

近年來，眼科賽道炙手可熱，标的醫院估值高企，大幅溢價收購的背後必然是商譽的持續暴增。到2021年，愛爾眼科的商譽已經升至43.17億元，占淨資産的比重高達35.3%，遠高于行業均值16.23%。但是，面對經年累月水漲船高的商譽，愛爾眼科在商譽計提損失方面卻要“手松”很多。

過去10年，钛媒體的商譽減值損失累計為10.21億元，其中有10.07億元發生在2017年至2021年間，也就是愛爾眼科采用并購基金模式擴張之後，但這一減值損失數額相較于目前累積的商譽金額，還是有點小巫見大巫。

钛媒體App制圖，數據來源：财報

這要回到愛爾眼科獨特的産業基金并購模式來說，愛爾眼科在收購醫院時并不會簽署對賭協議。

一方面，便于其深度介入收購标的管理，對标的醫院進行深度的“改造升級”，達到符合并表的條件；另一方面，如果簽署對賭，子公司在約定時間區間内沒有完成業績承諾，則上市公司計提商譽減值的風險會大幅增加，沒有業績承諾的條件下，上市公司隻需每年進行減值測試，進而計提商譽減值，操作相對靈活。

截至2021年末，愛爾眼科有8家醫院形成了超億元的商譽，其中3家出現大幅減值，2015年合并的亞洲醫療集團有限公司過去兩年的淨資産分别已經為負，資不抵債。但是愛爾眼科還有77家被投資單位未計提減值，此前公司也被問詢商譽減值計提是否充分、謹慎。

值得注意的是，與擴張模式配套實施的還有愛爾眼科的“合夥人計劃”。

2014年，在首支并購基金推出後，愛爾眼科發布了“合夥人計劃”，即符合一定資格的核心技術人才與管理人才可以作為合夥人股東與愛爾眼科共同投資新設、并購或擴建醫院。如此一來，愛爾眼科不僅通過産業并購基金提前錨定了醫院，還留住了醫院自身的人才，因為後續通過收購，“合夥人”将直接受益，他們也就會有更大動力去完成愛爾設置的收購KPI。

但是，“合夥人計劃”在與并購基金模式同步推進8年後，已經逐漸“變形”。據《南方周末》此前報道，愛爾眼科的合夥人門檻已經降低，從最初的醫院中層管理者向護士長、部門小組長滲透，而到了三四線的體外醫院擴張，“合夥人”的标準則更加靈活。這讓體外醫院成員自上而下全部背上賺錢KPI的可能性大增。

接踵而至的是醫療糾紛不斷，行政違規不歇。不過，愛爾眼科也屢屢上演“金蟬脫殼”，公司曾在問詢函件中做出解釋——對于未納入上市公司體系的體外醫院，愛爾眼科會與并購基金簽訂《管理咨詢服務協議》，并與品牌授權醫院簽署《技術咨詢服務合同》，将“愛爾”品牌使用權授予醫院，但醫院出現債務或法律責任時，由醫院完全承擔，愛爾眼科并不擔責。也正因如此，“貼牌式擴張”讓愛爾眼科的品牌形象收獲了不少負面評價，這也被愛爾眼科自己例如風險項中。

或許是意識到了固有擴張模式背後暗含的高風險，近兩年，愛爾眼科對外表示，将要逐步告别原有擴張路徑。2020年度的股東大會上，其管理層表示公司未來将結束并購基金模式。2021年股東大會上，愛爾眼科董事長表示，未來幾年，愛爾眼科可能不會再新設并購基金，之後醫院的布局将以自建為主，體外存量醫院将逐步注入上市公司。

今年7月份，愛爾眼科在23家機構調研中再次表示：從長遠看，産業并購基金模式是階段性的、過渡性的。現在公司體量越來越大，資金實力逐步增強，随着上市公司自身的盈利能力和承載能力持續提高，上市公司自建的醫院逐步增多，産業基金陸續到期後會慢慢退出曆史舞台。

而在去年底，愛爾眼科公告拟投資9990萬元參與設立蘇州亮視遠築股權投資合夥企業(有限合夥)，持股19.98%，今年1月，愛爾眼科拟1.9億元投資湖南亮視同星醫療産業管理合夥企業(有限合夥)，持股19%。

對此，愛爾眼科董秘表示，“随着愛爾眼科體量的變大、增強，産業并購基金模式作為一種有目的導向的戰略手段，是要逐漸退出的，但是每個基金有自己的運行日期，這是根據最初的合夥協議拟定的，退出也會是逐漸退出，不會急刹車。”

向穩定的增長擴張揮手作别，這不是一件簡單的事，畢竟如今的愛爾眼科仍然在靠并表推高營收規模，而主推業務如今也是競争對手環伺。

用主業拉動增長有多難？

钛媒體App梳理過往10年愛爾眼科的财報發現，在每個年度的公司新增收入中，子公司并表帶來的收入都占有絕對的比重。以2021年為例，當年公司營收新增30.88億元，子公司并表新增30.40億元，占比98.45%。

钛媒體App制圖，數據來源：财報

以2014年為分界點，在那之前，直接收購和自建醫院并表支撐愛爾眼科營收增長，但體量不大，在那之後，經過兩年的體外醫院培育，2017年開始子公司并表對收入的影響越來越大，直接将公司業績帶上了快速增長通道。

一旦體外并購模式退出愛爾眼科的資本舞台，這種增長可能也會慢慢隐身，而這個過程可能還伴随着着陣痛。按照愛爾眼科高管的說法，後續要将并購基金旗下的醫院逐步裝入上市公司體系，即便目前的318家體外醫院不會盡數被收購，所需資金也不會是個小數目，繼續依靠定增募資是解決方案之一。

模式護城河經受考驗的同時，加之疫情對現在業務開展的影響，支撐愛爾眼科高速擴張的業務基底似乎也在遭遇“滞漲”。

根據愛爾眼科的财報披露數據，钛媒體App選取了其中收入規模前5的子公司對比發現，僅深圳愛爾在2019年以29.01%的收入增速超過公司整體增速，其餘時間，愛爾眼科主要子公司的營收增速均遠不及公司的整體增速。

钛媒體App制圖，數據來源：财報

對此，愛爾眼科董秘告訴钛媒體App，“披露的前十大公司營收增速比公司的整體增速低，這很正常。愛爾眼科總體增速快，主要是大量新增醫院增速很高。”

他表示，“營收貢獻靠前的醫院有的成立至今已經快20年，院齡長、基數大，比新醫院增速低是正常現象，因為醫院已經走過了高速發展階段，但這些體量大的醫院至今還在增長，這很難得。另外，近幾年醫院的增長也受到了疫情的影響。為了拉動這些醫院的增長，我們也在做擴建，現在很多城市都是一城兩院、一城三院，甚至是多中心。我們并不追求單個醫院的表面增長，而是在根源做好服務和技術，自然會有高質量的增長。”

聚焦愛爾眼科的業務層面，占比高的屈光手術，雖然易于複制，但也意味着項目本身的技術門檻并不高，随着市場參與者增多，愛爾眼科的屈光項目賺錢能力不似以往。2019年至2021年，其屈光項目的營收增速分别為25.56%、23.17%。26.92%，而在前三年，增速依次為35.94%、69.23%、45.59%。

钛媒體App制圖，數據來源：财報

在二級市場上，2021年下半年以來，伴随着大盤走低，醫療健康賽道首當其沖遭遇截殺，愛爾眼科市值大降，從最高3173.04億元跌到目前2300億元左右，下跌幅度超過26%。據wind數據統計，機構已大幅撤離愛爾眼科，機構持有愛爾眼科股票最多的是2021年，截至當年末持股比例為68.09%。而最新的半年報數據顯示，機構總的持股比例僅為16.55%。這個數字甚至比2010年的機構持股比例31.88%還低。将來如何重獲資金喜愛？這對即将年滿20的愛爾眼科來說，是一道難題。

钛媒體App制圖，數據來源：Wind

（本文首發于钛媒體App ，作者丨楊亞茹 ，編輯丨孫騁）

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