文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

菲利普斯曲線與“工資-通脹螺旋”。1）疫情暴發前，菲利普斯曲線真的消失了嗎？并沒有。首先，剔除外因看，美國通脹仍與就業水平有關。此外，經濟晚周期菲利普斯曲線依舊有效。2）菲利普斯曲線本身就是“工資-通脹”循環，皆由需求放緩（或類似疫情等外生變量）中斷。時薪增速代表人力成本、個人可支配收入增速代表需求，每當後者先于前者回落，美國經濟就開始放緩、衰退，“工資-通脹”螺旋亦被打斷。緬因州失業率往往是美國需求端的金絲雀。

為什麼美國70年代出現了長期“工資-通脹螺旋”？“工資—物價螺旋式通貨膨脹”是強調工資成本提高和物價上漲相互影響的理論。但超額需求才是“工資-物價螺旋上升”的關鍵。70年代超額需求的三個背景：1）社會結構呈橄榄型；2）人口結構不斷優化；3）财政轉移支付收入增速高于工資性收入。

疫後美國曾短暫出現過類“工資-通脹”螺旋現象。2020年3月疫情暴發後美國迅速實施了第一輪财政轉移支付，并且在服務消費受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現了超額需求。随後2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪财政轉移支付又拉長了這種超額需求。在基數效應下，去年Q2以來美國個人服務消費同比增速中樞一直高于疫前，但服務消費的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。說明，2020年Q3-2021年Q4，美國是存在類似“工資-通脹”螺旋的，但并不典型。

為什麼這次不用擔心“工資-通脹”螺旋？總需求并不強勁。當下，談及美國乃至全球的社會結構，我們的形容詞是“K型經濟”；談及人口結構，我們的描述是老齡化；盡管疫後美國有過三輪财政轉移支付，但都是一次性的，目前美國政府杠杆率接近70年代的4倍，亦難再度發力。總而言之，當前需求側因素顯著弱于70年代，失去需求拉動的助力，人力成本孤木難支，本次“工資-通脹”螺旋大概率仍是短期現象。當然，沒有“工資-通脹”螺旋并不代表美國通脹水平會快速、大幅回落，但明年中期CPI同比降至3-4％為大概率。

金絲雀已釋放信号，美國即将迎來經濟衰退。1）緬因州失業率連續2個月回升，個人可支配收入增速降至1.5％。盡管9月美國全國失業率再度降至疫後最低水平，但緬因州失業率則連續兩個月回升。此外，代表美國總需求的個人可支配收入增速已于8月降至1.5％，同期個人儲蓄率亦降至3.5％，後者為2005-2007年的低位水平。2）一旦美國失業率連續3個月回升，美聯儲大概率結束加息。在正式結束加息之前，加息預期恐怕仍會反複波動并由此引發市場情緒的波動。目前，标普500風險溢價仍極低，大概率還有最後一跌。

美聯儲已經“名鷹實鴿”，亦在等待重要信号。6月與9月美聯儲縮表均遠不及計劃，或與這兩個月10年期美債收益率快速走高有關。11月8日中期選舉，随後經濟數據恐将快速轉弱，明年通脹中樞亦将大幅下移。因此，美聯儲轉向的時間已不遙遠。Q4海外爆發美元流動性危機的概率不低，一旦發生或令美聯儲提前轉向，跨過去就是全球金融市場的曙光。

正文

一、菲利普斯曲線與“工資-通脹螺旋”

（一）疫情暴發前，菲利普斯曲線真的消失了嗎？

菲利普斯曲線指的是失業率越低、通脹水平越高的經濟現象，但二者并非線性關系而呈現曲線特征。金融危機後很多研究認為美國的菲利普斯曲線“消失”了，事實上，并沒有。特别是經濟中晚期，菲利普斯曲線往往更為典型。

首先，剔除外因看，美國通脹仍與就業水平有關。二戰後全球産業轉移令美國制造業占比大幅下滑、貿易逆差顯著擴張的同時，也令美國享受到更低勞動成本、資源成本提供的産成品。疫前輸入型通脹保持低位令美國通脹中樞難以大幅走高，即便是2008年美國CPI同比的高點也不過5.6％。換言之，這種低通脹局面并非經濟内生性因素的結果，而是全球一體化引發的外因所緻。CPI中的服務型通脹（剔除能源服務）分項相當于剔除外因的内生性通脹，如圖2所示，該指标與美國失業率仍呈現顯著的負相關特征，表明菲利普斯曲線依舊有效。

此外，經濟晚周期菲利普斯曲線依舊有效。菲利普斯曲線反映的既然是失業率與通脹的非線性關系，那麼，我們更應該關注失業率處于低位階段通脹水平的表現。如圖3-4所示，70年代以來經濟中晚期美國失業率與通脹（CPI同比）的負相關特征往往較為明顯。

（二）菲利普斯曲線本身就是“工資-通脹”循環，皆由需求放緩或外生變量中斷

為何會出現菲利普斯曲線？邏輯上，在失業率處于低位，接近充分就業之際，時薪增速會加速攀升，成本與需求共振之下，快速推高了内生性通脹。也就是說，菲利普斯曲線本身就是“工資-通脹”的短期循環。假若這種循環可以持續，要麼經濟會陷入長期滞脹、要麼就是持續過熱，但最終往往是衰退收場。那麼，這一循環是被什麼因素打斷的？答案是需求。

許多宏觀指标都是“平均值”，比如時薪增速與個人可支配收入增速。時薪增速是衡量就業人員勞動單位回報的數據，且不同行業、不同職位群體的時薪增速也相去甚遠。GDP增速本身是經濟的二階導指标，進而我們在讨論經濟周期時應關注的其實是邊際變化。盡管經濟晚周期時薪增速高企，但同時走高的通脹會抑制低收入群體或收入增速拖後腿群體的邊際消費傾向，進而導緻GDP增速放緩，并打斷了“工資-通脹”螺旋循環。

事實上，在美國51個州與特區中緬因州就是典型的“抗通脹”能力極弱（因缺乏制造業、金融、科技、農業等支柱産業）、收入水平又偏低的地區，進而在曆次需求轉弱的經濟衰退發生前，緬因州失業率都會領先于美國全國失業率觸底甚至回升。

另外，如果我們用時薪增速代表人力成本、用個人可支配收入增速觀察需求，不難發現個人可支配收入增速與美國經濟增速的相關性顯然更強，而每次都是個人可支配收入增速領先于時薪增速回落。也就是說，每一輪“工資-通脹”螺旋循環的終結者都是需求放緩。當然，疫情這種突發性外生變量也可以中斷“工資-通脹”循環，但類似的供給沖擊并不常見。

二、為什麼美國70年代出現了長期“工資-通脹螺旋”？

“工資—物價螺旋式通貨膨脹”是強調工資成本提高和物價上漲相互影響的理論。通貨膨脹缺口是“工資-物價螺旋上升”的關鍵，而通脹膨脹缺口指的是消費品和勞務市場的超額需求。也就是說，“工資-通脹”螺旋看似是成本推動，實則仍是需求拉動的結果。70年代超額需求的三個背景：社會結構呈橄榄型；人口結構不斷優化；财政轉移支付收入增速高于工資性收入。進而，70年代經濟波動很大，但總需求始終不弱是“工資-通脹螺旋”的關鍵。

首先，橄榄型社會結構令總需求比較平穩。60年代末到70年代初美國中産（定義為收入中位數2/3到2倍之間的收入群體）占比超過60％，直至70年代末仍高于55％。如前文可知，低收入或者低收入增速群體的邊際消費傾向變化對經濟影響極大，進而，橄榄型社會結構大概率使得總需求相對平穩。

第三，人口結構不斷優化，勞動力人口占比持續上升，總需求更為強勁。如圖8可知，以OECD國家為例，勞動力人口占比快速上升的60年代至80年代初，其實際GDP增速雖大幅波動但中樞較高；80年代中樞勞動力人口占比二階導拐點出現後，OECD國家實際GDP同比增速中樞有所下移；2008年勞動力人口占比下滑以來OECD國家實際GDP同比中樞再度下移。很顯然，人口結構對總需求影響極大。由此可見，盡管70年代美國經曆了長期滞脹，但因勞動力人口占比中樞持續上移進而需求韌性一直很強。

第三，轉移支付收入增速保持強勁，個人可支配收入增速始終高于私人非農時薪增速，總需求高于人力成本。如圖10所示，盡管70年代美國股市整體表現不佳，進而财産性收入增速乏力，但個人收入中的财政轉移支付分項同比增速始終保持兩位數增長，進而拉高了個人可支配收入增速，并使得後者持續高于時薪增速。也就是說，70年代，各種成本令企業受損，但财政轉移支付下居民部門并未明顯受損，總需求始終保持強勁勢頭。

三、疫後美國發生了“工資-通脹螺旋”？有過，但難以持續

（一）疫後美國曾短暫出現過類“工資-通脹”螺旋現象

2020年Q3-2021年Q4，美國是存在類似“工資-通脹”螺旋的，但并不典型。2020年3月疫情暴發後美國迅速實施了第一輪财政轉移支付，并且在服務消費受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現了超額需求。随後2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪财政轉移支付又拉長了這種超額需求。

很明顯，由圖11-12可知，自2020年6月起的一年半内個人耐用品與非耐用品消費支出（名義值及實際值）同比增速中樞都明顯高于疫前水平。如圖13所示，在基數效應下，去年Q2以來美國個人服務消費同比增速中樞一直高于疫前，但結合圖14可知，服務消費的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。如果說超額需求是“工資-通脹螺旋”的關鍵，那麼疫後這一現象确實短暫的發生過，但當下似乎并不明顯。

（二）為什麼這次不用擔心“工資-通脹”螺旋？總需求不強勁

前文中，我們指出菲利普斯曲線就是一種短暫的“工資-通脹”螺旋現象，而總需求放緩就是“工資-通脹”螺旋的終結者。70年代“工資-通脹”螺旋的持續源于極好的社會結構、持續優化的人口結構以及持續為釋放的财政轉移支付紅利共振下的強勁需求。

回到當下，談及美國乃至全球的社會結構，我們的形容詞是“K型經濟”；談及人口結構，我們的描述是老齡化；盡管疫後美國有過三輪财政轉移支付，但都是一次性的，目前美國政府杠杆率（Q2為123％）接近70年代的4倍，亦難再度發力。

失去需求拉動的助力，人力成本孤木難支，本次“工資-通脹”螺旋大概率仍是短期現象。當然，沒有“工資-通脹”螺旋并不代表美國通脹水平會快速、大幅回落，但明年中期CPI同比降至3-4％為大概率。

四、金絲雀已釋放信号，美國即将迎來經濟衰退

（一）緬因州失業率連續2個月回升，個人可支配收入增速降至1.5％

正如前文所述，緬因州失業率類似美國經濟的“金絲雀”，對總需求放緩極為敏感。盡管9月美國全國失業率再度降至疫後最低水平，與7月的3.5％持平，低于8月的3.7％，但緬因州失業率則連續兩個月回升，7月2.8％、8月3.1％、9月3.3％。

此外，代表美國總需求的個人可支配收入增速已于8月降至1.5％（名義值），同期個人儲蓄率亦降至3.5％，後者為2005-2007年的低位水平。盡管時薪增速仍高達5.0％，但總需求才是關鍵。

（二）一旦美國失業率連續3個月回升，美聯儲大概率結束加息

一直以來，我們始終認為，美聯儲之所以以就業和通脹作為貨币政策的雙目标是因為這是一種“維護”居民“利潤表”（類比）的操作。在就業（對應收入）改善階段，通過控制通脹（對應成本）來優化利潤率，一旦就業惡化，核心矛盾就轉向“收入端”。并且，失業率回升意味着總需求将快速惡化，通脹中樞也有望随着回落。

美國失業率的特征是連續3個月回升就進入回升趨勢，進而一旦如此，美聯儲就将結束加息。就高頻指标而言，我們可以觀察續請失業金人數，隻要該指标連續10-12周中樞保持上移，那麼就距離美聯儲政策（邊際）轉向不再遙遠。9月續請失業金人數曾有三周回落，這與9月失業率回落一緻，但似乎已經見頂，過去三周再度回升，若能持續那麼今年底到明年初美聯儲的态度就能鴿化。事實上，過去兩周市場對12月美聯儲加息的預期就從50BP上升至75BP又降回50BP。

當然，在正式結束加息之前，加息預期恐怕仍會反複波動并由此引發市場情緒的波動。所以，并不能因這一預測而斷定美股已然見頂，相反，我們反複指出标普500風險溢價仍極低，還有最後一跌。

五、美聯儲已經“名鷹實鴿”，亦在等待重要信号

我們在此前的報告中多次指出，以目前的美國政府杠杆率無法承受大幅加息，去年美國政府債務利息支出占名義GDP比重仍有3.5％。明年經濟下行壓力較大，若無風險利率處于高位将直接掣肘财政空間。在各種壓力之下，美聯儲已經“名鷹實鴿”，如圖21所示，6月與9月美聯儲縮表均遠不及計劃，6月僅減持54.8億美元美債（計劃減持300億美元）、9月僅減持231.5億美元美債（計劃減持600億美元）。為何？因為這兩個月都是10年期美債收益率快速走高階段。不出意外的話，Q4美聯儲縮表力度也極有可能不及計劃。可想而知，美聯儲也是等待轉向信号。11月8日中期選舉，随後經濟數據恐将快速轉弱，明年通脹中樞亦将大幅下移。因此，美聯儲轉向的時間已不遙遠。

此外，我們在10月12日報告《海外距離流動性危機有多遠？》中指出，Q4海外爆發美元流動性危機的概率不低，一旦發生或許是個好消息。假若出現流動性危機，大概率包括能源在内的風險資産甚至安全資産都會迎來一波抛售潮、金融資産快速“殺估值”，市場情緒也将開始恐慌。但，這不失為一個轉機。去年底以來美聯儲緊貨币的目的就是終結高通脹，一旦流動性危機出現，包括能源在内的大宗商 品價格下挫勢必緩解通脹壓力，美聯儲大幅加息的迫切性不再。經驗上，一旦流動性危機發生，金融資産快速下挫，就離以美聯儲為代表的各大央行寬貨币不再遙遠。若流動性風險兌現，跨過去就能看到全球金融市場的曙光。

風險提示：

全球央行貨币政策超預期；全球中美經濟超預期；全球資本市場波動超預期。

本文源自券商研報精選

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