摘要

今年以來，交易曲線出現了不少機會。以10-1Y國債期限利差為例，最低值出現在年初，僅有53bp，最高值出現在8月初，為103bp，整體振幅達到50bp，遠超過今年以來10年期國債到期收益率27bp的振幅。

尋找期限利差十大同步指标。為了更好地把握曲線形态，我們從增長、貨币、增長VS.貨币以及長短債供需這四個維度出發，總結了“期限利差十大同步指标”。

基本面類指标：由于存在逆周期調節的宏觀政策，多數基本面指标與利差負相關。

1. PMI同比：反映宏觀經濟景氣度的趨勢變化，與期限利差負相關。

2. BCI企業利潤前瞻指數：樣本主要為中小民營企業，反映企業對後續利潤以及宏觀經濟的預期，與PMI同比類似，該指标與期限利差呈負相關關系。

3. 建材價格指數同比：反映固定資産投資的強度，與期限利差呈負相關關系。

貨币類指标：貨币類指标主要通過影響短端利率，實現對曲線形态的影響。

4. DR007-OMO7天利差：反映流動性情況，與期限利差呈負相關關系。

5. M2-M1剪刀差：反映貨币“活化程度”的變化，與期限利差呈正相關關系。

增長VS.貨币類指标：關注經濟增長與貨币供應增長的匹配程度。

6. 中長期貸款餘額同比-票據融資餘額同比：反映了實際融資需求與銀行體系資金餘缺之間比較關系的指标，與期限利差呈負相關關系。

7. 社會融資存量同比-M2同比：體現了整體經濟的融資需求與貨币供給量之間差額的變動情況，與期限利差呈負相關關系。

供需指标：短端和長端債券供需關系的相對變化也是影響期限利差變動的因素。

8. 長短債供給比：長短債國債發行量之比構成，與期限利差呈正相關關系。

9. 長短債需求比：由基金公司對長短債券淨買入金額之差構成，與利差呈負相關關系。

10. 長短債成交活躍度：由長短債成交量之比構成，與利差呈正相關關系。

當前多數指标支持曲線處于偏陡的形态，但需要注意貨币類指标提示了平坦化的可能。上述期限利差十大同步指标中，8個指标對期限利差方向的定性判斷是“陡峭”，2個指标的定性判斷是“平坦”。從指标分類來看，增長類指标、增長VS.貨币類指标以及供需指标提示當前環境利于曲線處于偏陡峭的形态。但兩個貨币類指标均提示，當前單純看貨币環境已經開始出現一些利于曲線形态轉向平坦的邊際變化。不過由于實體融資需求偏弱，從增長VS.貨币的角度看，資金利率小幅回升對于資金整體供需情況尚未形成明顯壓力。後續進一步關注貨币類指标對曲線的平坦化壓力是否傳導到“增長VS.貨币”類指标。

交易複盤：短端領漲。①流動性平穩跨月。本周7天期逆回購零淨投放。截至周五，DR001和DR007品種分别加權于1.16%和1.43%，較前期分别下行9BP、28BP。②短端領漲。10Y國債收益率報2.62%，較前期下行2個BP；1Y國債收益率報1.72%，較前期下行7個BP；10-1Y期限利差擴大至90個BP。公募基金久期創年内新高，機構分歧程度持平上周，其餘機構久期均上行。③基金公司為政金債主要買盤，城商行為主要賣盤。④利率十大同步指标釋放的信号以“利好”為主，占比7/10。

風險提示：疫情擾動，增量政策

正文

【策略思考：期限利差十大同步指标】

今年以來，交易曲線出現了不少機會。以10-1Y國債期限利差為例，最低值出現在年初，僅有53bp，最高值出現在8月初，為103bp，整體振幅達到50bp，遠超過今年以來10年期國債到期收益率27bp的振幅。

尋找期限利差十大同步指标。為了更好地把握曲線形态，我們探尋了與10-1Y國債收益率差關聯度高的同步指标，用于判斷10-1Y期限利差可能的變動方向。基于此前報告《三問“平坦化”》中對期限形态影響因素的分析，我們從增長、貨币、增長VS.貨币以及長短債供需這四個維度出發，總結了“期限利差十大同步指标”，作為判斷期限利差方向的參考。

基本面類指标：主要關注與期限利差相關性高的經濟運行趨勢指标。按照期限利差的預期理論，當市場預期經濟變差，未來利率可能下行，會帶動長端利率下行，壓縮期限利差。但從曆史上的實際情況來看，由于存在逆周期調節的宏觀政策，多數情況下，期限利差與基本面的表現是負相關的。即經濟下行時，貨币政策通常相對寬松，帶動短端利率下行幅度超過長端利率，從而期限利差走闊。反之，在經濟上行過程中，貨币政策通常相對收緊，帶動短端利率上行幅度超過長端利率，從而期限利差收窄。

①基本面指标：PMI同比。PMI月頻數據通過環比連乘轉化為同比指标的結果。

PMI轉化為同比指标能夠有效反映宏觀經濟景氣度的趨勢變化。曆史上看，該指标與期限利差負相關。

②基本面指标：BCI:企業利潤前瞻指數。長江商學院發布的月頻數據。

與PMI指标類似，BCI同樣為擴散指數。區别是BCI指标的樣本主要為中小民營企業，其問卷設置關注于企業未來6個月經營預期與去年同期的比較，因此該指标本身具有同比意義。BCI企業利潤前瞻指數能夠反映企業對後續利潤以及宏觀經濟的預期，與PMI同比類似，該指标與期限利差呈負相關關系。

③基本面指标：建材價格指數同比。基于日頻數據計算月均值後轉化為同比指标的結果。

基于投資的“興工動料”特點，對包括鋼材、水泥、玻璃等建築材料的需求，能夠有效反映固定資産投資的強度。與前兩個基本面指标類似，該指标與期限利差呈負相關關系。

貨币類指标：主要關注與期限利差相關性高的反映貨币情況的指标。資金面主要通過影響短端利率，實現對曲線形态的影響。通常，資金面緊張的時候，短端利率上行幅度超過長端利率，帶動曲線平緩；資金面寬松的時候，短端利率下行幅度超過長端利率，帶動曲線陡峭化。

④貨币指标：DR007-OMO7天利差。基于日頻數據計算月均值後計算差值。

DR利率反映了銀行間資金面松緊程度；OMO利率是央行的政策工具，是DR利率的波動中樞。DR與OMO的偏離程度反映了市場實際流動性的松緊程度。當DR與OMO利差負向走闊，反映資金面寬松，帶動短債收益率更快下行，期限利差通常走闊。反之，當DR與OMO利差正向走闊，反映資金面收緊，帶動短債收益率更快上行，期限利差通常收窄。因此，該指标與期限利差呈負相關關系。

⑤貨币指标：M2-M1剪刀差。

M2與M1剪刀差反映了實體經濟活躍程度的變化。剪刀差越小,經濟體系中貨币供應量存款活期化傾向越高,經濟活力越高;相反,存款定期化比重較高,經濟活力趨緩，貨币更容易淤積在金融體系中。因此，該指标上升時，通常短債利率下行較快，容易帶動利差走闊。該指标與期限利差呈正相關關系。

增長VS.貨币類指标：主要關注經濟增長與貨币供應增長的匹配程度。基本面與資金面對于期限利差的影響有時可能是“反向”的。此時，通常資金面的影響占主導地位。存在逆周期調節時：“資金面緊 基本面強”，當月曲線走平概率為：54.5%；“資金面松 基本面弱”時，當月曲線走陡概率為：59.2%，資金面邏輯均占優。如果兩者是疊加關系，則曲線形态變化的确定性更高：“資金面緊 基本面弱”時，當月曲線平坦化概率為71%，“資金面松 基本面強”時，當月曲線陡峭化概率為67%。

⑥增長VS.貨币指标：中長期貸款餘額同比-票據融資餘額同比。

企業中長期貸款反映了實體經濟融資需求高低，用于代表基本面表現；而票據融資規模上量，可能是銀行“沖量”的結果，用于反映貨币供給的松緊。該指标既刻畫了融資結構的改善程度，也反映了經濟增長與貨币供給增長的匹配程度。當中長期貸款與票據融資的差值下降時，期限利差傾向走闊。反之，當中長期貸款與票據融資的差值上升，期限利差傾向收窄。這一指标與期限利差呈負相關關系。

⑦增長VS.貨币指标：社會融資存量同比-M2同比。

社會融資規模與M2二者的同比值之差也體現了整體經濟的融資需求與貨币供給之間差額的變動情況，當貨币需求高于供給時，通常期限利差收窄；反之，貨币需求低于供給時，期限利差走闊。因此，該指标與期限利差呈負相關關系。

供需指标：除了基本面和資金面外，短端和長端債券供需關系的相對變化也是影響期限利差變動的因素。供給方面，當長端債券相對于短端債券的供給增加時，期限利差有走闊的趨勢。需求方面，當短久期資産的需求上升時，例如貨基或理财子規模擴張時，期限利差有走闊的趨勢。而長久期資産配置力量上升時，利差有收窄的壓力。

⑧供需指标：長短債供給比。

長短債供給比指标由7-10年期限與1年及以内期限的國債發行量之比構成。日頻的發行比數據波動過大，缺乏穩定性，對日頻數據取月均值并進行3個月移動平均處理。該指标與利差呈正相關關系。

⑨供需指标：長短債需求比。

長短債需求比指标由基金公司對7-10年期債券與1年及以内期限的債券淨買入金額之差構成。用于反映對不同期限債券的需求情況，同樣進行3個月移動平均處理。該指标與利差呈負相關關系。

⑩供需指标：長短債成交活躍度。

長短債成交活躍度指标由7-10年期債券與1年及以内成交量之比構成。債券成交量反映了其成交活躍度。同樣進行3個月移動平均處理。該指标與利差呈正相關關系。

當前多數指标支持曲線處于偏陡的形态，但需要注意貨币類指标提示了平坦化的可能。上述期限利差十大同步指标中，8個指标對期限利差方向的定性判斷是“陡峭”，2個指标對期限利差方向的定性判斷是“平坦”。

從指标分類來看，增長類指标、增長VS.貨币類指标以及供需指标提示當前環境利于曲線處于偏陡峭的形态。但兩個貨币類指标均提示，當前單純看貨币環境已經開始出現一些利于曲線形态轉向平坦化的邊際變化。具體表現為DR007與公開市場逆回購利率偏離程度有所收斂，M2-M1同比差值收窄。不過由于實體融資需求偏弱，從增長VS.貨币的角度看，資金利率小幅回升對于資金整體供需情況尚未形成明顯壓力。後續進一步關注貨币類指标對曲線的平坦化壓力是否傳導到“增長VS.貨币”類。

【交易複盤：短端領漲】

流動性平穩跨月。本周，共有100億7天期逆回購到期，央行每日開展20億逆回購操作，逆回購零淨投放。政府債發行繳款規模為2102億，其中國債1702億、地方債400億。本周央行雖未加大公開市場操作力度，但資金面總體平穩跨月，跨月後資金利率有所回落。截至本周五（9月2日），DR001和DR007品種分别加權于1.16%和1.43%，較前期分别下行9BP、28BP。

下周每日均有20億逆回購到期。政府債發行繳款規模為2742億，其中國債2300億，地方債442億，政府債到期1038億，淨回籠流動性1704億；淨繳款壓力主要集中在下周四，有1537億政府債淨繳款。

短端領漲。從現券收益率看，本周各期限收益率均下行。其中，3年期品種下行8個BP，1年期品種下行7個BP，5年期、20年期、30年期品種均下行4個BP，15年期品種下行3個BP，7年期、10年期品種均下行2個BP。本周，銀行間質押式回購周均成交規模繼續回落，為5.59萬億，隔夜周均成交規模時隔八周首次回落至5萬億下方，為4.8萬億。截至本周五（9月2日），10Y國債收益率報2.62%，較前期下行2個BP；1Y國債收益率報1.72%，較前期下行7個BP；10-1Y期限利差自85個BP擴大至90個BP。

基金公司為政金債主要買盤，城商行為主要賣盤。本周各期限現券收益率均下行，結合個券成交明細來看：①國債新券：基金公司為本周主要買盤，周内淨買入88.78億元，同時，“其他”類本周淨買入144.97億元；大型商行和政策行連續三周淨買入，為本周主要買盤，周内淨賣出150.23億元。②國債老券：理财子公司及理财産品為本周主要買盤，周内淨買入52.35億元；股份行自7月下旬以來持續淨賣出，仍為本周主要賣盤，周内淨賣出規模下降至76.47億元。③政金債新券：基金公司自3月中旬以來持續周度淨買入，為本周主要買盤，周内淨買入52.08億元；城商行自1月初以來持續淨賣出，本周内淨賣出69.51億元，為主要賣盤。④政金債老券：基金公司為本周主要買盤，周内淨買入646.63億元；城商行近期連續淨賣出，仍為本周主要賣盤，周内淨賣出453.76億元。

公募基金久期創年内新高，分歧程度基本持平上周。8月29日至9月2日，公募基金久期上升0.18至2.91。機構分歧程度持平上周，招商久期分歧指數持平于0.46。其餘機構久期均上行，其中，證券公司的久期上行0.17至4.32；保險久期上行0.01至11.16；銀行久期上行0.28至5.01；信托久期上行0.06至2.92；境外機構久期上行0.14至4.49。

利率同步指标以“利好”為主（7/10）。本周（8月29日至9月4日），利率十大同步指标釋放的信号以“利好”為主，占比7/10，較上周的變化有：重點企業粗鋼産量同比(6MMA)、美元指數、銅金比發出“利好”信号。

具體地：①挖掘機銷量同比（6MMA）為-24.1%，高于前值-28.1%，屬性“利空”；②水泥價格同比為-14.5%，低于前值-1.4%，屬性“利好”；③重點企業粗鋼産量同比（6MMA）為-20.3%，低于前值-4.9%，屬性“利好”；④土地出讓收入同比為-31.7%，低于前值-31.4%，屬性“利好”；⑤鐵礦石港口庫存為1.40億噸，高于前值1.38億噸，屬性“利空”；⑥PMI同比為-5.3%，低于前值-4.6%，屬性“利好”；⑦信用周期為8.2%，低于前值8.5%，屬性“利空”；⑧票據融資為12.3萬億，高于前值12.0萬億，屬性“利好”；⑨美元指數為109.6，高于前值107.1，屬性“利好”；⑩銅金比為19.9，低于前值20.3，屬性“利好”。

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