2008年，随着李甯以飛天的方式點燃了北京奧運會體育場的主火炬，也将自己創立的運動鞋服品牌李甯推上行業的巅峰，然而，狂奔的背後是看不見的風險，從1989年成立至今，李甯走過了跌宕起伏的30多年。

"體操王子"李甯先生在1990 年創立了自己的的體育用品公司，也成為了國内第一家自主運動品牌。目前，李甯已經成長為中國領先的運動品牌公司。公司貫徹“單品牌、多品類、多渠道”的經營策略：品牌方面，公司以李甯品牌為核心，旗下系列和子品牌包括李甯大貨系列、童裝（李甯Young）、中國李甯和“LI-NING 1990”；品類方面，公司旗下有五大核心品類，包括運動時尚、籃球、跑步、綜訓和羽毛球等，主要産品包含運動鞋服和配件；渠道方面，公司擁有 7137 家門店以及主流線上銷售渠道，廣泛覆蓋中國多層級市場。

一、三十年曆史，在起伏中奠定行業地位

1. 1989-2003：品牌初創

創始人李甯先生在 1989 年注冊“李甯牌”商标，1990 年在廣東三水起步，從事"李甯牌"運動服裝的生産經營。自 1992 年巴塞羅那奧運會開始，李甯牌裝備成為中國代表團指定領獎鞋服，結束了中國運動員在奧運會上使用外國體育用品的曆 史。在 2002 年，李甯公司确立品牌定位：“李甯，一切皆有可能”。

2. 2004-2009：獨占鳌頭

2004 年 6 月，李甯有限公司在中國香港聯交主闆成功上市，成為第一家在中國香港上市的中國體育用品公司。此後，公司開始迅速的發展，持續保持着收入規模、店鋪規模、市場份額第一的國産品牌地位。期間公司亮點繁多，例如 2005 年成為 NBA 中國官方市場合作夥伴，2008 年李甯先生在北京奧運會開幕式上點燃主火炬，淩空繞場一周等等。公司也在發展多品牌、國際化戰略上同步發力。

3. 2010-2014：變革調整

2010 年，面對行業競争加劇，公司CEO 張志勇提出“品牌重塑”和“渠道改革” 兩項舉措，包括推出全新标識和口号、提高定價、整合低效經銷商等，但仍未抵擋在 2011 年開始的業績下滑。2012 年開始，新CEO金珍君上任，引入新的供應 鍊/銷售/産品/市場推廣負責人，推動“渠道複興計劃”重點清理積壓庫存、打造垂直零售，并摒棄休閑服、聚焦“五大運動品類”，設立高端價位類别等。2013-2014 年，公司推動大力打造數字化生意，聯通數字平台與電商平台。公司經曆大幅虧 損後業績逐步趨穩。

4. 2015-2021：重回正軌

2015 年，創始人李甯出任代理CEO，重啟口号“一切皆有可能”，公司實現 2011 年以來首次扭虧為盈，經營活動現金流轉正，店鋪重回淨增長，全渠道實現雙位 數增長。此後，在渠道上公司發力電商業務，線下強調購買體驗；産品上，聚焦核心運動品類同時，對時尚品類多品牌進行嘗試與調整，最終着力童裝李甯 YOUNG；2016-2018 年，公司将數字化作為核心戰略之一，通過對消費者數據的深 入分析打造“互聯網 ”業務模式，提高經營效率。

2018-2019 年，公司資金周轉 進一步加快，同店雙位數增長，淨利率顯著回升，并借力時裝周推出“中國李甯” 系列，引起年輕人的廣泛關注。随後公司發布全新中底“䨻”科技平台，帶動産 品力持續提升。

2020年初疫情爆發，線下門店消費遭到打擊，包括李甯在内的各 大服裝品牌零售下滑。2021 年 4 月國潮湧起，消費者國貨熱情高漲，公司熱度再 創高峰。公司繼續打造拳頭産品、完善産品矩陣、多元潮流營銷、推進新零售改 革等舉措，助力公司持續實現快速成長，市場份額繼續攀升。

二、财務分析：現金周轉加速，銷售盈利雙升

1.收入和業績快速增長後受行業調整影響短暫下滑，一系列變革後重回正軌

2004 年公司上市後進入快速發展期，持續保持收入規模第一的國産品牌地位，至 2009 年實現收入/淨利潤83.9/9.5 億元，複合增速 34.9%/47.9%。2010年受行業競争 加劇影響，收入和業績增長開始放緩，2011~2014 年，國内服裝行業陷入庫存危機，公司收入和業績下滑，但公司積極采用“渠道複興計劃”、打造垂直零售等 變革調整戰略，在經曆 2012 年 19.8 億元大幅虧損後受到的沖擊逐年減小，2014 年虧損 7.8 億元。

2015~2021 年，基于電商業務發力和數字化核心戰略，公司收入和業績重回正軌，除 2020 年受疫情影響有短暫回落以外，整體呈穩步增長态勢， 2021 年實現營收 225.7 億元，同比增長 56.1%，5 年複合增速21.3%，增長率為近 十年最高；實現歸母淨利潤 40.1 億元，同比增長 136.1%。

ROE 顯著提升，淨現金充沛

自 2015 年扭虧為盈以來，除2020 年受疫情影響有短暫回落以外，公司 ROE 與ROIC 基本維持穩步增長，2018~2021 年，ROE 提升 12.8 p.p.至 26.9%，平均為 21.5%。ROIC 提升 4.6p.p.至 17.9%，平均為 16.5%。

在負債結構上，2012~2015 年受業績下滑與庫存積壓影響，公司資産負債率達到小高峰；2016年至今公司渠道改革獲得成效，資産負債率大大改善，維持在30~40%左右水平，到 2021 年資産負債率已降至 30.3%，同比減少 10.2p.p.。

淨現金金額方面，2015 年以前，公司淨現金金額均為負數且持續下滑，2015 年受公司渠道改 革影響開始改善，2016 年~2021 年，淨現金金額由負轉正且不斷攀升。2021 年，充沛的經營性現金流加上配售所得的現金，公司淨現金金額已達到 184.8 億元， 同比增加 148.3%。

三、深度複盤：品牌、産品、渠道全面升級，引發 品牌勢能向上的連鎖反應

李甯公司三十年的發展曆程跌宕起伏，尤其近年實現的困境反轉并領跑行業變化 引人注目，我們深挖其中的原因，總結為品牌、産品、渠道升級下的連鎖反應。在這一系列的變化中，連鎖反應體現為： 首先，最直觀的體現是渠道的複蘇，門店數量與質量的同步增長，體現了單店盈 利好轉後終端渠道的信心恢複。而渠道經營的好轉，與商品動銷改善、品類調整到位有較大關系。

其次，産品需要經過長期的叠代與積累，堅持在正确的方向上投入，打造品牌獨有的産品和科技 IP。消費者口碑的積累迎來了從量變到質變的契機，也塑造了品牌印象； 最後，品牌長期營銷資源的投入沉澱為了品牌資産，而除了專業運動領域的營銷以外，國潮文化元素的注入，契合了新時代消費者觀念的轉變，催化品牌突破了原有覆蓋的消費圈層。

在品牌破圈後，一方面帶動渠道資源的升級，打入高級商圈，進一步放大與新消費群體的接觸面，另一方面又與長期積累的産品力産生共振，為新消費群體提供了有吸引力的産品，把流量轉化為生意。在品牌、産品和渠道升級的良性循環下，李甯最終實現了規模與盈利同步提升的成長。

四、盈利預測：銷售量價齊升，未來三年利潤複合增速達23%

營業收入在未來三年保持 20%~25%的增長速度。随公司品牌勢能提升，品牌影響力提升，高品質産品獲得增量高消費力人群認可，未來公司的銷售收入從産品 端将繼續體現出量價齊升的趨勢，從渠道端體現出店鋪數量、面積與坪效同步增長。

淨利率實現穩中有升的趨勢，三年後達到 18.3%。今年公司賬面現金大幅增長帶來了産生财務利息收入增加，有望抵消經營利潤率的下降的壓力，未來随公司 保持良好的盈利能力、高效的營運資金周轉，以及合理的資本開支，将繼續維持 強勁的現金流水平，保障公司财務收入繼續增長。有效稅率預計在公司遞延所得稅資産減少的基礎上實現小幅提升，達到正常水平。總體而言，公司淨利率将保 持穩中有升，2022~2024 年預計為 18.1%/18.1%/18.3%。

綜上所述，預計公司未來3 年營業收入 272.5/337.1/410.6 億元，同比增長20.7%/23.7%/21.8% ，歸母淨利潤 49.2/61.0/75.0 億元 ， 同比增長22.6%/24.0%/23.0%。

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