（報告出品方/分析師：中信建設證券 葉樂 楊光 黃楊璐）

公司是國産衛浴行業龍頭，衛生陶瓷（馬桶營收占 68%）、龍頭五金（花灑營收占 50%）營收占比 45%、27%。經過多年發展，箭牌家居已成為國内陶瓷衛浴頭部企業，2021 年營收 83.73 億/ 28.78%，市場占有率為 9.8%（第 1 名科勒市占率 20.7%、第二名 TOTO 市占率 13%，均為外資品牌）。

公司旗下“箭牌 ARROW” “法恩莎 FAENZA”“安華 ANNWA”品牌知名度較高。産品端，2021 年主要收入貢獻為衛生陶瓷營收占比 45% （其中馬桶占比 68%）、龍頭五金營收占比 27%（其中淋雨花灑占比 50%）、浴室家具 11%、瓷磚 7.5%、浴缸浴房 6.7%等。

衛生陶瓷和龍頭五金産品增長較快，21 年衛生陶瓷快速增長主要系直營電商和家裝渠道的拓展，帶動智能坐便器快速增長。

龍頭五金産品主要得益于互補品面盆龍頭銷量提升。浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣櫃産品銷售較為穩定。

渠道端，經銷零售渠道是公司核心渠道、終端門店網點 1.21 萬家，公司大力布局電商渠道和家裝渠道。

公司銷售模式以經銷為主，2021 年經銷渠道收入 74.23 億元、營收占比 89.1%。其中經銷零售渠道是公司核心渠道，收入占比約 42%，截至 2021 年末，公司經銷商合計 1854 家、分銷商 6609 家，終端門店網點合計 1.21 萬家。除此之外，21 年公司家裝營收占比 25%、直營電商達 7.6%。

公司工程（包括經銷工程以及自營工程）收入占比約為 28%，工程渠道最近三年占比保持基本穩定。工程渠道方面，公司在嚴格控制應收風險的前提下，積極拓展精裝房和公共工程項目，目前公司工程渠道中精裝房項目和公共建築項目的收入構成較為均衡。

從渠道端看，21 年直營電商及經銷家裝渠道貢獻主要收入增長。

1）2021 年經銷家裝渠道營收 9.6 億 元/ 88%，營收占比 11.4%，經銷家裝渠道營收增長 4.5 億元、貢獻 24%的營收增量；

2）2018 年公司成立電商加大直營電商投入，2021 年直營電商收入 6.3 億元/ 177.0%，營收占比 7.5%，21 年直營電商貢獻 21.5% 的營收增量。

品類端，智能衛浴、浴室家具、浴房屏風等品類帶動公司 21 年營收高增。

21 年智能産品營收為 19.5 億元/ 35.4%、營收占比提升至 23.3%，21 年智能産品營收增加 5.1 億元、貢獻 27%的營收增量（21 年總營收增加 18.7 億元），其中：

（1）智能坐便器營收達 14.0 億元/ 40%、占總營收比提升至 16.8%，占坐便器營收比重為 55.6%、占坐便器數量比重為 22.2%；

（2）恒溫花灑營收約 5.4 億元/ 23.8%，營收占比為 6.4%，預計恒溫花灑數量比例約為 11%、預計占花灑營收比重 48%。

我國智能坐便器市場存量普及度僅4-5%、遠低于發達國家水平（韓國約 60%、日本約 80%）。智能坐便器相較于傳統坐便器，新增坐便蓋加熱、溫水洗淨、暖風幹燥、殺菌等功能，可以有效呵護孕婦、老人、兒童等特殊群體。

中國智能坐便器市場于 2010 年前後開始發展，2015 年 1 月财經作家吳曉波《去日本買隻馬桶蓋》引發全民對智能馬桶蓋闆的關注，随後智能坐便器産品大受中高端消費人群、中青年消費群體的歡迎。2020 年新冠疫情發生，使消費者對健康的關注度提高，進一步刺激智能坐便器市場需求的釋放。

中國當前智能坐便器普及度僅有約 4%，仍處于品類拓展初期。參考日本市場，2021 年普及度達到 80.3%，中國智能坐便器普及度仍具備較大提升空間。

衛浴智能化趨勢下（價格下降、功能提升），智能馬桶、恒溫花灑等在國内滲透率快速提升。在供給端（産品均價下行 功能性持續提升）和需求端（對于品質生活追求的消費升級）共振下，智能馬桶在國内銷量快速提升。

2016-2020 年國内智能坐便器市場銷量從 439 萬台升至 821 萬台，年複合增長率達 23.9%，預計 2021 年為 910 萬台（數據來源：艾媒咨詢）。

根據《中國智能坐便器行業發展白皮書》，預計 2019、2020 年我國智能坐便器國内零售量 340 萬台、430 萬台，預計智能馬桶一體機銷量/智能馬桶蓋達 3:1，智能馬桶一體機成為主流趨勢。

線上零售市場是我國智能坐便器當前最主要的銷售渠道，2020 年占比約 44%、智能坐便器一體機增速快于馬桶蓋。

按零售規模來看，智能座便器一體機 2017-21 年 CAGR 為 21.2%，智能馬桶蓋 2017-21 年 CAGR 10.0%。，一體機品類增速快于馬桶蓋。馬桶蓋增速自 2019 年起已有所放緩，一體機仍保持快速增長。

我國智能坐便器市場有四類參與者，第一類是傳統陶瓷衛浴行業品牌，如九牧、箭牌、恒潔，主要是在建材渠道 線上電商銷售；第二類是貼牌銷售智能坐便器産品的互聯網企業品牌；第三類是家電企業，如松下、海爾和飛利浦等，産品以便蓋為主；第四類是專業電子電器企業，例如陶瓷企業、電子電器企業、傳統坐便器組件企業，主要是代工為主。

我國智能馬桶蓋市場集中度高、2020 年 CR5 為 73.3%，2020 年一體機 CR5 為 42.7%、以國産品牌為主。

智能馬桶蓋市場中，海外品牌仍占據主要市場份額，2020 年市場 CR5 達 74%，其中僅有海爾一家中國品牌（市場份額 9.7%）。智能馬桶一體機國産品牌市占率更高，top4 均為國産品牌、占比合計 39%。

根據奧維雲網數據，我國智能便蓋市占率不斷提升，2020 年線上 CR5 升至 70.8%/ 2pct，第一品牌松下份額 42%，海爾、東芝、飛利浦份額逐步做大，主要系智能便蓋偏向于标品；2020 年我國智能馬桶一體機線上 CR5 同比下降 3.4pct 至 39.4%，主要是以傳統衛浴企業為主，一體機份額略低，一方面因産品存在外觀異質性，另一方面因品牌豐富度更高、跨界者更多。

目前我國國産智能馬桶品牌憑借價格優勢和産品性能提升，在我國線上銷售份額不斷提升，2022 年前 11 個月天貓系智能坐便器銷量上恒潔、九牧、沃衛、箭牌為銷量前四名，天貓系智能坐便器線上銷量 TOP10 中、國産品牌占據 7 個席位。且 2022 年 1 月以來，部份國産品牌如恒潔、九牧、箭牌等銷量表現良好。

随着精裝修項目配套智能坐便器的比率快速提升，智能坐便器工程渠道市場快速發展。

根據奧維雲網數據，2019 年開始我國精裝修市場配套智能坐便器項目數大幅增長，達到 374 個，2021 年達到 843 個，對應精裝修套數從 19 年的 33.2 萬套升至 21 年的 72.76 萬套，CAGR 達 119%。

當前精裝修配套智能馬桶的開發商以大型地産商為主。預計随着大型地産商不斷增加項目數及規模，地産商之間競争有望快速提升智能馬桶在精裝市場滲透率。

我國國内C端（包含整裝渠道）馬桶的年需求量大約在4000萬台左右、對應智能馬桶滲透率在11%-12%，剔除整裝渠道下零售端智能馬桶滲透率在 13%-14%。

未來随着消費升級以及國産品牌性價比&穩定性持續提升，預計我國智能馬桶在馬桶品類的整體滲透率有望繼續提升。其中我們對于我國馬桶需求的預測，主要系：

1）每年新房銷售中剔除精裝項目套數；

2）假設住宅馬桶每 10 年翻新一次，對應裝修套數；

3）假設二手房每年裝修；

4）假設每套房對應 1.5 件馬桶。

估算國内馬桶的年需求量大約在 4000 萬台左右（僅考慮 C 端住宅需求），按目前智能馬桶 500 萬台左右的年銷量，年滲透率大概在 11-12%左右。若剔除整裝渠道（預計 10%占比），我國零售端智能馬桶滲透率大概在 13%-14%。

考慮精裝房、學校、醫院、辦公樓、商業等場景，我國國内 B 端馬桶的年需求量大約在近 1000 萬台。我們對于國内 B 端馬桶需求的預測，主要系：

1）每年新房銷售中精裝項目套數，假設每套房對應 1.5 件馬桶；

2）辦公樓：根據 JGJ/T67-2019《辦公建築設計标準》，辦公樓人均使用面積 10 ㎡以上，每個便器平均服務 15 名男性或 10 名女性，預估每個便器服務範圍為 150 ㎡；

3）商業營業用地：包括零售商業、娛樂業、餐飲業、旅遊業所使用的房地産，還包含有建築物實物存在的經營交易場所，根據城市公共廁所設計标準 CJJ14-2016，約每千平米需設男廁位 2、女廁位 4 個，預估單個坐便器服務面積 500 ㎡；

4）酒店：假設每個馬桶服務面積為 60 平方米。估算國内 B 端馬桶的年需求量大約在 1000 萬台左右，疊加 C 端 4000 萬台需求預計約 5000 萬台。

箭牌家居将智能坐便器作為重點戰略品類、加強産品線完善，2021年箭牌智能馬桶數量占比 22.2%。

自 2006 年箭牌家居第一台智能坐便器面世至今，公司智能馬桶集成芯已曆經多次疊代，經過長期的技術研發和市場推廣，公司智能坐便器取得市場認可，2021年智能坐便器營收 14 億元/ 40%、營收占比為 16.8%，占坐便器營收比重為 55.6%、占坐便器數量比重為 22.2%。

其中 2021 年公司智能坐便器銷量為 81.8 萬件/ 45.2%，占整體智能坐便器比重約 16.7%（參照 21 年 491 萬台），未來有望受益于智能坐便器在國内滲透率提升。

智能化和套系化趨勢下，圍繞智能馬桶、恒溫花灑等整體衛浴解決方案将提升客單值和盈利能力。

1）智能化趨勢：出廠價方面，公司智能坐便器、恒溫花灑平均客單價均為傳統産品的2-4 倍，價格提升空間大，且智能産品毛利率水平較高進一步提升公司盈利能力；

2）套系化銷售：智能水嘴、智能浴室鏡、智能燈控等産品亦持續推動衛浴智能化，有望做大整體客戶客單值，如由核心功能單品坐便器向花灑、浴室櫃、浴室鏡等衛浴産品延伸，我們測算在智能化 套系化衛浴銷售終端客單值可達到 6000 元以上。

2021年箭牌家居智能家居産品收入 19.5 億元/ 35.4%，營收占比 23.49%。

公司目前已上市智能浴室鏡、智能龍頭、恒溫花灑等智能産品，且正在推進潔具、花灑、浴室櫃、淋浴房的套系化空間産品銷售（目前浴室櫃-潔具配套率 1:3），未來終端客單值提升空間較大。

長期來看，國産品牌有望借力智能馬桶等新品類，憑借價格優勢以及設計提升來實現市場份額提升。

目前在衛浴品類下，科勒、TOTO 國際品牌仍占據衛浴市場前二地位，CR2 為 34%且品牌溢價明顯，價格約是國産品牌的 2 倍以上。

而國内衛浴制造商通過切入智能馬桶等新領域，目前已經實現這一領域的國産份額領先，其中 22 年前 11 個月智能馬桶天貓系銷量前 10 品牌中 7 個為國産品牌。

未來在衛浴品類下，國産衛浴品牌有望通過産品質量提升、品牌力增強、技術工藝改進來不斷追趕外資品牌，實現國産份額進一步提升。

（1）線下經銷零售渠道：

2021年底，公司網點數量達到 12052 家，專賣店數量達到 6772 家，未來 2-3 年以社區店形式每年新增 2000 家店/增長 15%。

公司銷售模式以經銷為主，零售端目前已有 1.21 萬家門店，其中專賣店（建材市場）6000 多家、家裝店近 3000、社區店（社區臨街商鋪）1000 家、異業店（電器市場）100 餘家、商超 100 餘家。

公司持續推行渠道下沉戰略，通過社區店形式不斷加大對三、四線城市及鄉鎮地區的經銷網絡拓展力度。其中社區街邊店單店面積較小、但坪效與專賣店相當，主要挖掘社區老舊衛浴換新需求。

（2）大力開拓線上電商渠道和家裝渠道，新興渠道貢獻業績增量。

在精裝房、消費群體年輕化等因素作用下，家裝流量逐步碎片化，精裝、整裝、“互聯網 ”家裝、設計師渠道、電商渠道等渠道快速崛起，箭牌在線下經銷零售渠道的基礎上推進全渠道發展，積極發展線上和家裝渠道，流量碎片化下實現全渠道獲客。

盈利預測：

預計箭牌家居2022-2024年營業收入分别為78.5、91.8、105.6億元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；歸母淨利潤分别為6.62、7.94、9.28億元，同增14.7%、20.0%、16.8%，對應 PE 為 24.2x、20.2x、17.3x。

1）市場競争加劇的風險：

随着房地産行業調控的持續以及環保标準不斷趨嚴，市場競争将進一步加劇，行業将迎來一輪洗牌。

其中，注重品牌建設和綠色環保制造、持續加大研發投入的優秀企業将會脫穎而出，而缺少自主品牌、渠道建設落後、技術創新能力薄弱的企業将面臨淘汰。

未來市場競争中，若公司不能在新産品研發和疊代、産能規模、品牌建設、渠道布局、綠色制造等方面保持現有競争優勢，将會給公司的生産、銷售及盈利水平帶來不利影響。

2）房地産市場波動的風險：

公司是地産後産業鍊公司，與房地産竣工、銷售等數據密切相關。其中大宗業務直接受到精裝房等開工影響，零售端業務受到新房購買和二手房交易影響，若房地産銷售持續下行，或對于市場需求産生影響；

3）原材料價格波動的風險：

公司的主要原材料包括水件蓋闆、泥砂、金屬材料、化工材料、木質材料、包裝材料等，生産經營過程所需能源包括水、電、天然氣等。

報告期内，原材料成本占公司生産成本的平均比重超過 50%，水、電、天然氣等能源成本占公司生産成本的平均比重超過 5%。若未來公司主要原材料及能源價格出現波動，将會給公司生産經營及盈利水平帶來較大影響。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信删除，謝謝！

精選報告來自【遠瞻智庫】遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平台|報告下載|戰略報告|管理報告|行業報告|精選報告|論文參考資料|遠瞻智庫

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!