（報告出品方/作者：長江證券，王鶴濤，王筱茜，許紅遠，肖百桓）

廈門鎢業股份有限公司成立于 1997 年，并于 2002 年在上交所上市。公司具有鎢钼、 稀土磁材和電池材料三大核心業務，是目前世界上最大的鎢冶煉産品加工企業之一及最 大的鎢粉生産基地之一，擁有完整鎢産業鍊；是國内六大稀土集團之一，整合福建稀土 資源并以此為基礎形成完整的稀土産業鍊布局；同時公司也是老牌正極材料龍頭企業。 在雙碳及制造業升級的大背景下，公司作為少有的平台型新材料企業，憑借深厚的技術 積澱以及改善的管理機制，有效調動三大闆塊的内生叠代及高速發展的活力，緊扣需求 高景氣的下遊賽道進行布局擴産。展望未來，公司鎢钼、锂電材料、稀土三大闆塊有望 共振向好，公司發展有望再上台階。

公司的控股股東為福建省稀有稀土（集團）有限公司，持股比例為 31.77%，實際控制 人為福建省國資委。公司旗下有多家子公司。公司鎢钼業務闆塊主要包括洛陽豫鹭、甯 化行洛坑、江西都昌金鼎、廈門金鹭、洛陽金鹭、廈門虹鹭等子公司；電池材料業務主 要包括正極及負極材料，其中正極材料由廈鎢新能源運營并在 2021 年實現上市，負極 貯氫合金材料由下屬海滄分公司運營；稀土業務主要由長汀金龍稀土為主體開展相關業 務；房地産闆塊由廈門滕王閣負責開展。

三大核心業務協同發力，研發創新驅動持續發展

公司擁有鎢钼、稀土磁材和電池材料三大核心業務闆塊，三輪驅動助力公司蓬勃發展： 鎢钼：廈門鎢業是世界上最大的鎢冶煉産品加工企業之一及最大的鎢粉生産基地 之一，擁有完整鎢産業鍊。公司主要從事鎢精礦、鎢钼中間制品、粉末産品、絲材 闆材、硬質合金、切削工具的研發、生産和銷售。目前公司已形成 30000 噸/年仲 鎢酸铵（APT）和氧化鎢、25000 噸/年鎢粉及碳化鎢粉、8000 噸/年硬質合金、 2000 噸/年粗鎢絲、200 億米/年細鎢絲、1000 噸/年粗钼絲、30 億米/年細钼絲、 800 萬件/年整體刀具産品和 5000 萬件/年數控刀片的生産能力。

稀土磁材：公司是國内六大稀土集團之一，整合福建稀土礦山資源，控制稀土氧化 物資源量達 1818.45 噸。公司向稀土産業鍊下遊深加工延伸，着重發展磁材産品 并進軍稀土永磁電機領域，目前公司已形成 5000 噸/年的稀土冶煉分離能力、8000 噸/年钕鐵硼磁性材料和 3000 噸/年稀土金屬的加工處理能力。 電池材料：公司主要生産锂離子電池正極材料和貯氫合金粉負極材料，其中正極材 料主要由子公司廈鎢新能研發、生産和銷售。公司目前已經形成 5000 噸/年鎳氫電 池負極材料（貯氫合金粉）和 79000 噸/年锂電池正極材料的生産能力。 房地産業務：公司主要開展房地産開發經營業務，主要項目包括廈門海峽國際社區、 漳州海峽國際灣區、成都中鐵鹭島藝術城等。由于房地産業務規模有限，利潤水平 低，未來公司拟轉讓房地産業務。

盈利能力穩步提升，公司步入發展快車道

近年來公司盈利能力不斷提高，同時由于鎢钼、稀土和電池材料産品銷量和售價均增長， 2021 年公司三大核心業務營業收入均有所增長進而推動整體營收規模大幅增長。公司 2021 年實現營業收入 318.52 億元，同比增長 67.96%；實現歸母淨利潤 11.81 億元， 同比增長 92.24%。自 2020 年開始公司利潤水平明顯提高，主要由于公司強化庫存管 理并推進國際先進制造和降本增效等措施，鎢钼産品盈利能力顯著提升，同時受益于下 遊需求增加及産品結構優化調整帶來的量價齊升。 公司整體經營效率良好，現金流相對充裕。公司自 2019 年開始經營性現金流顯著改善， 主要由于公司加強營運資金管理以及控制采購庫存等措施。公司資産負債率長期處于 60% 左右，其債務以短期為主，公司目前流動性較好進而償債能力較強。同時公司整體經營 效率較好，期間費用率明顯降低并有望進一步下行。

分闆塊業務看，锂電材料、鎢钼、稀土三大業務闆塊 2021 年營業收入分别占比為 50%、 33%、15%，毛利潤占比分别為 29%、55%、12%，毛利率分别為 9.5%、26.8%、13%。 受益于新能源車高速發展帶動的旺盛需求，公司電池材料業務營業收入逐年增長，2021 年電池材料營收 158.61 億元，同比增長 93.52%，占比公司總營業收入約 50%。鎢钼 業務盈利能力顯著支撐公司業績增長，鎢钼作為公司最早的傳統業務，始終維持高毛利， 2021 年鎢钼業務毛利率 26.76%，毛利占比 55%。2021 年公司毛利率 16.24%，同比 有所下滑，其中鎢钼和電池材料業務毛利率小幅下滑，主要由于原材料成本漲幅較大。 後續随着鎢钼、稀土闆塊深加工升級持續，锂電材料闆塊産能擴張，以及房地産業務的 逐步剝離，公司将邁入發展快車道，盈利能力有望進一步提升。

事業部制考核，股權激勵煥發新活力

廈門鎢業作為多産品線的平台型企業經過多年摸索建立了事業部制的管理考核機制。（1） 建立了集團治理“戰略 财務”雙管控的模式，通過戰略規劃、全面預算管理及目标績 效管理的，形成了有機統一的管理閉環。（2）下屬公司采取公司領導下的事業部制管理 模式，産品事業部定位為廈鎢的利潤中心，貼近市場能夠對市場的需求做出快速的反應， 實現研産銷的一體化，滿足市場需求和創造市場需求方面取得先機。（3）建立了有效的 激勵和約束機制，以公司全面預算方案為目标牽引，經營班子完成或超額完成業績後， 可以實現一定激勵，反之受到考核，甚至更換經營班子。（4）是賦予下屬子公司“定戰 略”“做預算”“問績效”“建機制”“帶團隊”“控風險”等職能，提升了組織運作效率。

2020 年公司設置股權激勵，充分激發管理層和核心員工積極性。激勵計劃拟向激勵對 象共 99 人授予 1247 萬股限制性股票，占本激勵計劃簽署時公司股本總額 140,604.62 萬股的 0.8869%。公司已完成股票登記，限售期兩年。同時公司為持續推動員工生産積 極性，設定限售期滿次日起的 3 年為限制性股票的解鎖期。激勵對象可在 3 年的解鎖期 内每年分别解鎖 40%、30%、30%的限制性股票。公司的股權激勵計劃大大調動了員工 的積極性，實現了企業效益與個人利益挂鈎，進而帶動整體業績增長。

公司堅持高水平研發投入，擁有強大創新研發能力。廈鎢擁有國家級企業技術中心，下 設 3 個工程技術研究中心（全國唯一一家國家級鎢材料工程技術研究中心、國地共建的 高端儲能材料國家地方聯合工程研究中心、省級福建省稀土材料及應用工程研究中心）、 3 個博士後工作站和 2 個國家 CNAS 實驗室。公司共獲得國家科技發明獎一項，國家 科技進步獎三項。多款産品獲得國家、省級制造業單項冠軍産品。公司總部及子公司獲 評“高新技術企業”達 17 家。公司旗下 4 家子公司（廈鎢新能、成都虹波、贛州豪鵬、 贛州虹飛）獲評國家級專精特新小巨人企業稱号。公司 2021 年參與國家和行業标準制 定達 42 項。公司厚積薄發，其強大的研發創新體系正在逐步體現在锂電材料、光伏金 剛線鎢絲、儲氫材料等多個新興市場的競争中，有望成為公司持續發展的強大燃料。

廈門鎢業是世界上最大的鎢冶煉産品加工企業之一及最大的鎢粉生産基地之一，擁有完 整鎢産業鍊，在鎢冶煉、鎢粉末、鎢絲材制品業務、硬質合金、刀具深加工領域擁有較 為突出的競争優勢。原料端，公司旗下擁有四座礦山資源項目，目前可采儲量達 38.72 萬噸，參股大湖塘礦山仍在推進開發，資源優勢有望進一步增強。深加工刀具方面，公 司基于鎢資源及冶煉優勢持續發力下遊深加工，旗下擁有廈門金鹭特種合金、廈門金鹭 硬質合金（海滄金鹭）、九江金鹭、天津百斯圖等子公司參與硬質合金刀具生産。

截至 2021 年底，公司擁有 8000 噸硬質合金，800 萬件/年整體刀具和 5000 萬片/年數控刀具産能，且産能持續擴張。鎢絲方面，公司是全球最大的鎢絲生産企業，全球市場占有 率約 60%，目前已經形成年産 2000 噸粗鎢絲、200 億米細鎢絲的生産能力、1000 噸/ 年粗钼絲、30 億米/年細钼絲。公司子公司廈門虹鹭細鎢絲産能擴張項目正穩步推進， 産能逐步釋放，具備爆發式需求的光伏鎢絲領域有望快速導入，在産能持續擴張下憑借 技術與規模繼續維持優勢地位。深加工 鎢絲新材料助力下，公司傳統鎢钼闆塊有望煥 發新生，行業地位及盈利能力有望持續提升。

鎢的産業鍊主要分為上中下遊三個環節。中遊主要是仲鎢酸铵（APT）和氧化鎢的生産， 下遊則是各種鎢材和硬質合金的深加工。由于鎢礦資源開采技術難度較大，但中遊的冶 煉産能過剩以及精深加工的高技術壁壘，使得鎢産業鍊的利潤主要集中于上遊鎢礦采選 和下遊高端硬質合金制造，冶煉及硬質合金毛坯相對利潤較低。根據廈門鎢業、章源鎢 業、中鎢高新公司資料，可粗略推算出産業鍊上各環節的大緻毛利水平：鎢精礦采選毛 利率 35.49%（廈門鎢業 2017 半年報），仲鎢酸铵毛利率 18.05%（章源鎢業 2021 年 報），氧化鎢毛利率 4.14%（章源鎢業 2021 年報），鎢粉毛利率 8.36%（章源鎢業 2021 年報），碳化鎢毛利率 10.34%（章源鎢業 2021 年報），硬質合金毛利率 15.62%（中鎢 高新 2021 年報），刀具及工具毛利率 35.37%（中鎢高新 2021 年報）。

原料端：全球鎢冶煉龍頭，鎢礦注入提高資源自供率

廈門鎢業是全球最大的鎢冶煉企業。截至 2021 年底，公司擁有年産 30000 噸仲鎢酸铵 （APT）和氧化鎢、25000 噸鎢粉及碳化鎢粉，其中 APT 主要自用于下遊産品生産。 2020 年受疫情影響 APT 産能未充分釋放，2021 年 APT 産銷量實現反彈。2021 年，廈 鎢 APT 産量達到 29781 噸，同比增長 54.03%，銷量達到 9075 噸，同比增長 44.30%。

鎢礦資源持續加強，夯實原料保障能力及成本優勢。公司目前擁有鎢資源可采儲量約 38.72 萬噸，旗下擁有甯化行洛坑鎢礦、都昌陽儲山鎢钼礦、博白巨典油麻坡鎢钼礦三 座礦山資源，并成立控股子公司洛陽豫鹭用于回收洛钼集團選钼尾礦中的白鎢礦。原有 礦山方面：甯化行洛坑鎢礦是我國大型鎢礦山之一，截至 2021 年底可采儲量 23.59 萬 噸，都昌陽儲山鎢钼礦資源儲量 7.13 萬噸，兩大礦山是公司鎢精礦的基石保障。同時 甯化行洛坑鎢礦、都昌金鼎碎礦系統抛廢富集項目也在積極建設中,該項目将新增碎礦 抛廢工序，提高入選品位，以實現增産擴能、廢石利用和節約成本的目的。

目前兩地項 目都已完成廠房建設，預計 2022 年下半年投産。新增礦山方面：公司 2022 年 1 月收購公司收購博白縣巨典礦業有限公司 100%股權，公司擁有博白巨典油麻坡鎢钼礦采礦 權（2021 年初完成探轉采），礦山資源儲量約 8 萬噸 WO3。目前油麻坡鎢钼礦尚未開 始建設，公司正在指定建設方案并在推進前期工作，采礦許可證載明的 66 萬噸/年，初 步預計設計采選規模為 2000 噸/日，建設期三年。潛在礦山方面：公司拟收購江西巨通 32.36%股權，江西巨通正在進行江西武甯大湖塘五礦的開采，未來具備持續擴大供應量 的能力。大湖塘鎢礦為國内最大的未開發礦山之一，根據此前評估其南北兩礦區資源儲 量 93.23 萬噸，平均品位 0.176%。

鎢精礦産能擴張疊加礦山注入預期，鎢精礦自給率有望提升并增強闆塊盈利能力。公司 2021 年鎢精礦自給量 1.06 萬噸，權益産量 7000-8000 噸。公司 2019-2020 年鎢精礦 自給率可維持在 30%-35%左右，2021 年由于下遊産品産量增加，仲鎢酸铵中間品外購 量擴大，公司鎢精礦自給率下降至 17.98%。未來随着公司礦山抛廢富集項目投産，博 白礦山投産以及大湖塘鎢礦的開發，以公司現有 3 萬噸 APT 産能計算所需鎢精礦口徑 計算，其自供率有望提升至 50%-70%，鎢闆塊盈利能力有望持續增強。

深加工：硬質合金刀具産能持續擴張

鎢下遊消費量最大的部分就是硬質合金，高于鎢特鋼、鎢材、鎢化工消費量之和。其中 硬質合金根據下遊産品用途不同又可分為切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金 和其他合金。根據新銳股份招股書統計，我國 2019 年切削工具合金占比為 45%，為硬 質合金下遊的主要應用領域。根據中國機床工業協會工具分會的統計，我國刀具（切削 工具）市場消費規模從2020年的421億元增長到2021年的477億元，同比增長13.3%。 2017 年~2021 年複合增長率為 5.3%。與此同時，我國刀具市場國産替代顯著加速。

由 于疫情之後，我國制造業率先恢複，2020 年國産刀具占據國内消費總量的比重上升到 69%，至 2021 年，國産刀具産值已達到 339 億元人民币，占比上升到 71%。在我國對 刀具的需求不斷增長以及國産替代不斷加速的同時，刀具出口量也随着技術進步和資本 注入迅速擴大。據中國鎢業協會數據，我國 2021 年刀具出口規模為 225 億，同比增長 25.45%，進口額為 138 億元，同比增長 5.3%，出口額增幅遠高于進口額增幅。

公司基于鎢資源及冶煉優勢持續發力下遊深加工，旗下擁有廈門金鹭特種合金、廈門金 鹭硬質合金（海滄金鹭）、九江金鹭、天津百斯圖等子公司參與硬質合金刀具生産。截至 2021 年底，公司擁有 8000 噸硬質合金，整體刀具和數控刀片的生産規模分别為 800 萬 件/年和 5000 萬片/年，産能持續擴張，目前已規劃硬質合金、整體刀具、數控刀具産能 達 1.75 萬噸、1010 萬件、6000 萬件。近三年公司硬質合金及刀具産銷持續增長，2021 年硬質合金、切削工具分别實現銷量 6416 噸、4338 萬件，同比增長 35%、10%。

公司 不斷推進高端升級，廈門金鹭子公司的盈利能力持續提升，數控刀具平均單價也位于國 内行業前列，硬質合金、切削工具整體毛利率穩步提升，2021 年分别實現毛利率約 28%、 44%左右。公司也在積極向歐美領先刀具企業看齊，廈門金鹭聯合成都航空職業技術學 院成立成都解決方案中心，從單純的刀具供應商逐漸向提供整體解決方案轉變，以提高 産品附加值保障客戶粘性，針對客戶的差異化需求完善産品體系。

光伏鎢絲：替代空間巨大，未來新的爆發增長點

公司是全球最大的鎢絲生産企業，全球市場占有率約 60%，目前已經形成年産 2000 噸 粗鎢絲、200 億米細鎢絲的生産能力、1000 噸/年粗钼絲、30 億米/年細钼絲。公司鎢 絲産銷量逐年增長，2021 年公司粗鎢絲銷售量 440 噸，同比增長 53.84%；細鎢絲銷售 量 90 億米，同比增長 55.63%。目前公司細鎢絲毛利率約 40%，通過提升工藝技術、 擴大規模效應等措施, 細鎢絲毛利水平有望進一步提高。同時子公司廈門虹鹭細鎢絲産 能擴張項目正穩步推進，産能逐步釋放，在以光伏鎢絲為代表的快速增長下遊領域有望 憑借技術與規模繼續維持優勢地位。

在“碳中和”積極推進下，光伏産業迎來高速發展，需求持續旺盛。2022 年俄烏沖突下 化石能源緊張再度加快光伏需求增長，預計全年全球光伏新增裝機 251GW，同比增長 48%，帶動矽片需求增長 314GW，同比增長 53%。預計 2025 年全球新增光伏裝機 569GW，2022-2025CAGR31%；2025 年矽片需求 711GW，2022-205CAGR31%。金 剛線是光伏産業鍊的重要耗材，主要用于作為矽片切割，有望随矽片産量增長以及薄片 化的趨勢所帶來的的線耗增加，而迎來需求快速增長。根據測算預計 2022-2023 年金剛 線需求将分别達 1.4 億公裡、2.25 億公裡，同比增速達 88%、56%；2025 年金剛線需 求達 4.4 億公裡，2022-2025CAGR45%，其需求增長彈性大于矽片需求增長彈性。

金剛線細線化大趨勢下，光伏鎢絲市場有望迎來爆發式增長。金剛線作為矽片切割環節 的核心耗材，在矽片薄片化和矽料價格高企的背景下，具備線細化的長期趨勢。用于矽 片切割的金剛線直徑越細，切割鋸縫越小，在切片過程中帶來的矽料損失越少，同體積 的矽料錠出片量越多。金剛線母線直徑已由 2016 年的 80μm 降至 2021 年的 43-56μ m，并仍在快速下降。由于 21 年矽料價格大幅上漲，下遊矽片廠逐步向線徑更細的金 剛線切換，以降低切割過程中的矽料損耗。

根據美暢股份投資者交流紀要，今年一季度， 公司 40、42、43μm 金剛線合計出貨占比不到 25%，38μm 出貨占比達 25%，36μm 出貨占比已接近 40%。由于高碳鋼絲和金剛石微粉顆粒直徑幾近極限，更換母線基材是 進一步細線化的方向。鎢絲在 40μm 以下還有足夠的潛力可供挖掘開發，鎢絲細線化 的潛力也高于碳鋼，細線化除了可以提升矽片出片率也是光伏矽片薄片化發展的剛性需 求。光伏鎢絲市場有望迎來爆發性增長，我們按一定的滲透率假設測算，假設 2025 年 鎢絲滲透率達 50%，2025 年光伏鎢絲需求有望達 2.2 億公裡，2022-2025CAGR180%。

公司光伏用鎢絲産品具有線徑更細、耐磨損、高強度、斷線率低等特點，是對高碳鋼絲 的優秀替代，同線徑鎢絲在目前強度高出碳鋼絲 15%的情況下，仍有提升潛力，且穩定 性優于碳鋼。今年以來，廈門鎢業憑借完整的鎢産業鍊布局、鎢絲市場的龍頭地位以及 積澱深厚的工藝技術，其光伏鎢絲産品快速導入市場，銷量快速增長。2022 年上半年 受到光伏鎢絲景氣拉動，公司細鎢絲銷量約 87 億米，同比增長約 140.86%；其中一季 度光伏用鎢絲銷量為 13 億米，每月産能逐步爬坡，7 月底月産能達 10 億米左右。

目前 公司量産的細鎢絲直徑主要是 35-40 微米之間，還在開發線徑更細的光伏用鎢絲産品， 33 微米在試産中。公司生産的光伏用鎢絲的每卷長度達到 100 公裡以上。公司積極擴 張光伏鎢絲産能，子公司廈門虹鹭在建的光伏用細鎢絲産能擴建項目穩步推行，産能逐 步釋放，已開始批量出貨。其中廈門虹鹭 88 億米細鎢絲項目（45 億米是用于光伏切割 的高強度鎢絲）預計 2022 年下半年投産，200 億米細鎢絲項目預計 2022 年底投産， 600 億米光伏鎢絲産線項目預計 2023 年下半年投産，目前公司已規劃光伏鎢絲産能達 845 億米，随産能逐步投産放量，公司有望成為光伏鎢絲行業龍頭。

公司子公司廈鎢新能是老牌正極材料企業，深耕研發多年，是國内最早具備钴酸锂和 NCM 三元材料大規模量産能力的企業之一。截至 2021 年底公司擁有正極材料産能 7.9 萬噸，其中钴酸锂、三元正極材料産能分别為 4.1 萬噸、3.8 萬噸，2023 年底公司産能 有望達 17.4 萬噸。公司憑借高電壓技術成為钴酸锂行業全球龍頭，三元正極材料已經 進入中航、寶馬、比亞迪等下遊主流電池、整車客戶供應鍊，後續有望憑借技術的先進 優勢，伴随海璟基地産能逐步投放，實現三元材料出貨量的高增長。公司充分發揮自身 正極材料生産協同性拓展磷酸鐵锂業務，落地四川雅安發揮産業鍊協同優勢。公司積極 布局上遊資源及回收闆塊，有望實現降本。

老牌正極企業，深耕研發多年

公司新能源材料闆塊主要為上市主體廈鎢新能。廈鎢新能是國内領先的正極材料企業， 發源于前廈門鎢業電池材料事業部。公司自 2001 年開始研發新能源材料，2002 年上 市後，以鎳氫電池用貯氫合金料為起點，陸續建立了钴酸锂、錳酸锂、磷酸鐵锂、三元 材料的生産線，并成立了新能源材料研究院，是國内最早參與锂電池正極材料研發及生 産的企業之一。随着公司新能源材料業務規模的不斷擴大，為更好地實現新能源材料業 務的獨立運作，促進新能源材料業務經營業績與核心競争力的提升，公司于 2016 年 12 月 20 日将新能源材料業務從廈門鎢業母公司分立，設立廈門廈鎢新能源材料股份有限 公司。

2018 年公司憑借高電壓钴酸锂技術登頂全球钴酸锂正極材料市占率榜首并一直 穩居第一。2020 年廈鎢新能分拆科創闆上市正式啟動籌備，并于 2021 年 8 月完成科創 闆上市發行。目前公司旗下 5 家全資、控股子公司，布局钴酸锂、三元、磷酸鐵锂生産 線，擁有廈門、甯德、三明、雅安四大生産基地。

公司積極擴張，拟在海璟、雅安等多基地投建正極材料産能。公司 2021 年有效産能 6.83 萬噸，其中 NCM 三元材料有效産能為 2.80 萬噸，钴酸锂有效産能為 4.03 萬噸。公司 年産 40,000 噸锂電正極材料擴産項目一期 10000 噸已于 2021 年 9 月建成投産，截至 2021 年末，公司正極材料産能 7.9 萬噸，其中 NCM 三元材料時點産能為 3.80 萬噸， 钴酸锂時點産能為 4.10 萬噸。公司 4 萬噸锂離子電池材料二期、三期共計 30000 噸三 元材料産能有望于 2022 年内建成投産，全年公司有效産能有望提升至 9.1 萬噸，年末時點産能有望達到 10.9 萬噸。同時公司進一步規劃海璟基地 30000 噸擴産項目、海璟 綜合生産車間擴産項目（1.5 萬噸/年）以及雅安基地 2 萬噸磷酸鐵锂項目也将于明年陸 續建成投産，公司 2023 年底時點産能有望達 17.4 萬噸，實現大幅增長。

钴酸锂：高電壓技術造就钴酸锂全球龍頭

钴酸锂電池擁有比容量高、振實密度大、工作電壓高等優點，被廣泛應用于 3C 消費電 子中。全球钴酸锂需求與消費電子景氣高度相關，随智能手機市場逐步進入飽和狀态， 钴酸锂市場進入慢增速時代。根據鑫椤锂電數據，2020 年全球钴酸锂出貨量 8.58 萬噸， 預計 2021-2025 年钴酸锂出貨量 CAGR 達 3.7%。從競争格局看，近年全球的钴酸锂市 場呈現兩大特點：（1）中國占比提升：得益于國内完善的電池材料産業鍊和低成本優勢， 中國钴酸锂在全球産能占比逐步提升，2020 年中國市場産量 7.38 萬噸，占全球市場的 86%，同比提升 7.1%；（2）頭部集中提高：存量市場競争中，廈鎢新能、杉杉能源等 憑借高電壓的技術實現市占率的大幅提升，國内 CR3 從 2016 年的 54%提升至 68%。

廈鎢新能憑借高電壓技術優勢近年來實現市占率的大幅提升并穩居第一，市占率由 2016 年的 19%提升至 2020 年 39%。目前钴酸锂能做到 4.45V 以上的産品全球可産出 的占比不足 10%，該類産品市場處于供不應求狀态。高電壓钴酸锂在前驅體沉澱、材料 燒結、摻雜、表面處理、粒徑控制等生産工藝方面存在較高難度，需要依賴專業的技術 積累和長時間的生産實踐才能掌握。未來行業龍頭企業将緊跟市場需求，持續開發升級 高電壓、高壓實型钴酸锂産品。公司研發能力強，新産品持續輸出叠代：4.45V 钴酸锂 2019 年開始批量供貨，2020 年出貨占比已達 68%；4.48V 産品已處于量産階段，2021 年份額有明顯提升；2022 年公司 4.5V 钴酸锂産品已通過客戶認證進入批量供貨階段。

公司牽手 3C 锂電龍頭，與 ATL、三星 SDI、LGC、村田、比亞迪、欣旺達、珠海冠宇 等國内外知名電池企業建立了穩固的合作關系。

三元正極：技術優勢高起點，産能擴張正當時

公司在 NCM 三元材料的高功率化、高電壓化、高鎳化三個細分方向均有先進的産品實 現産業化：1）高功率三元材料：2013 年開發并規模化量産了中國第一款用于混合動力 汽車動力電池的 NCM 三元材料，批量出口到日本松下；同年設計開發了國内首款 PHEV 用 NCM 三元材料，用于甯德時代的動力電池，最終向寶馬汽車供貨；2）高電壓單晶三 元材料：2015 年實現 4.3V 高電壓 3 系單晶三元材料的規模化生産，并逐步推出 5,6 系 單晶三元材料，同時 2018 年以來加大低钴高電壓材料研發，進一步開發無钴和微钴體 系的材料合成技術，并逐步推出 Ni7 系高電壓 NCM 三元材料；3）高鎳三元材料：公司 2018 年實現 8 系多晶及單晶産品量産，并在此基礎上進一步研發制備出球形及單晶 Ni9 系 NCM 三元材料。

從工藝流程上看，钴酸锂與三元正極材料生産具有高度的相似性，均為将原料按比例添 加後燒制而成，基于生産工藝的相似性，公司新建産線可以有效滿足 Ni5、Ni6、Ni7 等 高電壓系列産品以及 Ni9 系等超高鎳系列産品的生産需要，同時三元及钴酸锂産品産線 也具有一定共用性。同時 NCM 三元材料的認證周期根據不同客戶的要求，在 3-7 年不 等，相比于钴酸锂 2-3 年的認證周期更長，客戶粘性更大。從公司在研項目看，公司在 超高鎳 9 系，高電壓 4.4V 以及單晶三元材料及三元材料前驅體環節均有技術布局，積 極的技術布局以及過硬的技術能力造就了公司三元正極材料的高起點。

如何看待高電壓三元的發展趨勢？

高電壓三元材料作為高鎳化趨勢下另一重要的技術方向，近年來發展迅速，在下遊車企 應用逐步加速，一方面源于高電壓疊加 6 系三元材料能夠達到近乎 8 系三元的能量密 度， 另一方面随着鎳钴資源價格回落，三元材料的性價比逐步體現，6 系高電壓方案成 為能量密度與成本的折中方案，預計未來高電壓三元材料将繼續是一大重要的技術方案。 而高電壓方案對于技術的要求相應提高，具備技術領先優勢的正極廠商存在先發優勢， 有望順應行業趨勢實現增長。

高電壓通過提升充電電壓增加材料容量，使三元性價比進一步提升。2021 年行業主流 的産品是 5 系高電壓，比容量在 180mAh/g 左右，2022 年 6 系高電壓逐步量産，比容 量提升至 190mAh/g，或還有進一步提升空間。正極的比容量、電壓平台決定了正極、資源單耗水平，提高比容量對應高鎳化趨勢，而電壓平台則對應高電壓技術提升。高電 壓 5 系比容量 180mAh/g，正極度電單耗 1.67kg，度電碳酸锂用量 0.63kg；高電壓 6 系 比容量 190mAh/g，正極度電單耗 1.58kg，度電碳酸锂用量 0.60kg，常規 8 系比容量 在 200mAh/g，由于電壓平台較低以及氫氧化锂作為锂源，正極度電單耗 1.44kg，度電 碳酸锂用量 0.63kg。

同時看鎳钴資源價格處于回落趨勢，且鎳價後續仍有可觀的下降空 間。短期來看，硫酸鎳、硫酸钴此前高點分别為 46.8、120 元/kg，目前分别為 35.3、 66 元/kg 左右，帶來三元成本邊際改善。考慮到高電壓技術進步（廈鎢新能最新款 6 系 高電壓材料比容量達到 200mAh/g）以及對其他原材料的單耗攤薄，在當前資源價格下， 鐵锂模組度電成本為 780.6 元/KWh，6 系三元為 795.0 元/KWh，成本差距縮小至 15 元 /KWh 或 2%。

性價比漸顯推動高電壓中鎳三元乘勢而上，車企推出中鎳高電壓三元電池車型。高電壓 的應用使得中鎳 6 系三元出貨量占比近幾年呈現企穩回升趨勢，2019-2020 年期間，由 于電池廠商主推 8 系三元材料來提升電池能量密度，6 系三元材料需求下滑，三元出貨 占比由 20%下降至 12%。2021 年 8 系三元材料受安全性能問題困擾，同時高電壓 6 系 三元材料推出，能量密度接近 8 系材料且成本更具優勢，使得高電壓 6 系三元材料成為 實現提高能量密度目标下的另一條路徑，各大車企和電池廠紛紛推出達成高電壓鎳 5/6 系三元材料的車型及電池，6 系材料需求回升明顯，2021 年三元出貨占比達 17%，未 來預計 7 系疊加高電壓技術能夠實現接近鎳 9 系常規材料性能，中鎳高電壓仍會是一條 重要的技術路線。

如何看待公司三元正極競争力？

主流正極廠均擁有高電壓三元材料量産能力，不同正極廠商産品各具特點。廈鎢新能在 高電壓正極材料方面具有沉澱多年的研發和産品積累經驗，三元材料方面充分借鑒钴酸 锂領域所形成的研發經驗，在鎳 5,6 系高電壓三元材料上實現産業化，其中最新 6 系高 電壓材料性能已經超過常規 8 系三元材料，同時公司也在積極開發鎳 7 系高電壓三元材 料，技術具備領先性；振華新材三元材料主打大單晶方向，三元材料的單晶化可以使其 高電壓循環穩定性明顯改善，對單晶材料進一步表面修飾可以使其高電壓性能更為突出； 其他正極廠如長遠锂科，當升科技及容百科技均具備高電壓 NCM 材料的制備技術，通 過單晶化以及表面摻雜包覆技術制備高電壓三元材料。

公司動力電池客戶包括中航锂電，甯德時代，松下，比亞迪等，收入結構上看，2020 年 及之前比亞迪，松下，中航锂電為公司三元材料的主要客戶，考慮比亞迪産品路線轉向 磷酸鐵锂生産的刀片電池為主，未來三元材料的主要增長動力來源于中航锂電以及甯德 時代兩大客戶。在已經進入主流動力電池客戶供應鍊的背景下，未來公司三元材料的增 長動力需要關注公司未來産能及技術的情況，随着公司上市後積極募資投建新産能，産 能瓶頸有望減弱，同時依據良好的生産技術基底，公司三元正極業務有望在高起點下迎 來高增長。

中航锂電作為近年來高速發展的锂電池企業，在客戶端及出貨端均實現高速增長。下遊 客戶方面，公司憑借産品的優異性能，成功進入廣汽，長安，小鵬，零跑等重要客戶供 應鍊，訂單需求飽滿。在下遊車企電池訂單飽滿的背景下，近幾年中航锂電在國内動力 電池企業中排名持續上升，2021 年出貨排名超過 LG 化學位列第三，市占率達到 5.9%， 僅次于甯德時代及比亞迪。

産能方面中航锂電也是積極配套建設，2019-2021 年中航锂 電有效産能分别為 3.0、4.1、11.9GWh，産能利用率保持 90 %高位，2022-23 年預計 形成 25、55GWh 有效産能，遠期規劃産能增長較大，2025 年産能目标 500GWh 。廈 鎢新能作為中航锂電三元材料的主要供應商，估算 2019-2021 年期間廈鎢新能在中航 锂電三元材料供應鍊的占比保持在 70%以上，随着中航锂電锂電池産能的快速擴張以 及公司自身産能匹配增長，未來将成為公司業績增長的一大動力。

甯德時代作為國内锂電池龍頭企業，裝機量多年穩居國内第一，市占率接近 50%。同時 甯德時代也積極擴張産能，2021 年底産能超 180GWh，2022 年有望進一步達到 300GWh 左右，遠期規劃産能達 600GWh（報表口徑）。廈鎢新能自 2013 年便與甯德 時代保持合作關系，之前由于産能受限的原因未能提高向甯德時代的三元材料供應量， 2017 年公司與閩東電力共同出資成立子公司甯德廈鎢新能源，并在甯德建設年産 2 萬 噸的動力锂離子正極材料基地，2021 年廈鎢新能收購閩東電力 30%股權，100%控股甯 德廈鎢。

未來随着甯德廈鎢 2.5 萬噸産能滿産，依據地理及産品性能優勢，有望加大向 甯德時代三元正極材料供應量。而新起之秀中航锂電為公司 2021 年三元材料的第一大 客戶，公司也在 2020-2021 年期間保持其第一供應商的地位，業務量穩步提升，合作關 系持續深化。總的來看，随着公司未來三元材料規劃産能的逐步落地，以及下遊客戶如 中航锂電，甯德時代等電池廠的産能擴張，未來相應 NCM 三元材料銷售有望大幅增長。

積極布局上遊原料及下遊回收業務，産業鍊協同有望進一步降本。上遊端與金屬原料及 前驅體公司積極合作：（1）钴：廈門鎢業 2015 年參股騰遠钴業，同時 2020 年引入盛 屯礦業作為公司戰略投資者，保障钴原料來源；（2）锂：廈鎢新能 2020 年引入戰投天 齊锂業，同時與雅化集團合作共同生産磷酸鐵锂正極材料；（3）前驅體：廈鎢新能 2019 年與格林美簽訂四氧化三钴及三元前驅體供應合作框架，2021 年再次與格林美、中偉 股份及浙江帕瓦新能源簽訂前驅體供應合作框架，保障具備成本優勢的前驅體材料供應；

（4）回收：廈門鎢業 2017 年贛州豪鵬實現控股，目前持有贛州豪鵬 47%股權（由于 實質性控制在并表範圍内）。贛州豪鵬是國内第一批《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合 利用行業規範條件》5 家白名單企業之一，是國内領先的電池回收企業。廈鎢新能主要 向其提供钴中間品等含钴原料，委托贛州豪鵬加工為氯化钴，并從其采購氯化钴、硫酸 钴等主要原材料。公司通過與上下遊企業深度合作，保障了正極材料生産資源的供應以 及成本優勢，增強正極材料的市場競争力。

磷酸鐵锂：正極材料協同布局，高速成長助推劑

布局雅安基地，充分發揮地域協同優勢。公司 2021 年底公告，拟與雅化锂業（雅化集 團全資子公司）等合資成立子公司，于四川省雅安市分期投資建設年産 100,000 噸磷酸 鐵锂生産線，其中首期建設 20,000 噸磷酸鐵锂生産線。落子四川雅安，地域協同的産 業鍊優勢主要體現在：1）低電價：四川電價相較于其他地區具備一定優勢，同時多為水 力發電，在下遊客戶碳溯源的要求下具備優勢；2）锂資源協同：四川锂礦資源豐富，锂 源采購運輸成本降低，同時公司與雅化集團合作，可以獲取擁有價格優勢的锂資源。磷 酸鐵锂生産成本結構中，锂源 電力成本占比在 70%左右，低電價及優惠锂将給降低鐵 锂生産成本帶來協同優勢。

液相法工藝突破低溫性能，積極開發磷酸錳鐵锂材料。從公司專利信息來看，公司預計 采用液相法工藝生産磷酸鐵锂，産品具備克比容量高，低溫性能優越等特點。同時公司 也在積極開發磷酸錳鐵锂材料，同樣采用濕法工藝技術，實現與磷酸鐵锂産線共用。磷 酸錳鐵锂産品能夠将充電平台由鐵锂的 3.2-3.3V 提升至 3.8-4.1V，能量密度相較鐵锂 提升 10-20%，并且可以與 5 系三元材料混合使用。

公司是國内六大稀土集團之一，已經打造形成“礦産資源-冶煉分離-稀土合金-磁性材料” 的一體化産業鍊，磁材産能積極擴張，并通過體外培育向下遊電機環節進一步延伸。“雙 碳”政策推動相關産業結構加速升級，新能源汽車、風力發電等領域高景氣帶動稀土永 磁材料需求旺盛，供需缺口有望延續，公司作為稀土資源型企業，積極發展磁材加工産 能，産品結構升級同生産能力擴充形成共振，進而打開長期業績增長空間。

從整合福建礦山資源出發，一體化布局全産業鍊

公司作為國内六大稀土集團之一，整合了福建中重稀土資源并以此為基礎逐步延伸産業 鍊，直至形成稀土一體化全産業鍊完整布局。為提高内部生産效率、增強定價權以及優 化産品結構，六大稀土集團完成整合工作，整合了 22 家稀土礦山、54 家冶煉分離企業， 形成對全國正規稀土資源的完全壟斷。公司負責整合福建的中重稀土資源，擁有中坊稀 土礦、楊梅坑稀土礦、文坊稀土礦、黃坊稀土礦、加莊稀土礦等開采權證，控制稀土氧 化物資源量達 1818.45 噸。2022 年第一批稀土開采總量控制指标已發放，公司獲配離 子型稀土 2064 噸，同比去年持平。除對福建稀土資源的整合外，公司積極拓展海外稀 土原料供應基地，進而實現強勁的原材料保障能力。

重點發展磁材深加工，進軍下遊電機未來可期

公司基于資源優勢布局，大力發展下遊磁材加工業務。公司目前已經形成 8000 噸/年钕 鐵硼磁性材料生産能力，同時在建 4000 噸/年高性能稀土永磁材料擴建項目，預計 2022 年底建設完成并投産，屆時将共計形成 12000 噸/年磁材産能。公司磁性材料發展迅速， 産銷量逐年穩定增長，2016-2021 磁材銷售量 CAGR 約 31%，2021 年公司磁性材料生 産量 5907 噸，同比增長 34.92%；銷售量 6160 噸，同比增長 40.93%。近年來公司加 強汽車領域磁材客戶的開發工作，汽車領域銷售占比逐年提升，高毛利産品占比提高， 疊加後續磁材産能擴建項目投産完成後磁材産銷量有望進一步攀升，稀土永磁業務将對 公司業績形成巨大貢獻。

立足稀土永磁材料向産業鍊下遊延伸，公司體外培育電機産業。公司憑借自身稀土産業 優勢，于 2018 年 6 月與集美區政府簽訂投資協議書，打造廈門勢拓稀土永磁電機産業 園，由廈鎢電機工業有限公司（廈門鎢業持股 40%）經營。産業園占地面積約 1500 畝， 項目計劃用 5-10 年時間分四期實施，第一期 300 畝，第二期 450 畝，第三期 250 畝， 第四期 500 畝，整體規劃布局工業節能、現代農業、伺服電機、汽車電機、綠色環保五 大闆塊，通過孵化及引進企業單元，形成上下遊産業鍊的資源整合優勢，打造以稀土磁材為基礎，電機為核心的産業集群。公司目前已實現部分電機産品的小批量生産銷售， 伴随後續建設完成以及各方企業入園，進一步加速放量指日可待。

“雙碳”加持新能源高速發展，驅動需求持續景氣

碳中和時代，受益于新能源車、風電、變頻空調等領域需求量全面釋放，稀土永磁（钕 鐵硼）需求顯著擡升，提振稀土用量。稀土下遊需求結構中，永磁材料用量遙遙領先， 占比 42%。同時根據測算，2021-2025 年钕鐵硼需求年複合增速将達 22%，稀土需求 年複合增速将達 12%。其中，新能源車為钕鐵硼最強勁的需求增長引擎，測算 2025 年 電動車貢獻增量需求達 41%。公司作為已經形成稀土全産業鍊生産加工的龍頭企業，在 下遊高景氣度驅動需求旺盛的趨勢下，有望充分享受行業紅利，進而實現強者恒強。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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