作者為阿爾法工場研究員

（本報告中的信息均來源于公開資料，不構成任何投資建議）

2010年漢庭酒店登陸美股，兩年後集團名從漢庭更改為華住（NASDAQ:HTHT）。改名讓很多普通投資者錯過這支9年14倍，年化漲幅35%左右的中國酒店龍頭。

“最美的時光”選擇更名改姓不打擾投資者，等到“芳華已逝”卻跑出來吸眼球：2019年3月7日，華住旗下桔子水晶酒店發布了一篇标題為《這屆婦女不行，太浪了……》的文章，引得外界集體聲讨。

我們覺得不行的可能是華住：酒店是個好行業，但這個時間點介入華住，可能并不是一個好選擇。因為周期環境和競争環境都變了，而且它的估值比洲際酒店集團(NYSE:IHG) 、萬豪國際酒店(NASDAQ:MAR)還貴6倍。

華住官網截圖，旗下的主要酒店品牌，點擊可看大圖

01 華住估值超高

不管是與國内的首旅酒店(SH:600258)或錦江股份(SH:600754)相比，還是與國外的洲際、萬豪相比，華住的估值都高出了天際。

(點擊可看大圖）

萬豪酒店市盈率為24倍，2013年-2018年這波4倍漲幅過程中，估值中樞一直在30倍市盈率左右。

洲際酒店市盈率為33倍，2011年-2018年這波接近5倍漲幅過程中，估值中樞一直在20倍市盈率左右。

就算考慮到華住今年淨利潤的下滑，來自持有雅高股票下跌，造成公允價值減少9.14億元。按調整後17.13億元的淨利潤算，華住的市盈率也高達51倍。

為什麼華住的估值這麼高？複盤其創業史，看清關鍵的兩個轉型，就能明白其股價為什麼上漲。

02 曾經的上漲邏輯

從2005年第一家酒店，到如今全國4000多家門店，華住的創業史也是中國十多年來的的酒店發展史。

（華住酒店數目與分類，點擊可看大圖）

早期（2005年-2012年）的華住就是做經濟型酒店，為什麼選這個賽道呢？原因是季琦（華住創始人）任職攜程的時候，發現人們對經濟型酒店旺盛需求的這個商機。

在經濟型酒店的基本盤之上，華住又從2012年開始率先發展中端酒店，并大獲成功。

比如華住中端酒店中的拳頭産品“全季酒店”，門店已經擴張到553家（截至2018年底），戰略與結構的轉換提高了華住整體的價值率。也是在這個時候，華住的股價開始啟動。

（全季酒店的增長曲線，點擊可看大圖）

但真正引爆華住股價的，還是從2014年推行的輕資産轉型，也就是戰略重心從直營變為加盟。

直營的酒店子品牌取得成功，再通過加盟的方式擴張，這其中的杠杆是驚人的。這種輸出管理的模式，不需要太多資本開支，比如開了30家直營店就開始全力做加盟的全季酒店。

全季酒店直營30家成功後，主要靠加盟擴張，點擊可看大圖

華住增長的邏輯很清晰，經濟型酒店打基礎，中端酒店和加盟店提升價值，在這種戰略的指導下，華住相對首旅和錦江而言更加成功，股價持續上漲并不令人意外。

（華住K線圖，點擊可看大圖）

但回到最初的問題，華住估值這麼高值不值呢？我們認為中期來看肯定是不值的。

03 投資酒店要考慮周期性

酒店行業周期性非常強，上升期享受利潤提升的快感，衰退期忍受業績的下滑。

即使是加盟店輸出标準化的設計指導和運營管理，也隻能一定程度上降低周期的波幅，而不是完全的消解周期。畢竟加盟店收入來自于分成，還是要看酒店的業績，周期下行業績就會下行。

目前宏觀經濟增速下行基本确定，城鎮居民人均可支配收入增速持平，但城鎮社會消費品零售總額增速2017年以來降的比較多，原因可能大家能夠體會。

（周期下行趨勢，點擊可看大圖）

從周期的角度來看，這幾年酒店增長空間不大。

04 競争環境變了

Airbnb領銜的民宿崛起，短短幾年時間，全球在線房源突破500萬，數量上與booking比肩，壓攜程300多萬房源一頭。值得注意的是，Airbnb全部是增量房源，正逐漸積壓華住中端酒店的空間。

你來判斷一下，去北京逛景點，遊客是願意花698元住故宮隔壁的二層複式四合院（Airbnb上的房源），還是願意花638元住大珊欄就一張雙人床的桔子水晶酒店（華住旗下酒店）？

(點擊可看大圖）

再網上擴張高端酒店呢？其實也不用想了，這十幾年高端酒店的增長處于停滞狀态，看洲際酒店和萬豪酒店的收入可知：

2006年-2018年，萬豪酒店收入年化增長率為4.7%，如果其2016年不收購喜達屋，增速也就3.6%，與世界經濟一起永續增長。

（萬豪酒店的産品組合，點擊可看大圖）

2004年-2018年，洲際酒店收入年化增長率為0.6%，如果其2017年沒收購White Lodging旗下82家酒店，這20多年就是負增長；

另外，華住經濟型酒店的老底也有被掏空的風險。印度酒店集團OYO自2017年11月進入中國，一年多就覆蓋了298個城市，開了7400多家店，擁有34萬間客房。

有人戲稱OYO為酒店行業的拼多多，其渠道下沉收編下線城市酒店的打法非常耗錢，好在其資本實力強大，累計融資16.5億美元，背後有Airbnb、日本軟銀、紅杉等資本的支持。

經濟型酒店的競争還不甚明朗，OYO是否能持續，以及華住新陳代謝的速度（每年會關很多效益不佳的店）是我們需要關注的。

05 總結

酒店是門老生意，雖然很賺錢但業績都在預期之内。所以酒店的估值都不會特别高，就像格力一樣，完全靠業績驅動着股價上漲。

華住目前面對的周期環境以及競争環境，可以說不容樂觀，需要講一個很大很大的故事才能覆蓋如此高的估值。

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